摘要
【重磅！中央政治局会议定调明年经济！新增激发资本市场活力 首提解决民企困难 未提楼市、去杠杆有何深意】每年10月底召开的政治局会议是定调第二年经济政策走向的风向标，备受外界关注。会议会分析当前经济形势，并对未来经济政策着力点做出部署。
每年10月底召开的政治局会议是定调第二年经济政策走向的风向标，备受外界关注。会议会分析当前经济形势，并对未来经济政策着力点做出部署。
10月的最后一天，中央政治局会议召开。
会议分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。会议对当前经济形势变化有最新定调，并对下一步经济政策作出重点部署。先看关键表述：
1、总结前三季度取得的成绩：
前三季度，经济运行总体平稳，稳中有进，继续保持在合理区间。支持民营经济发展，实施促进金融市场健康发展的一系列措施，提振了市场信心。
2、当前经济形势判断：
当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。
3、部署下一步经济政策重点：
A、继续强调“六稳”：做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作；
B、新增对资本市场改革表述：围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。值得注意的是，相比于7月召开的政治局会议，对资本市场的重点提及是新增内容；
C、近年来首次提及解决民企发展困难：坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难；
D、继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益；
E、强调政策要狠抓落实，要求政府改进作风。
解读一：这样判断经济形势新变化
会议对前三季度经济走势进行了总结，并研判了当前及未来一段时间内经济出现的新趋势。
在总结前三季度经济成果时，会议评价相对较高。会议指出，前三季度，经济运行总体平稳，稳中有进，继续保持在合理区间。经济结构持续优化。支持民营经济发展，实施促进金融市场健康发展的一系列措施，提振了市场信心。
具体来说，主要体现在以下几方面：
1、居民消费价格基本稳定；
2、制造业投资回升到近年来较高水平；
3、进出口较快增长；
4、利用外资稳步扩大；
5、秋粮获得丰收；
6、居民收入增长与经济增长基本同步；
7、城镇新增就业提前完成全年目标。
不过，虽然前三季度宏观经济表现尚好，但对比7月政治局会议与本次会议对当前及未来一段时间内经济形势的预判，此次会议在对经济稳中有变的基础判断上明确点名了经济下行压力有所加大，措辞角度更为严峻、谨慎，值得关注。
本次会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。
因此，会议强调，针对当前经济形势要要高度重视，增强预见性，及时采取对策。
市场普遍认为，上半年我国经济走势尚好，但进入下半年，随着中美贸易摩擦升级、国内信用风险频发等内外部因素影响，经济再次面临下行压力。
摩根大通中国首席经济学家朱海斌表示，中美贸易摩擦加剧给中国经济带来的不确定性不能忽视，而随着贸易风险的上升，中国亟需加快国内关键领域改革的步伐。他预计，2018年中国经济增速为6.6%，明年将下滑至6.2%，面对国内外一系列挑战和不确定性，建议中国政府下调明年经济增速目标到6%到6.5%之间。
解读二：政策部署的五大显著变化
每次政治局会议分析经济政策形势，外界最外关注的，就是对下一步经济政策部署的表述变化。本次会议相比于7月底政治局会议，政策部署方面主要有以下几方面明显变化：
一是新增对资本市场改革表述，强调激发市场活力。
二是虽然继续强调实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，但未具体提及财政政策和货币政策的发力点。
相比之下，7月底的会议则提过“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。不过，这也并不代表后续财政政策、货币政策会有明显转向，分析人士指出，财政政策和货币政策已经按既定要求发力，下一步就是继续坚持并待政策效应逐步释放。
三是强调解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难，这在此前的政治局会议是没有单独提过的，也意味着后期政策对于民企、中小企业的支持力度会进一步加大。
在7月底的会议中，并未单独提及民企、中小企业，但随着三季度以来，民企、中小企业融资难、融资贵问题再次凸现，这已成为当前高层最为关注的问题之一。包括央行、银保监会、财政部等部委近期来密集出台多项政策，旨在化解民企融资难、融资贵问题。
银保监会副主席王兆星近日就指出，下一步将要求银行加大对民企、小微企业的信贷倾斜力度，一步完善对银行基层服务民营企业和小微企业的考核激励机制，要求银行提高年度综合绩效考核中小微和民营企业业务指标权重，将各项业务指标完成情况与分支机构主要负责人评优考核及提拔任用挂钩。指导银行业金融机构用好用足货币财税政策，把握定向降准、宏观审慎评估考核倾斜等政策营造的市场流动性宽裕的有利条件，将新增信贷资源重点投向小微企业贷款。
四是未提楼市政策和去杠杆。
7月底会议曾指出，决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。
此外，此次会议也未提防去杠杆等范化解金融风险措施。对此，央行行长易纲近日表示，去年和今年中国整体杠杆率已经平稳，不再快速上升，这是我们取得的一项成绩，我国已从去杠杆进入稳杠杆。
因此，不少分析师认为，进入稳杠杆阶段后，监管政策有望边际放松实际上，这一苗头已有显现，近几个月监管部门对资管新规出台的一些“打补丁”，如延长过渡期、对非标回表涉及的资本金占用问题予以一定支持等都被外界视为监管政策边际放松的迹象。
五是首提改进作风，狠抓落实，使已出台的各项政策措施尽快发挥作用。
受近期市场波动、经济下行压力加大影响，前期各部委已密集出台了不少政策进行“拖底”，而政策的有效落地则是后续更为关键的问题。
解读三：激发资本市场活力有玄机
本次会议指出，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。
国信证券研报认为，这充分体现了政策管理层对资本市场的呵护与期待，有助于资本市场的发展和活力，具有重要的指示意义。
近期，由于资本市场波动较大，金融监管部门密集出台政策稳定市场预期。10月30日，证监会就罕见盘中声明，表示要提升上市公司质量，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性，减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期。鼓励价值投资，发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场等。
再结合今日政治局会议再次强调激发资本市场活力，不少市场人士就认为，这意味着此前的从严监管态势或有所调整，让一些合法合规的资金入场，为市场提供活跃度，减少行政性的窗口指导与干预，提振市场情绪和风险偏好。
实际上，从高层近期的频频动作看，高层对资本市场的波动高度关注。王兆星就透露，中央和国务院，包括银保监会，高度重视维护金融市场的稳定，也高度重视促进资本市场的健康发展，因为资本市场的稳定和健康发展对我国经济也会发挥非常重要的作用，对深化供给侧结构性改革、结构性去杠杆、持续巩固经济健康发展都非常重要。
他还透露，最近国务院金融稳定发展委员会多次召开会议，专门研究，做出了一系列部署，有关政策正在逐项落实当中。值得注意的是，强化制度建设，加强公司治理，提高市场透明度，完善法制建设，加强对投资者保护，这些将是促进资本市场健康发展的下一步重点。
解读四：再强调六稳，为何稳就业仍在首位
会议强调，面对经济运行存在的突出矛盾和问题，要坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加大改革开放力度，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。要切实办好自己的事情，坚定不移推动高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。
这是继7月底会议首提“六稳”以来，再次强调“六稳”。对于为何要将稳就业排在首要位置？朱海斌表示，这说明高层最关注的还是就业问题，虽然今年就业形势尚好，但随着经济下行压力加大，就业问题的压力也会逐渐显现。
“今年来看，目前官方的数据我们劳动力市场基本还不错，前8个月比去年同期新增就业人数更高，失业率现在是5%。有可能在2019年将成为政策的一个更重要的考量。未来首要需要关注的风险就是就业。”朱海斌称。
朱海斌解释道，贸易摩擦对于就业影响远远大于对于对GDP的影响，根据摩根大通的静态分析，这种情况下中国失业人口将增加约300万，动态分析加上人民币贬值因素以后，仍然有70万左右的人可能失业。
“如果特朗普对于中国所有(输美产品)的出口加征25%的关税，影响会更大。虽然中人民币贬值会有一定的对冲，但是一旦人民币贬值幅度过大，可能会超出市场承受范围。我们希望提醒大家，要跳出GDP，关注就业方面的压力。”朱海斌说。
此外，会议还要求，扎实做好年末各项工作。要抓好庆祝改革开放40周年活动和举办首届中国国际进口博览会。做好冬季各项民生保障工作，特别要保障好群众温暖过冬，保障农民工工资及时足额发放，抓好安全生产，加强自然灾害防治，确保社会大局稳定。
（文章来源：券商中国）
招商银行研究 丁安华
导读
2018年10月1日,备受瞩目的新版个税法已正式实行。从官方预测的3,200亿元减税总额来看,减税力度不可谓不大。但谁才是此次个税改革的主要受益者?新个税法对居民收入有哪些影响、能否刺激居民消费?这是本文试图回答的问题。
正文
一、结构性减税:新个税改革“增减”效果并存
8月31日人大常委会通过新版个人所得税法,这是我国自个税立法以来的第七次修改,也是时隔七年的再次修订。新修订内容包括扩大中低税率对应的收入级距、增加专项附加扣除、赋予省一级地方政府更大的减征权限等具有减税性质的内容,也包括加强个税征缴和首次引入反避税条款等具有增税性质的内容(图1)。
图 1:新版个税改革的特征:“减税”与“增税”效果并存
那么,谁是此次个税改革的主要受益者?此次个税改革能否通过可支配收入的增加来拉动消费,从而刺激经济增长?这是需要认真回答的问题。我们可以从消费函数的视角来做一分析。主流经济学认为私人消费与可支配收入之间存在稳定的函数关系,可以表述为消费是可支配收入、未来可支配收入预期和边际消费倾向的函数:
图 2:个税改革的影响:基于消费函数的分析
二、平均税率的启示:谁是此次个税改革的主要受益者
我们首先破解消费函数中的第一个自变量,即可支配收入( Y-T )的变化。
简单计算可以发现,新版个税法下所有收入水平对应的个税缴纳金额均较旧版个税法有所下降;而且收入水平越低,个税缴纳金额的下降幅度也越大。例如,月收入在5,000元以下的居民缴税金额下降幅度达到100%,而月收入为100,000元的居民缴税金额下降了10%左右。以缴税金额的减免幅度计算的曲线呈逐渐下滑走势,表明低收入阶层个税缴纳金额下降幅度大于高收入阶层。直观地看,低收入阶层是本次个税改革最大的受益群体(图3)。
图 3:个税缴纳金额下降幅度随收入水平提高而下降
不过,此种简单计算方法失之偏颇。由于基数原因,不同收入阶层的缴税金额变化幅度失去分析上的意义。而正确的做法,是分析不同收入阶层实际税负的改变,即通过观察纳税人平均税率(AVERAGE TAX RATE)的变化程度,来判断哪个收入群体是个税改革的主要受益者。
平均税率的计算结果显示,新版个税法下不同收入阶层的实际税负较旧版均有不同程度的下降;不过,更为重要的是,我们发现实际税负下降幅度最大的并非低收入群体(图4)。
图 4:低收入阶层实际税负下降幅度并非最大
(一)当月收入范围在5,000元至20,000元时,居民实际税负下降幅度随着收入水平的提高而增大;当月收入为20,000元时居民享受的实际税负从原有的10%下降至4.2%,降幅5.8个百分点,为所有收入水平中的最大值。
(二)当月收入范围在20,000元至100,000元时,居民实际税负下降幅度随着收入水平的提高而减小;当月收入为100,000元时居民享受的实际税负从原有的23.8%下降至21.5%,降幅2.3个百分点,为该收入区间内的最低值。
(三)当月收入大于100,000元时,居民实际税负下降幅度继续随着收入水平的提高而减小,最终的实际税负下降幅度理论上趋近于0。
从以上分析可以看出,月收入在10,000元至100,000元区间的居民(中高收入阶层),实际税负降幅高于月收入在10,000元以下的居民(低收入阶层)。可见,中高收入阶层在本次个税改革中受益更多。
这种分析的意义在于,不同收入群体具有不同的边际消费倾向,从而对消费有不同的拉动作用,这一点我在后面还会谈到。简单来说,低收入群体的边际消费倾向较高,中高收入阶层边际消费倾向较低。新版个税法下中高收入阶层的实际税负下降幅度更大,这种结构性差异可能对消费水平的提升形成制约。
若考虑到新引入的专项附加扣除项,中高收入群体的受益则更为明显。因为对低收入群体而言,基数较低常常导致扣除项得不到充分使用;而对中高收入群体,专项扣除项可以进一步抵扣其所缴纳的个税,继而进一步降低其实际税负。
三、“黄宗羲定律”:未来可支配收入的陷阱
现在来讨论一下消费函数中的第二个自变量,即未来可支配收入预期
的变化。
学者秦晖曾依据明代思想家黄宗羲的学说,在其论文《并税式改革与“黄宗羲定律”》 中总结得出:中国历史上的税费改革不止一次,但每次改革后,农民税负在下降一段时间后又涨到一个比改革前更高的水平。观察我国历次个税改革的数据可以发现,个税收入增速短期下行后便迅速反弹至高位,并且出现个税收入增速长期高于居民可支配收入增速的特征(图5)。这种现象说明,历次个税改革并未对居民可支配收入增速的提升产生积极影响,因而不利于居民可支配收入预期的改善。
虽然个税仅是影响可支配收入增速的诸多因素之一,但个税改革作为新增的外生变量,理应对可支配收入增速产生直接影响,减税效果应当体现为居民可支配收入增速的提升。但历史数据显示:
(一) 除少数年份外,个税增速总体上高于居民可支配收入的增速。尤其是2013年以来,个税增速几乎是居民可支配收入增速的两倍,而且二者的差距有不断扩大的趋势。
(二)个税增速与居民可支配收入增速间呈现正向关系。除2005年个税改革推动形成2006年个税增速下降与居民可支配收入增速提升的喜人局面之外,其他两次个税改革在降低次年个税增速的同时,居民可支配收入的增速却并未出现提升,反而出现了下降(图5)。相关性分析表明,个税增速与居民可支配收入增速间不存在明显的负向关系(附录二),指望个税改革提升居民可支配收入增速并未获得历史数据的支持。
图 5:个税增速下降短期化且长期高于居民可支配收入增速
经典的消费理论认为,居民消费是居民收入的函数。持久收入消费理论更进一步认为,消费者对未来收入增长的预期将对消费产生重要影响。即使短期可支配收入增多,若消费者不相信收入的增加会持续下去的话,便不会立即增加消费;如果消费者能够判定收入的增多是持久性的,那么其消费也会随之调整到与新的收入相应的水平上。
四、消费降级的佐证:边际消费倾向低迷
最后,我们来看看消费函数中的第三个自变量:边际消费倾向(MPC)的变化。
近年来,我国居民的边际消费倾向出现了大幅快速下滑,从2014年的0.78大幅下降至2017年的0.49,其中缘由值得仔细玩味。从个税改革的角度而言,寄希望于减税而提升边际消费倾向似乎并不现实。
从历史数据来看,几次个税改革并未对居民边际消费倾向产生一致的影响。2005年10月的个税改革,起征点由800元提高至1,600元,个税增速由2005年的21%下降至2006年的17%,同时,边际消费倾向反而从0.71下降至0.60。2007年12月的个税改革,起征点由1,600元提高至2,000元,因受全球金融危机的影响,个税增速大幅下降至2009年的6%,居民边际消费倾向大幅提高至0.73,个税改革对边际消费倾向的提振似乎较为明显。2011年6月的个税改革,起征点由2,000元提高至3,500元,个税增速大幅下滑至2012年的-3.9%,但居民边际消费倾向却并未出现预想中的上升,反而下降至0.55,个税改革未能提高居民边际消费倾向(图6)。相关性分析表明,个税增速与边际消费倾向间不存在明显的负向关系(见附录二),因此,指望个税改革提振居民边际消费倾向至少未能获得历史数据的支持。
图 6:历次个税改革与居民边际消费倾向的关系
要扩大居民消费,就必须扭转边际消费倾向快速下降的局面,但这却是单纯的个税改革所无法承受的重任。显然,边际消费倾向的改变,背后可能有其它更为重要原因,特别是近年房价快速上升导致的居民杠杆率迅速走高,不仅降低了居民可用于一般消费的可支配收入,还造成了居住性边际消费支出对其它方面边际消费支出的压制,从而形成了对居民消费行为的“双重挤出”效应。
2011年以来,居住性边际消费支出的挤出效应非常明显:居住的边际消费支出占当年边际消费支出总额的比重逐年增长,且斜率愈发陡峭;居民必选消费的边际支出占比则大幅下降,可选消费的边际支出占比自2014年也呈下降趋势(图7)。如不改变国内房地产业与其他产业的畸形比例结构,预计居民的消费支出将继续倾向居住领域,未来其他领域的消费升级空间将依旧无法得到扩展。
在我国间接税为主的税制下,个人所得税作为直接税种在国家财政收入中的比重一直很低。居民对直接税的变动很敏感,使得个税改革成为讨论关心的话题。新版个税法正式实施后,仅以5,000元的基本减除标准来计算,缴纳个税的人数就将从目前的1.87亿人下降到0.64亿人,未来加入专项附加扣除项后,纳税人数将进一步下降。
图 7:居住性边际消费支出对其他边际消费支出挤出效应明显
个税改革当然是利民之举,值得肯定。但从消费函数的角度分析表明,个税改革难以拉动消费升级。从供给政策的角度而言,降低间接税(特别是增值税税率)才是真正关键的改革方向,理解这点就不难看出政府承诺的减税降费还没有兑现。更大规模的减税、更加明显的降费措施,还是一项未尽的工程,值得我们期待。
附录一:新版个税法主要内容
一、优化税制结构有利于提高居民可支配收入水平
扩大中低税率对应的收入级距。本次修订以现行工资、薪金所得月份税率为基础,将月份税率级距调整为年度级距,扩大三档低税率的级距,三档最高税率的级距则保持不变(图1)。修订后,不同收入阶层的居民均可享受到个税降低的政策红利,而且,个税缴纳金额的下降幅度也随收入水平的提高而降低(附表1)。这样的调整不仅适应了上次个税改革以来居民收入的变化,而且有利于夯实居民消费的收入基础。
附表 1:个税实际缴纳金额降幅随收入水平降低而提高
增加专项附加扣除。此次个税法修订的最大亮点便是引入了专项附加扣除作为计算综合所得 应纳税额时的扣减项目,具体包括对赡养老人支出、子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金的扣除。从中不难发现,每一个专项附加扣除项都对社会公众的“痛点”实施了“精准治疗”。虽然专项附加扣除的具体范围、标准和实施步骤尚待公布,但对于“上有老、下有小”的社会中坚力量,专项附加扣除项的引入无疑将进一步减轻其税负,让中坚力量“坚实”起来。
赋予省一级地方政府更大的个税减征权。针对残疾孤老人员和烈属,以及因自然灾害遭受重大损失的个人,新版个税法规定由省级政府规定个税减征的具体幅度和期限,并报同级人民代表大会常务委员会备案。自此,省级地政府将不再需要报请国务院批准,而是获得更大的自主权,这无疑有利于各地方政府更加迅速的针对本地出现的具体情况减征个税,相关主体受益将更为及时。
二、提高个税征缴效率有利于稳定个税缴税总额
新版个税法加强了个税征缴的规范性和效率。一是引入纳税识别号作为纳税申报与扣缴的重要标识,可以进一步明确纳税人身份,有效避免个税的重复征缴、漏缴、错缴;二是明确了七种必须自行申报个税的情况(图1),有利于提高纳税人的主动申报意识;三是不同部门间通过共享纳税人身份、银行账户、纳税人子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金等信息,有利于提高个税征缴的准确性;四是通过明确将纳税人、扣缴义务人遵守个税法的情况纳入信用信息系统,来加强个税征缴的执行力度。
新版个税法首次引入反避税条款,提高个税征缴的合规性与公允性。新版个税法规定税务机关有权对三种情形 按照合理方法进行纳税调整,补征税款,并加收利息。而引入反避税条款更大的背景则是2014年9月中国在G20层面已经承诺将实施的“海外金融账户共同申报准则”(CRS)。作为第二批签署《金融账户涉税信息自动交换多边主管当局间协议》的国家,中国目前已与58个国家和地区在《多边税收征管公约》(MCAA)框架下激活涉税信息的自动交换关系,并于今年9月1日开始陆续与激活关系的国家(地区)进行第一次信息交换。
三、部分条款的影响待明确
以综合所得计税可能抵消部分条款的减税效果。相较于旧版个税法,新个税法规定对劳务报酬所得、稿酬所得、特许权使用费所得打八折计算收入,在此基础上再对稿酬所得打七折计算收入额。单从此项规定来看,新规减少了相应科目的应税收入额,有利于减税,但新个税法是按照综合所得进行扣税,因此,个别科目的应税收入下降不代表本科目享受的累进税率的下降,税负增加或是减少主要受到综合所得总额适用税率的影响。此外,由于将年终奖 纳入综合所得进行计税的方法尚未明确,因此,对年终奖占薪酬比重较高人群的影响还有待观察。
外籍人员及港澳台居民纳税影响尚待观察。新版个税法将居住是否满一年的时间判定标准压缩至183天,这无疑扩大了“居民”纳税主体的范围,将对“外籍人员和港澳台居民”在中国境内的申报纳税义务和任职受雇安排带来影响,具体影响仍待新个税法实施条例修订后进行明确和完善 。
附录二:个税增速与居民可支配收入及边际消费倾向间相关关系验证
一、个税增速与居民可支配收入增速间未发现显著的相关关系
如附表2、3所示,个税增速与当期居民可支配收入间的相关系数为0.36,一阶差分后的相关系数为0.49,均未通过P值检验;同时,考虑到个税改革可能对居民边际消费倾向影响的滞后效应,我们对个税增速与滞后一期的居民可支配收入增速数据做进一步相关性分析,发现二者的相关系数为0.43,一阶差分后的相关系数为0.18,也均未通过P值检验。
附表2 :个税增速与当期居民可支配收入增速间未发现显著的相关关系
资料来源:WIND、招商银行研究院
附表3 :个税增速与滞后一期的居民可支配收入增速间未发现显著的相关关系
资料来源:WIND、招商银行研究院
二、个税增速与居民边际消费倾向间未发现显著的相关关系
如附表4、5所示,个税增速与当期边际消费倾向间的相关系数几乎为零,一阶差分后的相关系数为0.19,均未通过P值检验;同时,考虑到个税改革可能对居民边际消费倾向影响的滞后效应,我们对个税增速与滞后一期的边际消费倾向数据做进一步相关性分析,发现二者的相关系数为-0.41,一阶差分后的相关系数为-0.34,也均未通过P值检验。
附表4 :个税增速与当期边际消费倾向间未发现显著的相关关系
资料来源:WIND、招商银行研究院
附表5:个税增速与滞后一期边际消费倾向间未发现显著的相关关系
资料来源:WIND、招商银行研究院
未等到京基集团的合法股东身份被最终认定，来自第一大股东华超公司（简称“华超系”）的*ST康达（000048）董事长及高管们已被“一锅端”。
2018年8月15日，*ST康达公告称，当日收到深圳市公安局的信息，公司董事李力夫、监事张明华均因涉嫌背信损害上市公司利益罪被采取刑事拘留。在两天前的8月13日，公司董事长罗爱华也因涉嫌同样的罪名，被突击警方带走。
康达尔控制权之争已持续数载，其演进格局早在一年前已颇为明朗，第一大股东华超系将陷入困境，本已在长期跟踪事件的新财富意料之中（详见《争夺康达尔：从“十面埋伏”到“诉讼拉锯战”》、《康达尔控制权之争：谁将笑到最后？》）；但如今，康达尔被深交所*ST，公司高层罗爱华、李力夫及张明华3人相继被带走，董事会及管理层被京基集团全部掌握，华超系全面溃败的悲情画面，仍然超出了围观群众的想象。
2018年8月14日，*ST康达公告称，“京基系”董事熊伟出任公司董事长，并聘请“京基系”员工巴根为总裁，“京基系”员工蔡新平、黄益武为副总裁。随着京基集团从股东层面再度向董事会、管理层进击，外界普遍认为康达尔股权争夺战大势已定。
此前，面对“野蛮人”京基集团咄咄逼人之势，华超系一度试图依靠法律手段将前者“踢出局”，以赢得控制权争夺战。2015年9月至今，华超系至少先后7次向证券监管部门举报、至少2次向法院起诉。但时至今日，向法院及监管部门的求援也无力回天，令人感叹远水不解近渴。
回顾康达尔股权争夺战跌宕起伏的剧情演变，罗爱华等人被带走成为京基集团踢开*ST康达大门的关键一脚。那么，罗爱华等3人为何被警方突击带走呢？华超公司为何会节节退败？*ST康达争夺战后续将如何演变呢？
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华超系蹊跷被“一锅端”，京基集团火速上位
华超系人马罗爱华、李力夫、张明华3人相继被深圳警方带走，满城风雨的康达尔的控制权争夺陷入“你死我活”的惨烈场景。与同期爆发的两宗股权争夺战——ST新梅（600732）“握手言和”、万科A （000002）“知难而退”的和谐画面相比，*ST康达的剧情演绎充满悲情，商战冷酷无情令外界唏嘘不已。
截至2017年上半年，华超系、京基集团分别持股*ST康达31.85%、31.65%，两方在持股层面旗鼓相当。受制于“爬行”条款（《上市公司收购管理办法》规定，在一个公司中的持股达到或者超过30%的股东，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过2%的股份，可以豁免要约收购,直至持股比例达到50%），双方在股东层面短期内难以互相超越。在监管及法院裁定之前，京基集团也无更多的运作空间。二者势均力敌，摩擦不断。
2018年上半年，京基集团、华超系在聘请会计师事务所问题上发生激烈争执，这使得局面发生了新的变化。康达尔有意聘请瑞华会计师事务所，但京基集团以“瑞华会计师事务所多次受罚”为由强烈反对。同期，京基集团拟聘请信永中和会计师事务所代之，康达尔则否决了这一提议。
会计师事务所的选择背后，双方是否各有心事，外人无从知晓，不过，财务审计未果、年报难产直接导致康达尔被*ST。2018年7月2日，康达尔被深交所实行退市风险警示，其必须于2018年9月2日之前完成年报披露，才可避免被暂停上市。
康达尔退市，无疑是谋求上市平台的京基集团不愿看到的结果。两相僵持的危局之下，2018年8月5日，京基集团向*ST康达发起要约收购，将要约收购3907.69万股，占*ST康达总股本的10%，收购价格为每股24元，涉及总金额9.38亿元。倘若该次要约收购成功，京基集团的持股比例将上升至41.65%，超过华超系所持的31.85%，取代后者成为康达尔第一大股东。
不过，此次要约收购的30日期限未至，2018年8月13日，董事长罗爱华已被警方以“涉嫌背信损害上市公司利益罪”之由刑事拘留。同日，*ST康达对外公告称，“李力夫不能履行职责无法推进公司审计工作，为保障公司2017年年报审计工作及2018年半年报审计工作尽快开展及推进，避免公司最终退市，同时保障上市公司正常、有序运作，董事会同意免去李力夫公司副总裁、财务总监、战略委员会委员职务”。
近乎同时，京基集团于13日迅速召开董事会临时会议，组建了新的董事会及管理层。除3名独立董事之外，新董事会扫清了华超系人马，留任原康达尔董事黄馨，均在“京基系”控制之下。管理层由“京基系”巴根挂帅总裁，原康达尔副总裁黄馨升任执行副总裁（附表）。次日的监事会临时会议中，监事会主席张明华亦被免。自此，华超系人员被“一锅端”，京基集团突击上位。
 
新财富曾分析指出，按照中国现有的法律判例逻辑，京基集团作为*ST康达股东所享有的表决权、提案权、参加股东大会等各项权利，大概率会受到法院的终审裁决支持（见《康达尔控制权之争：谁将笑到最后？》）。倘若要约收购成功，京基集团晋级*ST康达第一大股东乃是板上钉钉之事，“京基系”势必会在股权层面取得压倒性胜利。
随着康达尔被*ST，避免公司退市迫在眉睫，此时罗爱华等公司高层被警方带走，京基集团以“避免被暂停上市之名”，火速组建新的董事会及管理层，师出有名、名正言顺，策略堪称高明。归结起来，京基集团已从股东层向董事会及管理层突破，夺得康达尔控制权争夺战的胜利。
事实上，按照正常的法律程序，虽说京基集团完成要约收购后，在股权层面占据绝对优势，但仍然不可避免地将与华超系在争夺董事会席位及经营权的环节展开拉锯战。由于京基集团并未持有51%的股份比例，向董事会及管理层的进击理论上并无十足胜算。京基集团入主*ST康达夜长梦多，仍然充满变数。
因此，罗爱华被警方带走，为京基集团直捣黄龙创造了弯道超车的绝佳机会，成为京基集团顺势夺取经营权的决定性前提。华超系的最后一根稻草被压断。
据公告称，罗爱华等人以“涉嫌背信损害上市公司利益罪”被刑拘。从该涉嫌罪名来看，这大概率与被京基集团长期“诟病”的山海上城房地产项目有关。早在2016年4月，康达尔未经股东大会决议程序，未经招投标程序，与中建一局签署高达239 亿元的山海上城项目协议。此后，该项目被京基集团指“未经决议程序私自与华超公司下属控股子公司进行违规关联交易、进行利益输送的情形，并在公告中故意隐瞒该等违规关联交易信息”。
然而，事隔两年多，罗爱华等人在公司面临退市风险的敏感时点，因该事件为由被警方刑拘事出突然，值得玩味。从京基集团与华超公司对审计机构僵持不下直至公司被*ST，紧接着华超系突击被警方带走及京基集团火速组建了新的董事会及管理层，一连串事件环环相扣，表面上看去颇为平常、无懈可击，细想却充满巧合、令人生疑。那么，罗爱华等人此时被警方带走，是纯属偶然还是另有内幕呢？ 
2
“家族式”公司治理，早已注定的惨败
与*ST新梅、宝万大战相比，华超系的迎战策略及博弈行动明显迥异前述二者。
其一，通常而言，上市公司遭遇“野蛮人”敲门之时，常见之举乃是寻求“白衣骑士”助阵。例如，宝万大战，王石等“内部人”先后尝试寻求华润集团、深圳地铁等力量击退宝能系。*ST新梅的案例中，原公司大股东兴盛集团也试图收购“江阴戎辉”100%股权，以谋求借助外部力量改变困境。回顾康达尔争夺战全程，华超系迎战京基集团，虽说前者已连施数计，但除求助证券监管及法院外，并未借助其他外力。
其二，所谓“冤家宜解不宜结”。康达尔控制权之争的演进格局自2016年下半年开始即已颇为明朗，华超系势必心中有数。束手无策的华超系大可识时务为俊杰，与京基集团握手言和，避免两败俱伤。
*ST新梅控制权争夺战中，兴盛集团与举牌方“开南系”激烈争斗三年时间。为避免公司退市，2016年10月，水火不容的双方神奇般握手言和，双方均将全部股权转让至上海市国资系企业——上海新达浦宏投资合伙企业，并同时退出*ST新梅，避免了两败俱伤，皆大欢喜。宝万大战，宝能系也知难而退、承诺相继减持股份，万科A恢复平静。
康达尔价值不菲的土地资产及多元的业务结构，当令京基集团垂涎有加。对于亟待战略转型、谋求借壳的京基集团，康达尔价值连城。事实上，康达尔与京基集团业务上存在较大程度的协同契合，理论上两方具备战略打通的可能性。
为什么华超系既未寻求“白衣骑士”助阵，也未选择“和气生财”呢？
工商资料显示，华超系核心成员包括陆伟民、罗爱华、陆珂及张明华4人。康达尔控股股东——华超公司董事长陆伟民，乃是康达尔董事长罗爱华之丈夫。陆伟民、罗爱华之女陆珂，则担任华超公司董事、华超公司下属企业深圳市中海富地物业发展有限公司董事长、深圳市天玺荟物业管理有限公司总经理等职务。于2018年6月退任的原康达尔董事兼总裁季圣智，乃是陆伟民、罗爱华之女婿。
1986年出生的季圣智研究生毕业于北京大学汇丰商学院，加入康达尔之前在招银国际任职。2014年，时年仅有28岁的季圣智被火箭提拔为该公司总裁，成为A股上市公司最年轻总裁（没有之一）。担任前述职务之外，季圣智还兼任康达尔下属多家企业法人代表，包括康达尔前海投资有限公司、康达尔（集团）房地产有限公司、北京丰收壹号投资管理有限公司、深圳丰收保险经纪有限公司、深圳丰收投资管理有限公司等企业法人代表。
在京基集团上位之前，康达尔的董事会成员罗爱华、季圣智、李力夫等人均出自华超系（黄馨也出自华超系）。11个董事席位，除去4个为独立董事，7个非独立董事席位有4位出自华超系。康达尔的董事会及经营层均在华超系的牢固掌控下。显而易见，虽说康达尔身为A股主板上市企业，但在华超系控制下呈现明显的“家族式”公司治理特征。
与华超系相似，京基集团也是家族烙印明显的夫妻店、兄弟店。京基集团的核心成员包括陈华、陈华之妻华帝、陈华之弟陈辉以及陈氏二代。据媒体报道，陈华长子陈家荣出生于1988年，毕业于加拿大英属哥伦比亚大学（UBC），毕业后在平安证券投行部短期供职。陈家荣现任京基集团副总裁，陈家荣之妻刘美孜也在家族企业任职。同时，陈家荣亦是京基投资创始人、京基动画董事长。陈家荣主导的京基投资先后投资过宏磊股份（002647）、美图公司（01357.HK）、雷蛇（01337.HK）、壹账通、平安好医生（01883.HK）、优信（UXIN.NSDQ）等公司。陈华次子陈家俊则负责京基商业公司。
统计显示，京基集团2016年3月之前在二级市场增持康达尔股票的成本至少在40亿元，该笔资金全数源自数次将其所持股份抵押至广州证券。倘若本次要约收购执行，京基集团的持股成本应在50亿元以上，为此一役背负了巨额债务。虽说陈华本人曾投资过中国油气控股（00702.HK），陈华家族二代也先后投资数家上市企业，但陈氏家族目前尚无掌握控制权的上市公司。从某种意义上说，京基集团对康达尔入主心切、志在必得，也不乏家族二代接班传承的战略考量。
康达尔公司治理的“家族式”烙印，使掌舵方华超系的博弈策略变得容易理解。对于华超系而言，康达尔乃其家族的核心利益平台。在相对封闭的“家族式”公司治理结构中，“白衣骑士”亦是外部力量，仍然是对家族控制构成威胁的势力。从这个角度而言，引入“白衣骑士”亦可能是打破原有格局的“前门拒虎，后门迎狼”之举，因此，华超系从始至终并未寻求“白衣骑士”助阵。
本质上，康达尔的控制权争夺战，既是家族企业控制权的博弈，也是家族企业经营及传承的核心利益所在。从某种意义上说，康达尔控制权争夺战，既是华超系、京基系两大家族的利益较量，也是家族二代传承接力的博弈。华超系面临控制权旁落之威胁，势必影响其家族核心利益传承，显然是不可接受的。康达尔控制权之争不可避免陷入“你死我活，势不两立”的零和博弈局面。
执掌康达尔10余年的华超系惨遭出局，并面临身陷囹圄之危，市场纷纷感慨商海无常。华超系有今日之败，这在其家族企业的公司治理特征中早已注定。 
3
旷日持久的家族较量，中小投资者利益谁保护？
2013年7月，罗爱华等人曾因涉嫌职务侵占被深圳警方立案侦查。不过，2014年8月，深圳市罗湖区人民检察院未起诉罗爱华等四名高管。虽说罗爱华等人已是“二进宫”，但华超系人马此番被警方带走，恐怕是凶多吉少。
2018年6月28日，原康达尔总裁季圣智卸任董事及总裁职位，罗爱华取而代之出任总裁。季圣智在敏感时期全身退隐，一度引发外界猜想。据报道，卸任后的季圣智已以赴国外学习之名远走他乡，行踪隐秘。
随着罗爱华、李力夫、张明华等人无一例外被公安刑拘，华超系对如今的局面或许早有预料。回过头看，华超系家族先期安排季圣智淡出康达尔，未卜先知，意味深长。
康达尔控制权争夺战，或不仅是两大家族的博弈，更将延伸为家族二代的较量。虽说京基集团大概率将执掌康达尔，但是华超系仍然持有该公司31.85%股份，仍然是举足轻重的一股势力。随着京基家族二代、华超系家族季圣智等关键人物的成长，华超系势必不会善罢甘休。可以预见的是，康达尔将陷入两代家族旷日持久的纠缠争斗，不得安宁。
截至发稿日，中小投资者持有的*ST康达股份仍然高达36.5%。有中小股民认为，控制权争夺使得公司财报难产，剥夺了自身对经营情况的知情权，干扰了上市公司经营，直接导致公司被ST。历经数年控制权争夺战的*ST康达，其经营状况受到严重影响。
在中小投资者看来，康达尔陷入被ST的境地，京基集团亦有不可推卸的责任。“最近的三次股东大会，每次均在前一天收到福田区法院裁定书，这事看来非常巧合”……“正是福田区法院的裁定‘放纵'了‘京基集团'的入局，如此才使得康达尔没法在两次股东大会上就聘请会计师事务所获得通过……”，有中小投资者对媒体如是说。另有报道，在2018年7月29日的年度股东大会上，一名与康达尔工作人员起主要冲突的股东代表也指着京基集团方面人员说：“你们两大股东都是不合格的股东，京基现在也不吭声”。
在*ST新梅的案例中，各怀心思的大股东与举牌方争执不休，中小投资者夹在其中同样苦不堪言。此后在国资力量的斡旋之下，*ST新梅各方重归于好，皆大欢喜。紧系两大家族荣辱浮沉的*ST康达复杂程度堪称史无前例，谁来保护中小股民的利益呢？
摘自新财富杂志
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