并购基金介绍

【并购基金基本介绍】

一、并购基金的含义及分类

（一）并购基金基本内涵

并购基金，是专注投资于企业并购的基金，其通常的运行模式是以股权收购的方式参与或获得目标企业的控制权，然后通过重组、资产置换等方式来提升企业的资产质量和营运水平，持有一段时期后通过溢价出售的方式取得并购收益。

从资金募集式上来讲，并购基金属于典型的是私募基金，通过非公开方式向少数特定投资机构或个人定向募集资金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。此类基金通常以股权收购的方式取得目标企业的控制权，然后通过并购、重组或是资产置换提升企业的资产质量与营运水平，在持有一定时期后溢价出售所收购的股权取得收益。并购基金的操作模式以杠杆收购为主，一般只需要支付10%～30%的并购价款，70%～90%的收购价款以债务融资的方式支付。需要特别指出的是，并购基金本身并不为相应的债务融资提供担保，在此类杠杆收购中完全以收购目标的资产和未来现金流作为融资担保。

因此，与风险投资基金（Venture Capital）不同，并购基金选择的对象为成熟型企业或是通过重组可以提升价值的企业；同时与私募股权基金重在参股的意图不同，并购基金需要取得企业的控制权主导收购企业的后期重组与管理。只有在收购目标的资产质量与管理水平得到提高后，并购基金才可能得到相对高的溢价。

（二）并购基金的分类2000-2005年美国并购基金的运行数据显示，并购项目的债务融资比例占收购价格的67.9%。<span style="line-height:150%;font-family:"color:#2B2B2B;">

杠杆收购融资结构

财务结构	所占比例	资金成本	基本借贷参数	融资渠道
优先债	50-60%	7-10%	6-8年偿还期 可提前清偿 杠杆：2.5-3.5xEBITDA 利息偿付率:2x	商业银行 保险公司 担保债务凭证 商业信贷公司
次级债	20-30%	10-20%	7-10年一次性支付 3-5年禁止赎回期 杠杆：4.5-6.5xEBITDA	保险公司 公众市场 担保债务凭证 夹层基金
股权投资	20-30%	25-35%	4-6年退出	并购基金 投资银行

（三）并购目标的选择

由于债权人只要求偿还利息及本金，而不会分享利润，所以当收购后企业的资产利润率大于借款利率时，这种高负债的融资方式会达到“杠杆”效应，收购者将获得高额利润。但是，当企业的运营水平不高，无法偿还收购时所形成的高额负债时，高息风险债券所带来的资金成本将直接导致收购的失败。上世纪90年代初，由于过高的负债比例以及对于收购目标未来现金流的过于乐观，在美国有超过24家超大型集团因无法偿还总额高达270亿美元的负债，而申请破产保护。因此，杠杆收购过程中的融资结构安排与目标企业的选择，直接关系到收购的成败与否。在杠杆收购项目中，国际通行的利息偿付率(Interest coverage ratio)至少要在两倍以上。

并购基金在目标企业的选择上，会更多地关注有稳定和可预见的现金流，成熟管理团队，较高的市场有率与产业进入壁垒，负债不多，企业的实际价值超过账面价值，但经营业绩暂时不景气，股价偏低的企业。同时，目标企业的有形资产是否适合作贷款的抵押物，以及无形资产是否被低估等也是并购企业应考虑的问题。例如，KKR与TPG在考虑到TXU显著的增长潜力，管理团队的高额持股，相对同业公司较低的市盈率，在业内较高的商业评级及较大的杠杆操作空间后，于2007年2月，创纪录地出资450亿美元收购TXU Group。

四、我国并购基金的种类

中国并购基金自2003年创立以来，迅猛发展，并最终形成了六大阵营齐头并进的局面。

（一）本土私募并购基金

作为我国并购基金的开山鼻祖，弘毅投资代表了本土私募并购基金阵营，阵营中还包括鼎晖创投、达晨创投、易凯资本等。尽管立足于本土，但是此阵营中不乏具有国外并购市场经验的资深人士，因此在并购基金运作手法上与国际资本市场风格较为类似，着眼于产业长期投资，采用完全控股的方式，通过并购整合提升企业价值，最后通过退出方式实现投资收益。

随着并购市场机遇不断涌现，国内不少原先专注于创投的投资机构也加入了本阵营，典型代表为硅谷天堂。硅谷天堂成立于2000年，时至今日，所投资的企业已有数十家成功登陆中小板、创业板，成为国内知名的创投机构。在此基础上，公司提出了战略转型，开始投身于并购市场，创业投资、上市公司定向增发、并购基金三大业务齐头并进。目前硅谷天堂已经成立了三支并购基金，其中与大康牧业共同发起的养猪并购基金在半个月的时间内便完成了1.5亿资金的募集。

（二）外资并购基金

20世纪末，国企改革为我国并购市场创造了大批收购目标。同时，《外资企业法》等法规的颁布保障了外资在华的合法收益，同时放宽了在华的投资限制。受此影响，21世纪以来，外资并购基金纷纷进入中国并购市场，积极寻求投资机会。经过10多年的发展，不少具有全球影响力的并购基金，比如高盛、KKR、黑石、凯雷、华平、贝恩资本、德州太平洋等赫赫有名的金融大鳄都已经进入了中国并购市场。

外资并购基金在华投资的第一枪由德州太平洋旗下的新桥投资打响。2004年6月，新桥投资以12.53亿元人民币收购深圳发展银行17.89%的控股股权。此后，高盛投资福耀玻璃、凯雷收购徐工机械、IFC与摩根士丹利共同向海螺水泥注资、凯雷与保德信共同收购太平洋人寿24.975%股权、摩根士丹利与鼎晖共同入股蒙牛、高盛与新加坡政府投资基金投资雨润食品等并购项目，都堪称我国并购市场的经典案例。

外资并购基金不仅对在中国国内进行的并购交易情有独钟，对中国企业出境并购亦是虎视眈眈。2012年11月份，欧洲并购基金巨头泰丰资本宣布将与国家开发银行共同成立清洁能源合作基金，帮助中国企业“走出去”。

（三）券商系并购基金

2012年，中信证券获准设立并购基金的消息成为市场关注的焦点。其实在此之前，券商已经通过一些途径参与到了并购市场。券商系并购基金基于其投行业务项目积累、行业研究积淀以及专业团队优势，有望成为我国并购基金市场中发展迅猛的一大阵营。目前，国内券商开展并购基金业务的模式主要有三种。

①参与地方政府主导的并购基金。参与政府主导并购基金的主体通常为券商的直投子公司，如金石农业投资基金管理中心、上海诚朴产业基金管理公司、国元股权基金管理有限公司等。据悉，上海国际集团将牵头成立规模达百亿的海外并购基金，作为上海本地券商，海通证券或将出资参与其中。

②合资组建并购基金。目前采用这个模式的包括海富产业投资管理有限公司、中信产业投资基金管理有限公司和招商湘江产业投资管理有限公司等，其中中信产业投资基金因参与三一重工收购德国工程机械巨头普茨迈斯特公司而声名大噪。另外，选择与国际资本巨头联手开拓并购市场是国内部分券商采用的?式。目前，光大证券已与罗斯柴尔德基金达成了战略合作意向，共同组建并购基金。

③直投子公司设立并购基金。中信并购基金便属于此模式，并购基金的运作主体为中信证券的直投子公司金石投资。除了中信证券外，广发证券直投子公司广发信德也获批设立并购基金，目前首只并购基金已在筹划中。

（四）商业银行参股并购基金

我国《商业银行法》明确规定商业银行在中国境内不得向非银行金融机构和企业投资，因此我国商业银行参与股权投资主要通过在境外设立下属直接投资机构，再由该下属机构在国内设立分支机构，投资于国内公司股权。目前，国内多家大型商业银行均已在香港设立全资子公司，其中包括建银国际、中银国际、工银国际、交银国际、农银国际、招银国际等。

2010年，工银国际成立了规模为5亿元人民币的工银国际并购基金，关注金融服务、新能源、品牌消费及消费升级、高端制造业、矿产资源行业的并购机会。同年，建银国际设立了30亿人民币的中国航空产业投资基金。2011年，建银国际与沈阳铁西区政府、建设银行共同发起设立“东北装备制造业并购投资基金”，同时还与云南锡业集团签署战略合作协议，拓展并购基金在内的多项业务合作。此外，中银国际、交银国际、招银国际均多次担任并购交易的财务顾问，积累了不少并购经验。

（五）实业资本并购基金

近年来，实业资本也开始将目光转向了并购市场，通过设立并购基金来实现企业的扩张转型，模式既包括实体企业自行设立股权投资基金，也有与PE机构共同发起设立并购基金。例如，新希望已发行5亿元的人民币产业基金和2亿元的美元产业基金，专注于对国内外农业和食品行业的投资机会，现已成功并购了新西兰第二大农业上市公司PGGWrightson以及参与经营亚洲最大的金枪鱼船队。2012年，大连大显集团宣布与景良投资合作，拟设立新疆景良大显农业并购基金，主要用于投资大显集团旗下的新疆农业项目。

与其他阵营相比，实业资本并购基金更关注海外并购。复星国际计划成立一只10亿美元的全球基金进行海外资产并购，重点关注消费、金融服务、绿色能源以及保健行业。对实业资本来说，设立并购基金可以向社会募集资金，避开了条件严苛、流程复杂的银行并购贷款、银团贷款等其他融资方式，解决了公司对外投资资金短缺的问题。

产业基金，专注于对国内外农业和食品行业的投资机会，现已成功并购了新西兰第二大农业上市公司PGGWrightson以及参与经营亚洲最大的金枪鱼船队。2012年，大连大显集团宣布与景良投资合作，拟设立新疆景良大显农业并购基金，主要用于投资大显集团旗下的新疆农业项目。

与其他阵营相比，实业资本并购基金更关注海外并购。复星国际计划成立一只10亿美元的全球基金进行海外资产并购，重点关注消费、金融服务、绿色能源以及保健行业。对实业资本来说，设立并购基金可以向社会募集资金，避开了条件严苛、流程复杂的银行并购贷款、银团贷款等其他融资方式，解决了公司对外投资资金短缺的问题。

（六）二级市场并购基金

与其他阵营并购基金不同，二级市场并购基金独辟蹊径，选择了通过在流通市场收购上市公司股权来完成企业并购，典型代表为长城国汇。长城国汇成立于2008年，是国内少数将自身定位于并购基金的私募。2012年4月，长城国汇并购基金通过不断增持、举牌，成为ST天目第一大股东，成为国内第一个收购上市公司的私募股权基金，开创了国内并购基金成功入主上市公司的先河。在投资ST天目之前，长城国汇还曾投资于国农科技，一度占有5%的股份。长城国汇并购基金首席执行官宋晓明认为，ST天目具有良好的品牌价值，同时公司拥有很好的重要品种。并购基金通过提供资金、管理等方面的支持，可以促进ST天目健康运作，提升企业价值，实现基金投资收益。

【商业银行并购基金业务介绍】

当前，我国正式的并购相关产品只有并购贷款和刚推出没多久的并购债券。然而，并购贷款的高门槛和多种限制条件与市场化并购交易脱节，导致很多并购交易中无法使用并购贷款。并购贷款余额也只占信贷余额的很小比例，甚至与上市公司的产业并购交易信息披露和审批时效等要求无法实现无缝对接。另外，并购债券对发行债券主体、审批时效、发行程序和相关要求，也导致市场化并购无法顺畅的通过债券发行的方式完成并购交易。而在发达资本市场上，各类债券及证券化产品、优先股、股权投资是并购交易融资的最重要方式。

日趋活跃的并购交易市场倒逼银行推出其他金融产品，满足并购交易的要求。并购夹层基金在这种背景下应运而生，且逐渐成为并购市场不可替代的重要金融产品。商业银行通过与基金管理机构合作，推出以夹层融资为主的并购基金，成为并购市场的中坚力量。商业银行严谨成熟的内部风险控制体系能使基金的稳定性更好，展现出良好发展前景。

另一方面，发展并购基金是商业银行战略转型的必经途径。各个商业银行在并购基金方向都投入了较多的精力，除工农中建交等大型国有银行外，股份制银行进步神速。比如，民生银行跟随贵州省政府规划，推动贵州煤炭行业整合，联合合作伙伴推出了200亿规模的贵州能源产业基金，首批50亿元并购融资已经发放到企业。另外，民生银行正在按行业推进在地产、冶金、能源、交通等行业的专项并购基金。随着我国并购市场的进一步发展，并购基金的规模和市场也将加速扩大，将为未来并购证券化产品打下资产基础。

商业银行涉及并购基金业务汇总

【并购基金风险及控制】

一、系统风险及其控制

（一）系统风险

系统风险主要包括以下几个方面：

市场风险：是指由于通货膨胀、投机资本、经济周期的变动及影响经济增长的不确定性因素带来的风险。如网络股泡沫的破灭导致股市暴跌，从而影响接管市场的收益。

利率风险：是指货币市场利率水平的变动给收购融资和公司债务成本带来的风险。

宏观经济风险：是指经济因素的变化而带来的风险。

社会、政治风险：社会及政治的稳定是经济稳定的基础。社会及政局的不稳定必然导致资本市场的不稳定。如发生在美国的9·11恐怖袭击使全球经济遭到较大的打击，引起了全球经济的衰退。

政策法律风险：主要指由于有关政策法律如接管法和税法所带来的风险。如1995年8月16日我国三部委针对国债回购市场的混乱联合下发的关于停止国债回购交易的决定导致整个国债资金市场链条的断裂，使许多金融机构发生债务危机并难以运转。

（二）系统风险控制

系统风险并不是不可预防的，一方面，在目标公司的选择上要尽量避免选择那些受外在周期性因素影响的经营不稳定的公司；另一方面，在收购中和收购后的公司治理中合理的资本结构和灵活的债务安排至关重要。

二、财务风险及其控制

（一）财务风险

并购基金的融资用了财务杠杆原理。实际上在收购中，财务杠杆能带来意想不到的收益，同时它是一把双刃剑，杠杆收购给目标公司带来正反两方面的效应。杠杆收购带来的财务风险有以下几种：

债务引致的风险：由于杠杆收购中大部分的资金是靠债务取得，借债率非常高，在收购后，目标公司要经过一系列的整合，而这些整合存在着很大的不确定性，企业存在着不能按照约定到期支付利息和股息而引起的经济损失的可能性。同时也存在着融资时，债务成本过高而盈利过低形成的亏损风险。

贷款引致的风险：在杠杆收购中最容易出现的风险是贷款违约风险，这种风险有时是技术性的。一条违反合约的陈述对借款人而言有两个实际后果:一是如果出现这种违约行为，银行在交易结束时和结束以后都不会按要求开展业务；二是陈述或保证的错误会引发贷款协议的违约。

过桥贷款、垃圾债券融资引致的风险：过桥贷款人最关心的是，确保能够出售再融资债务，即用于提前偿还其过桥贷款的垃圾债务。这样，它事先要去搞清楚可能发生的与借款人或其它贷款人有关的问题。过桥贷款人最关注的是对其债务进行再融资，为此，它会在合同中加强动力以促使借款人朝着这一目标努力。另一方面，如果可能的话，借款人希望能确保其永久性夹层债务以提前偿还为条件借入。借款人应该尝试对再融资债务的条款设置限定条件，同时要确保在再融资债务不能到位的情况下，偿还过桥贷款人的债务。

（二）财务风险控制

具体地进行财务风险管理时，应做到充分预计风险，尽可能地回避风险，并采取一定的办法转移风险。预计风险是建立在预计未来经营收益的基础上，如果预计企业未来经营状况不佳，息税前盈余率低于负债利息率，说明企业将出现财务风险。一旦预计企业将出现财务风险，就应采取措施回避风险。回避财务风险的主要办法是降低负债比率，控制和降低债务资金的数额。转移风险是指采取一定的措施将风险转移他人的做法，而转移财务风险的具体做法是通过选择那些利率可浮动、偿还期可伸缩的债务资金，以使债权人与企业共担一部分财务风险。

三、运作风险及其控制

并购必须知己知彼，必须彻底了解对方的情况才能为之，简而言之并购基金的运作信条应该是“买得进、管得住、推得出”，其中后两个环节是尤其要引起并购基金重视的。

为了有效控制收购后的运作风险，要从以下几个方面加以防范：

1．对目标公司的选择要谨慎

首先，目标公司所处的行业最好是并购基金熟悉并深刻了解的，这样可以明确被收购企业所在市场的发展前景，从而判断制定的战略计划是否具有可持续发展的空间；

其次，不要忽视对目标公司所在国家的法律、传统等情况的深入调查研究，因为不同国家的文化背景、管理理念、政策倾向存在着一定的差异；

第三，深入了解目标公司的财务状况、主要关联方等情况，在规避前文所提及的财务风险的同时，为后续的整合等运作行为奠定基础。

2．战略制定要“量体裁衣”

并购基金的战略也许在目标企业确定之前就已经制定了，在确定了目标企业之后，要详细考察既定战略是否适合被收购企业，尽量避免在对企业整合的过3．确保整合计划的顺利推进

收购完成后能否顺利整合才是最为关键的问题。首先，整合计划必须是周详且严密的，在制定整合计划的过程中要考虑多方面因素，如整合计划会不会得到被收购企业高层管理者的支持、外围经济环境的变化趋势能不能保证整合的顺利进行、该整合计划会不会影响企业经营的可持续性。

第二，整合计划一旦制定，就不要轻易改动既定的决策，既定的计划毕竟是经过长久的考察和分析的，而且频繁变动决策的过程中可能会忽略掉一些重要因素，同时产生一些不良影响，不利于后续工作的推进。但可以根据实际情况的变化对其进行一定的修订。

第三，在对企业进行整合的过程中，要做好企业高层管理者的协调工作以及进行一定程度的组织变革，因为高层管理者的支持是整合工作顺利推进的必要条件。同时要明确各方责任，从公司长期健康发展的角度来看，高层管理者的责任心是必备的。

并购基金的收购过程是一项系统工程，除以上所述的三种典型风险外，还有其它的风险。风险控制的难点在于有许多风险很难预料，更无法准确地进行测算。因此，并购基金应该在重组前尽量充分准确地评估可能出现的种种风险的高低，从而作出正确的决策，避免由此造成的损失，保证企业收购过程的顺利进行，最重要的是要保证战略收购后的经营和整合，以确保将来并购基金的成功退出并实现目标收益。