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“上市公司+PE”并购基金的法律模型及模式分析与案例小结

2017-07-17 09:32:33

《上市公司重大资产重组管理办法》 第九条 鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。


以“上市公司+PE”模式进行并购对于上市公司与各类基金可以说是互惠互利的,主要体现在以下方面:


1、 上市公司借用杠杆资金并购相比于再融资资金并购,提高并购效率:证监会对再融资审核从严,要求按照IPO审核制度严格执行,若再融资通过率降低,并购难度加大,并且利用各类基金强大的募资能力,减轻上市公司通过自有资金或发行股份带来的压力及原有股东的股份被稀释问题;


2、 基金退出的安全性有保障,对于基金投资,“募投管退”四个环节最重要的应该是退出,并且有盈利的退出可以说是人人乐见的,上市公司的参与让退出多了一道保护,通常是上市公司兜底,并且以此为基石的募集资金相对容易的多,对于投资人而言相当于具备上市公司的背书;


3、 上市公司利用基金公司的优质项目资源及项目标的的筛选能力,能快速找到目标公司,基金公司以此模式参与并购,相比于Pre-IPO类项目的投资期限,退出期相对较短。


“上市公司+PE”并购基金的法律模型


“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形式,这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度,目前已是英美法系国家十分重要的企业形式。


“上市公司+PE”模式并购基金采用有限合伙制组织结构,但其法律模型却与成熟的有限合伙制PE有着很大的差别(见图1)。


1
(一)设立时


以有限合伙制组织起来的“上市公司+PE”模式并购基金,同样由有限合伙人和普通合伙人构成,但与成熟的有限合伙制PE不同,新模式的并购基金在有限合伙人内部作了权责的区隔,其中上市公司作为一类特殊的有限合伙人,在一定程度上与普通合伙人共享投资、管理和决策的权力,成为该类并购基金得以运作和盈利的重要前提,而其他有限合伙人则扮演着成熟结构下LP的角色。


2
(二)投资后


“上市公司+PE”模式并购基金在完成对标的企业的收购后,并不是像成熟模型那样,由普通合伙人或专业的投资管理公司负责管理整合。从该模式并购基金的商业逻辑出发,可以很容易地推断出上市公司在投后管理阶段可能扮演的角色。基金从设立之初即围绕上市公司的战略筛选并购标的,只有在投后阶段继续利用上市公司的产业资源与整合能力,才能真正实现该基金的商业目的,为未来的退出升值埋好伏笔。


具体到天堂大康的案例中,在已完成的四次收购中,每一次天堂大康都会与天堂硅谷和大康牧业签订“共同管理合作协议冶,并约定由天堂硅谷和大康牧业共同管理标的企业,但在具体分工上每次则有所不同。在“关于共同管理武汉和祥畜牧发展有限公司的合作协议”中,对相关主体的职责分配如下:


由公司(此指大康牧业)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧,其中天堂硅谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面;公司负责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理,并负责建立健全和祥畜牧的内部控制管理体系和制度。


四份“共同管理协议”的表述完全一致(除了标的企业名称不同)。从实质意义上看,尽管天堂硅谷(GP)仍保有对标的企业的部分管理权能,但这种权能显得十分抽象与宏观,充其量只是起到监督和辅佐的作用。相反,大康牧业(LP)负责标的企业的日常经营管理,并对内控制度承担责任。它的任务是设法使标的企业与本公司已有业务产生协同效应,从而实现整合产业链上下游、提前谋划全产业链战略布局的目标,因此,大康牧业在投后管理阶段的地位,更类似于成熟模型中的GP,而非其所声称的LP。


3
(三)退出时


  新模式并购基金最吸引人的地方,就在于它在退出渠道上的特别设计。与成熟模型在投后管理结束后再由GP寻找退出渠道不同,“上市公司+PE”模式并购基金在设立初始就已预先铺设了退出路径——基金的有限合伙人之一上市公司享有对标的企业的优先收购权,当上市公司在3~5年的共同管理后最终购回标的企业时,基金的其他股东便实现了退出获利。


  这种颇具中国特色的退出路径,解决了中国PE机构通过IPO退出的瓶颈,也保证了投资的安全性与边界。


  “上市公司+PE”模式并购基金的交易流程图如图2所示,其中阴影方框和斜体标注之处,是该新型并购基金与成熟模型的关键差别。

“上市公司+PE”模式主要分为以下三类:


1
“公司制”并购基金


缺点:双重税负,20%个人所得税及25%企业所得税


PE与上市公司共同成立产业并购基金管理公司,而后根据具体投资项目标的,成立有限合伙产品,有限合伙产品以共同成立的基金管理公司为GP,上市公司出资做LP(也可由GP负责对外募集参与),并设立业绩对赌、基金存续期限,到达预定期限后,上市公司收回股权。


案例: 腾邦国际与前海梧桐共同设立投资有限公司


2014年7月,深圳市腾邦国际商业服务股份有限公司与深圳市前海梧桐并购投资基金管理有限公司投资设立面向腾邦国际主营业务旅游及互联网金融相关领域的专业化投资管理公司——深圳市腾邦梧桐投资有限公司(简称“管理公司”),股权结构如下:

后深圳市汇人和投资有限公司增资250万,注册资本1250万。后以深圳市腾邦梧桐投资有限公司投资多个有限合伙,基本合作模式可以分为两类:1、深圳市腾邦梧桐投资有限公司为GP与普通合伙人,仅上市公司出资做LP;2、在第一类模式基础上腾邦梧桐另募集资金


2
“合伙企业制”产业并购基金


目前应用最广,个人认为综合考虑最优的基金模式。


上市公司与PE直接成立有限合伙基金进行投资。此类型包含三种模式:


1、 PE机构只做GP,上市公司做LP,PE机构不做任何投资

2、 PE机构做GP并做自有资金投资,上市公司做LP

3、 PE机构做GP不做自有资金投资,上市公司做LP,另募集资金

4、 PE机构做GP并做自有资金投资,上市公司做LP,并且另募集资金

 

案例1:东阳光科与九派资本合作成立并购基金,东阳光科出资99%,九派资本出资1%,不再对外募集资金

走向:2015年3月,东阳光科将其持有投资基金99%的权益以2014年经审计净资产为依据,计算收购金额后以19800万元转让给    深圳市中景投资顾问有限公司。


案例2:省广股份与上海智义联合发起,采取第四种方式成立有限合伙

基金总规模5亿元,资金根据项目的进度分期到位,基金存续期为5年,存续期满前,合伙人可投票表决是否修改合伙协议而延长存续期。项目投资决策委员会,省广股份委派2人,上海智义委派2人,基金其他出资人委派代表1人。


收购时,上海智义收购目标标的(上海传漾广告)51%股份,另49%由上海峰移持有。由省广股份公告可知,省广收购上海智义投资管理中心、以及上海峰移所持传漾100%股权,其中与上海智义投资管理中心构成关联交易,收购价格以2014年12月31日为评估标准日,对目标公司全部权益采用收益法进行评估,根据交易股权比例,双方协商最终价格。


收购中要重点关注的点:


1、 业绩承诺

被收购公司需对至少未来三年业绩作出相应承诺

2、 交易付款方式采取分期付款形式

在标的公司作出业绩承诺基础上,上市公司根据业绩达成实际情况,以及应收账款收回情况,分期付款,缓解收购资金压力

3、 针对业绩完成情况的估值调整


l  首次估值调整


若传漾广告 2015 年度实际净利润未达到承诺净利润 4,500 万元,但达到承诺利润 4500 万元的 90%即 4050 万元,本次收购传漾广告估值=2015 年度实际净利润×11;


若传漾广告 2015 年度实际净利润未达到承诺净利润的 90%即4,050万元,但高于 2700 万元,本次收购传漾广告估值=2015 年度实际净利润×10;


若传漾广告 2015 年度实际净利润未达到2700万元,则省广股份有权取消


本次收购并收回已支付的投资款。


l  最终估值调整


2015 年度至 2017 年度结束之后,若传漾广告三年实际净利润之和未达到


承诺净利润之和;


2017年度审计报告体现的期末应收账款余额比例超出当年营业收入的60%以上,或当年经营活动净现金流量为负数而经营层股东方及其实际控制人未能提供无息借款缓解公司经营现金流压力的情况下,现金流系数为 0.95;


若传漾广告三年实际净利润之和虽然达到该期间承诺净利润之和,但 2016年及 2017 年任一年实际完成的净利润少于当年承诺利润的 80%,波动性系数为 0.95。 


则本次收购最终估值=本次收购首次调整后估值×(2015 年度至 2017 年度实际净利润之和 /2015 年度至 2017 年度承诺净利润之和)×现金流系数×波动性系数。


PE机构在两次收购中实现最终的退出,若标的公司经营效果明显,估值上升,PE机构可从中获利,上市公司分两步实现最终100%控股,缓解资金压力。


PE机构从有限合伙型基金成立,至上市公司决意100%收购股权,历时一年(2014年3月至2015年3月),即使上市公司采取分期付款制度,但首次支付比例高达76%,相比其他基金存续期,退出时间已缩短很多。


3
契约型基金


优点:退出机制灵活


缺点:不利于股东结构稳定,投资于Pre-IPO项目穿透核查后股东持股不符合规定概率高


上市公司参与契约型基金通常扮演“劣后”的角色,契约型基金的组织形式为基金合同,投资人通过签署由基金管理人拟定的基金合同来设立基金,投资基金是合同形成的集合自益信托法律关系的代称,不具备独立的法律主体资格,因此无需向工商登记机关申请设立额外的法律实体


优先级出资人:通常为银行、证券公司、保险、信托公司等


夹层及基金管理人:PE机构


劣后级出资人:上市公司


投资期内,基金可将持有的项目公司股权和债权向公司或公司指定的第三方转让,完成基金退出,退出机制相比于公司制与合伙制,灵活。

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