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高瓴资本张磊:做基础研究,投资少而精!

2017-07-14 09:23:18

2005年张磊从耶鲁基金的DavidSwesen手中获得2000万美金,至今他实现了年化~40%的收益。作为对比,巴菲特的年化复合收益为~22%,当然巴菲特保持了50年。今天,高瓴资本HillhouseCapital管理180亿美金。尽管不是专注技术领域,张磊的成名来自于投资了几个最成功的中国互联网企业,例如腾讯和京东。


1.重视基础研究的投资人


作为中国最富有的投资人之一,张磊的香港办公室位于该市最高的摩天大楼之一层,可以将维多利亚港的景色尽收眼底。然而,张磊在最近前往旧金山的行程中,他却和随行者一起挤在教会区的一套三居室里,房子是在Airbnb上租的,他还从食品杂货送货服务商Instacart订购了几瓶水。几天后,他在纽约时,通过GoogleExpress购买了食品。

当然,这并不是因为张磊负担不起豪华酒店和餐馆,而是在做基础研究,张磊想对自己未来有朝一日可能投资的业务有所了解。

去年4月,张磊在哥伦比亚大学商学院的演讲中,总结了自己的投资哲学,其中一点便是:“Do deep fundamental research,make few betsin stead of keeping on chasing ideas.This way you simply your life and your business.”(做基础研究,投资少而精,而不是追逐概念。这会使你的生活和生意简单。)

张磊职业生涯的起点便始于出色的基础研究,这个突破点发生在耶鲁大学捐赠基金招收他当实习生的时候。当时这不是一个常规性的安排,因为耶鲁大学捐赠基金通常不接收MBA学生当实习生,但张磊给首席投资官留下了深刻印象。

“几乎立刻就能看出,张磊非常出色,有着极为不凡的洞见,”耶鲁大学捐赠基金的高级主管迪恩·高桥说,他称张磊能够看出哪些公司可以变得很出色,“我们很好奇,为什么这个来自中国的小伙子会有这些洞见?”

在捐赠基金实习时,张磊被派去木材行业做行业研究,几周后回来,他交出了1英寸厚的报告。这个传统也在他的Hillhouse延续了下来,在高瓴与梅奥诊所达成交易之前,分析师们花了几年的时间进行研究。

“当我获悉企业年报是免费提供时,就向标普500的每家公司发文索要年报,”张磊曾经回忆,“让我难以置信的是,这些年报竟然是免费的,从管理层讨论公司经营以及资本与股本投资回报的这部分内容中,我受益匪浅,这是非常好的培训。”

在耶鲁度过第一年之后,张磊花了一些时间来研究中国不断扩张的私营经济,并敲开了创业家的门,比如阿里巴巴的马云、百度的李彦宏和腾讯的马化腾,那时候他们的门还不难敲开。但互联网泡沫破灭后,2001年他回到了美国。

四年后,拿到MBA学位的张磊说服耶鲁大学给他2000万美元,用于投资中国的新公司。当初张磊向大家推广这个主意时,人们犹豫不决。“当时他很青涩”,前耶鲁大学捐赠基金的同事回忆,“以至于都不知道要雇用谁。”张磊给老朋友们打了电话,一个朋友拒绝了他提供的工作,但推荐了自己的妻子。

“我说,‘你是当真的吗?你不理我,把老婆扔过来?’”张磊回忆说。这位朋友的妻子马翠芳现在是高瓴的首席营运官和第二号人物。

张磊最早压下的赌注之一是腾讯。他在2005年买了该公司的股票,腾讯当时最知名的产品是QQ通讯工具,公司价值不足20亿美元。

他在去年哥大商学院的演讲中说道:In terms of my investment team,I believe in a gener a list mode land pride my self on being one of the analysts.(在我的投资团队中,我相信通才模式,并且为自己是分析师的一员而自豪。)


2.长期投资


Hillhouse的投资策略是买入并持有股份,所以它更像是一家私人股权投资公司,而不是对冲基金。这给张磊提供了空间,不必因为财务压力而提前抛售看好的公司,比如张磊投资中国消费品生产商蓝月亮。

2006年,当张磊第一次见到创办蓝月亮的夫妻二人时,他们正在销售洗手液,张磊与两人保持了联系。几年后,他们打电话告诉张磊,自己开发了一种新的液体洗涤剂。

一个念头随即在张磊的脑海中闪现。当时是2010年,大多数跨国公司都在中国销售粉状洗涤剂,他们认为消费者不会花更多的钱购买液体洗涤剂。但张磊不这么认为,他说服蓝月亮大力拓展洗衣液市场,并为其扩张提供资金,来换取该公司的股份。

随后张磊压下赌注,认为蓝月亮可以成为一个价值上百亿美元的品牌,与汰渍这样的品牌一争高低。高瓴也在格力、美的等公司进行过类似的投资。

做这样的投资决策必须拥有精细的行业研究,以及有足够信心的LP,但对于中国市场而言,“长期”并不简单。不过张磊在哥大演讲中提到,长期投资具有“时间套利的期权价值”。

Hillhouse is a long-term investor. Lei thinks that when you have a long-term orientation, from day one you have a huge advantage over most people – it’s what he calls free option value of time arbitrage. His view on the Chinese stock market at the time of this speech: “It’s like 1999 all over again, but times three.” The environment is so bubbly that any company that changes its name into something internet related could get an elevated multiple on their valuations.(当你是一位长期投资者时,你便比大部分人拥有巨大的优势,即时间套利的期权价值。张磊认为现在中国的股市对于互联网企业就像1999年,但还要乘三倍。任何股票改个名字沾上互联网,估值立即翻几倍。)

如何找到好质量的公司?张磊认为方法是做基础研究而且只研究价值长时间能复合增长的领域。在中国,基金经理的投资组合平均一年流转6次,而张磊的只流转15%,并且继续投资私有公司。Hillhouse不去追逐不同的马,一年最多投2~4个项目,有时只有1个。张磊觉得应该让投资组合去挣钱而不是自己不停的更换投资组合。通过耐心和低频投资,他积累了一个高质量的公司库。


3.更高层次的价值投资


张磊深信价值投资,但与传统价值投资哲学不同,他喜欢投资变化。他认为变化产生价值,并且要投资那些驱动变化的人。特别在中国,技术已经成为游戏更重要的一部分,不管在传统还是新的行业,他花很多的时间研究变化和背后的人。很多早期公司从外面看似乎很分散,内部实际很集中。

Hillhouse在投资蓝月亮后,张磊便撮合蓝月亮与京东,让这两家线上与线下公司互相学习,蓝月亮学习电商和社交媒体,京东学习商品销售。其中一场研讨会的讨论结果是,蓝月亮重新设计自己的洗涤剂包装,旨在让它们容易装进京东的快递箱。因为大体量包装是用于在超市等购买场景吸引消费者,但在线上销售则属劣势。而蓝月亮也改变了其电商与社交媒体策略,晋升为液体洗衣液的最大品牌。

张磊相信他的价值投资更高一个层次。除了投资变化和长期的基础价值,他希望通过参与价值创造过程和深度研究来实现更高的价值。传统的BenGraham的价值不匹配(价格和内在价值的差异)是不够的,他希望能增长价值,而不是仅仅利用这种价值套利的机会。

例如2013年,张磊看到京东与腾讯的合作可能,腾讯至今还在Hillhouse的投资组合中。一方面京东有很强的零售基因,但移动电子商务不强。另一方面,腾讯刚刚收购了易迅,但马化腾从来没有处理过库存。张磊把两个公司拉倒一起,各用一个词总结了他们的问题:移动VS库存。虽然双方以前互相竞争,但此时合作对双方有利。通过大量的研究工作,Hillhouse撮合了当时最大的电子商务交易。虽然Hillhouse本身的股份稀释了,但两家公司的确定性增强了。

从另一角度来说,做这种战略性撮合已不仅仅是基础研究的问题,而更多是像创业者那样思考,如张磊自己所说“我们是创业者,碰巧还是投资人。”


4.张磊的投资哲学


HillhouseCapital代表了一个非常不一样的投资机构,涵盖了最早期的风险投资,到私募股权投资,到上市公司投资,到上市以后的兼并投资。我们是全中国唯一在做全产业链事情的公司。这实际上在世界上也是不常见的。在美国完全不分私募股权和上市公司股权,股权全产业链做得最好最成功最大的实际上在美国沃伦·巴菲特,他既买可口可乐股票,买上市公司的股票,又自己去做风险投资甚至去做私募股权投资。本质上,投资就应该是这么做的。不要框定是做风险投资还是做上市股权投资。实际上在风云变幻的中国,一年相当于西方的十年二十年,其中最重要的不是股权的format,最重要的是你是一种什么样的商业模式,有什么样的人。在Hillhouse内部培训中,第一讲就是人与生意,我们要投资什么样的人,要投资什么样的生意模式,人与生意的组合是我们选公司的第一个标准。为什么这种标准中大部分的人不能做到。有人说我要么做风险投资,要么做上市股权投资。我觉得有唯一一个belief,就是我们投资的第一原则,是什么呢?是We don't have to do anything,你不需要做任何事情,这是我们投资的第一个哲学思想,当你说自己不需要做任何事情的时候,你就有机会做自己认为最重要的事情。

我们在投资的过程中都在实践这一原则。我们在全球投资的规模和回报也是很靠前的,很多人知道我是耶鲁流派的,很多人知道耶鲁投资基金给了我怎么投资的想法。在翻译戴维·斯文森的著作《机构投资者的创新之路》的过程中我对投资有了很深的理解,觉得靠谱感兴趣。其实之前我做过很多行业,直到后期才找到我想干的事,觉得投资非常有意思。

在中国做投资最难的一点就是市场很浮躁,每天都有人告诉你市场上又发生了什么事情。我如何在浮躁的市场上保持冷静,就是我的第一个投资哲学,“以正治国,以奇用兵”,守正用奇。当你能够做到正,做人、做事要正,你就能经得起各种各样的诱惑与挑战。为什么要用奇呢?一个人宁愿很conventionalfailure,也不愿unconventionalsuccess,为什么呢?“不愿意打破常规去犯错误”,这是凯恩斯讲的原话,这个时候各种各样的人,在“守正”之后不能突破各种各样的限制去“用奇”,你的想法如果和别人不一样就可以走出一条自己的道路。在中国大家都知道,每天大家都在抢deal,大家都失去了判断力,都去抢一个东西。人做事情就应该是independent thinking,守正以后给了你用奇的空间,用奇之后是你能够更好地守正。

在中国不是机会太少了而是太多了。在中国做投资,知道自己碗里能装多少东西更重要。所以我要讲的第二点就是,“弱水三千,但取一瓢”。It‘s all about你自己的这一瓢,你每天的功夫就是要把你的这一瓢做得更大更结实更深,而不是整天壶里的和桌上的菜都要喝掉吃掉。投资里面有这样一个定理,中西文化是相同的,跟老外讲就是a piece of mine,看到别人投了很好的东西你投不到你是不是会着急。你有这个哲学支撑就会找到the piece of mine,something you think make sense。这是第二点。

第三点,当你只有低调的时候才能专心致志地把自己的东西做好。你在早年时就非常高调,自己lose your mind了。拿上帝的话说就是“欲先使其灭亡,必先使其疯狂”。要低调,踏踏实实的做好投资,真正好的资源,真正好的投资人,好的投资项目会逐渐找到你的。史记中说,“桃李不言,下自成蹊”。你不用天天在外面讲你做了多少项目,多好的deal,多高的回报。我很高兴不用花我的时间被其他人的的商业计划来dominate,而是按照自己的商业计划一步一步从互联网到消费品地看,按我的时间,按我的节奏去做事情。当你做好这些后,最好的人会来找你。这里面会有一个selfmatch过程,但会不会lose掉机会?会的,没关系,我讲了,弱水三千,但取一瓢,取你自己的一瓢就好了。

以上是我的投资哲学这个行业里最危险的事情就是你是被钱驱动的。要么你很快就挣了很多钱你不知道干什么,要么你一直没挣到钱很着急,你也不知道要干什么,所以为钱驱动是一个最最dangerous的想法。钱并不重要,是最后的一个natureincome,不能成为一个目标,你肯定是为了一个passion,带着你走下来。

我们是一个很典型的投资机构的异类,我们形成独立的思考,我们就不在乎市场,不在乎别的投资机构。


■来源:泰和投行圈


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