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债券业务新增六大新品种!

8月9日,国家发展改革委再推债市创新品种,印发《社会领域产业专项债券发行指引》和《农村产业融合发展专项债券发行指引》。其中,社会领域产业专项债涉及健康、养老、教育培训、文化、体育、旅游等产业。农业产业融合发展专项债则涵盖六大类型的融合发展项目.

社会领域产业专项债券发行指引


为贯彻落实《国务院办公厅关于进一步激发社会领域投资活力的意见》(国办发〔2017〕21号)精神,积极发挥企业债券融资对社会领域产业发展的作用,根据《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等法律法规和规范性文件,制定本指引。



一、适用范围和支持重点


社会领域产业专项债券,是指由市场化运营的公司法人主体发行(公立医疗卫生机构、公立学校等公益性质主体除外),募集资金主要用于社会领域产业经营性项目建设,或者其他经营性领域配套社会领域产业相关设施建设的企业债券。社会领域产业专项债券包括但不限于以下专项债券类型:


(一)健康产业专项债券,主要用于为群众提供医疗、健康管理等健康服务项目。


(二)养老产业专项债券,主要用于为老年人提供生活照料、康复护理等服务设施设备,以及开发康复辅助器具产品用品项目。


(三)教育培训产业专项债券,主要用于建设教育培训服务设施设备、提供教育培训服务、生产直接服务教育发展的教学教具产品的项目。


(四)文化产业专项债券,主要用于新闻出版发行、广播电视电影、文化艺术服务、文化创意和设计服务等文化产品生产项目,以及直接为文化产品生产服务的文化产业园区等项目。


(五)体育产业专项债券,主要用于体育产业基地、体育综合体、体育场馆、健身休闲、开发体育产品用品等项目,以及支持冰雪、足球、水上、航空、户外、体育公园等设施建设。


(六)旅游产业专项债券,主要用于旅游基础设施建设、旅游产品和服务开发等项目。支持企业发行专项债券,同时用于多个社会领域产业项目或社会领域产业融合项目。发债企业可使用债券资金收购、改造其他社会机构的相关设施,或扩大社会领域产业投资基金资本规模。


二、发行条件

(一)优化社会领域产业专项债券品种方案设计,可根据资金回流的具体情况科学设计债券发行方案,支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式。鼓励企业发行可续期债券,用于剧场等文化消费设施、文化产业园区、体育馆、民营医院、教育培训机构等投资回收期较长的项目建设。


(二)社会领域产业专项债券以项目未来经营收入作为主要偿债资金来源。对项目收费标准由政府部门定价的,地方价格部门应及时制定和完善项目收费价格政策。


(三)鼓励发行人以第三方担保方式,或法律法规允许的出让、租赁建设用地抵质押担保方式为债券提供增信。对于项目建成后有稳定现金流来源的项目,如体育场、电影院等,允许以项目未来收益权为债券发行提供抵质押担保;项目建成后形成商标权、专利权等无形资产的,经中介机构评估后,可将无形资产为债券发行提供抵质押担保。


(四)鼓励采取“债贷组合”增信方式,由商业银行进行债券和贷款统筹管理。以小微企业增信集合债券形式发行社会领域产业 专项债券,募集资金用于社会领域产业小微企业发展的,可将《小微企业增信集合债券发行管理规定》中委托贷款集中度的要求放宽为“对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5000万元且不得超过小微债募集资金规模的 10%”。探索保险机构等机构投资者设立特殊目的实体,发行项目收益债券用于社会领域产业项目的建设和经营。

三、审核要求

(一)在相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上,社会领域产业专项债券比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序,提高审核效率。


(二)《养老产业专项债券发行指引》(发改办财金〔2015〕817号)的相关规定,在本文范围之外的,可继续执行。


(三)我委将在实践中不断完善和细化社会领域产业专项债券的相关条款,并及时公开发布。





农村产业融合发展专项债券发行指引

为贯彻落实《国务院办公厅关于推进农村一二三产业融合发展的指导意见》(国办发〔2015〕93号)精神,积极发挥企业债券融资对农村产业融合发展的作用,根据《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等法律法规和规范性文件,制定本指引。



一、适用范围和支持重点


农村产业融合发展专项债券,是指以建立更加完善的农业产业链条、培育更加丰富的农村新产业新业态、打造更加高效的产业组织方式、构建更加紧密的利益联结机制为导向,募集资金用于农村产业融合发展项目的企业债券,重点包括以下六类项目:


(一)产城融合型农村产业融合发展项目,主要包括推动农村产业融合发展与新型城镇化建设有机结合,培育农产品加工、休闲旅游等“农字号”特色小城镇,建设农村产业融合发展园区等。


(二)农业内部融合型农村产业融合发展项目,主要包括以农牧结合、农林结合、循环发展为导向,发展农林牧渔结合、绿色生态循环农业项目等。


(三)产业链延伸型农村产业融合发展项目,主要包括以农业向后延伸或者农产品加工业、农业生产生活服务业向农业延伸为重2点,建设农业生产性服务设施、农产品加工和仓储物流、营销网点等。


(四)农业多功能拓展型农村产业融合发展项目,主要包括通过推进农业与旅游、教育、文化、健康、养老等产业深度融合,拓展农业新的功能,建设休闲农业、乡村旅游、农事教育体验、文化创意农业、农村生态康养和能源农业等新业态项目。


(五)新技术渗透型农村产业融合发展项目,主要包括以信息技术、物联网技术等新技术在农业中的应用为重点,发展“互联网+现代农业”,建设涉农电子商务、智慧农业等项目。


(六)多业态复合型农村产业融合发展项目,主要包括同时兼有上述几种类型或者融合其中两个以上类型的项目。


二、发行条件

(一)农业产业化龙头企业申请发行农村产业融合发展专项债券,需满足以下所列条件:

1、企业资产规模不低于3亿元或者年度涉农业务收入不低于2亿元;


2、拟投资农村产业融合发展项目总投资不低于1亿元。鼓励通过保底收购价+二次分配、农民参股持股等方式与农民建立紧密利益联结机制的项目申请发行农村产业融合发展专项债券。


(二)以小微企业增信集合债券形式发行农村产业融合发展专项债券,募集资金用于农村产业融合小微企业发展的,可将《小微企业增信集合债券发行管理规定》中委托贷款集中度的要求放宽为“对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5000万元且不得超过小微债募集资金规模的10%”。


(三)优化农村产业融合发展专项债券品种方案设计,可根据资金回流的具体情况科学设计债券发行方案,支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式。根据农业项目投资较大、回收期长的特点,支持发债企业发行10年期及以上的长期限企业债券或可续期债券。


三、审核要求

(一)在相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上,农村产业融合发展专项债券比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序,提高审核效率。

(二)在偿债保障措施完善的情况下,允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。

(三)鼓励上市公司及其子公司发行农村产业融合发展专项债券


来源:结构化金融

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做研究最为重要的是时间管理,我们每一个人最稀缺的就是时间。研究工作面对的是一个非常复杂的、非结构化的海量信息。时间的稀缺性与信息的无限性就会派生出两个问题:
1、时间是每个人唯一稀缺的资产,要学会研究最重要的问题      

要研究最重要的问题


我一直说,我们研究的应该是大问题,要把握的是产业与企业的大方向,并在判断与决策上获得大概率上的正确。概括起来就是,大问题、大方向、大概率。


无论是资深的分析师还是学校刚毕业的初学者,都一样要去学习站在产业的最高处、最前沿,以企业老板的角度去思考大问题,即使在一些细枝末叶的问题上做得多么完美,其价值也是有限的。大问题上的模糊准确远远比小问题上的完美精确更为重要。


在正确的路径上持续积累  


解决效率问题的第一步是要树立科学合理的正确的研究方法,然后通过不断的学习,去持续优化这个思维框架与方法体系。要在正确的路径上持续地积累,守正出奇。不能在丛林里面的羊肠小道里奔跑,要找到穿越丛林的阳关大道。在正确的道路上即便像乌龟一样爬也能爬到终点,而在无方向的丛林里奔走却可能一直迷失。在正确路径上,持续积累的力量是非常强大的。


2、四个维度去思考什么是重要的问题


我们怎样思考,什么是最重要的问题?我个人的总结,研究一个课题,可以通过四个逻辑框架去思考,即:宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑与财务逻辑。


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■ 宏观逻辑,包括宏观经济因素,还要从社会思潮、群体心理、甚至政经关系等大格局去看问题。


比如在全球化和互联网的大环境下,传统商业的逻辑机会发生很大的变化,企业与各种组织变得边界更为模糊,对竞争的理解就要从全产业链的生态去思考;再比如,这个时代商业的影响力、伟大企业家的影响力,都要远远超过以往时代,影响力即权力,由此社会、经济、产业的发展逻辑都会与以往时代显著不同了。


■ 产业逻辑,不同的产业在不同的发展阶段,其核心驱动因素与竞争要素是发生变化的,而且在当前互联网与全球化的时代,其变迁的原理更加与以往不同。


比如,由于创造性破坏更为普遍,厂商与用户的关系发生本质变化,技术优势与商业模式的生命周期也变得更短。


■ 业务逻辑,看一个企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前面说的宏观逻辑与产业逻辑,是否符合社会大潮与产业大方向。即使一个公司的团队是多么牛,如果是逆着这两个大方向,其经营的难度还是会非常大,成功的概率还是很低。 


■ 财务逻辑,财务就像数学是对其他自然科学最好的表达一样,财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录,通过这些数据可以很好地分析与验证其业务上的特征与问题。


这四个维度是看一个公司和一个产业的相互验证、相互有勾稽关系的逻辑闭环。研究一个微观的企业一样要有很强的自上而下的思维,在大逻辑上有严重瑕疵的公司,一方面成功的难度很大,另一方面研究的难度也很大,研究的投入产出比就很差。 


3、把握产业本质、核心要素与关键变化      


不同产业在经济学与商业模式的本质上有着显著的特点。比如水电行业的产能发挥与下游需求长期比较稳定,成本结构、产量、价格等指标也比较清楚,其本质更像是一个加了杠杆(高负债)的利率产品;传统零售业也接近于商业地产的租赁业务;动画行业更像是一个内容创意与计算机软件相互加强的IT行业。


看一个产业,还要看驱动产业发展与企业成长的核心要素是什么。比如芯片技术驱动了计算机的计算能力,才导致TMT行业各个领域硬件、软件与应用的飞速发展,技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略;比如消费品的核心驱动力是产品力,产品力越强的公司相对于渠道的谈判地位就越高,产品力在时间上的累积与空间上的传播才形成了在消费者心目中的品牌。


研究一个产业的长期方向,在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要。比如现在这个时点的TMT行业,智能手机的普及与流量红利可能已经基本上结束了,移动互联网用户的使用时长开始接近天花板,增量的创新变得越来越难、更多可能是存量之间的替代竞争。而这些相对小的创新,也更容易被大公司进行早期并购。在这个背景下,理解相关的细分行业与具体公司的逻辑与方法都要和前几年有本质的区别。


再如对于消费品而言,由于人口红利的逐渐消失、商品的普及率和渠道的渗透也已经结束等原因,大单品增长的时代也基本上结束。现在的机会可能更多的是存量的结构升级与中小规模的品类创新,这对基数特别大的公司来说就不是好事,因为其产品创新的边际贡献会比较有限,业绩增长就比较困难。但对一些非常具备创新能力、能够深刻理解消费者的中小公司来说,可能反而是不错的机会。


4、从时间、空间与人看企业的核心能力


从时间、空间、人这三个维度可去看产业与企业,也是说明很多本质原理的重要角度。


■ 好的商业模式要顺应社会大势的发展、顺应人性的良性发展、顺应为社会贡献更多的总福利,这样的商业才是可持久的,是时间的朋友。


■ 还有一个概念是空间。一个好的企业除了做时间的朋友外,同时还不能做规模的敌人。


大部分商业活动,随着规模扩张,一般都会出现效率递减,或者说空间(规模、地域、管理幅度、多事业部等)与利润之间可能有一个最优解或次优解,超过这个最优解的空间拓展,反而会导致规模不经济。比如依赖于厨师的餐饮公司,就是规模的敌人,凡是实现了有效连锁扩张的餐饮企业,几乎都是不依赖于厨师的。流程标准化是服务业规模化的前提。好的商业模式要应该在时间与空间上具备不断复制与持续优化的系统能力。


■另外一个最重要的维度就是人,其中最核心的是企业家精神。


一个公司的核心竞争力本质上是公司治理结构。而好的治理结构是企业家与一小部分团队的思想成果,这在相当大的程度上取决于企业家的心胸、情怀、战略,以及团队的执行力,取决于企业家持续的学习、分享与创新。创始人、企业家、治理结构,是一个公司最终的核心竞争力,伟大的企业家与优秀的治理结构才会激发每一个人的正能量与创造力,好的组织与好的商业模式应该充分激发人性善的一面。只有人,才是创造价值的终极源头。 


一个企业的核心能力是能够构筑相对于竞争者形成的可持续的壁垒,比如强大的系统能力形成可持续的成本优势与规模优势、强大的研发能力形成技术或产品创新上的持续领先、非常好的产品与服务形成很好的品牌与用户粘性,这些结果上的核心竞争力本质上都来源于企业家的远见胸怀与优秀的公司治理结构。


5、从四个逻辑简单分析几个大类行业      


消费品行业  


从宏观逻辑与产业逻辑看,消费品行业有几个重要的因素需要关注:


1)消费的人口红利基本消失。中国特殊的人口结构(尤其是过去一胎制的人口政策的结果)与过去二十年在生产与渠道上的快速扩产,商品普及与渠道渗透基本完成;未来消费的顾客数量与人均消费量几乎没有什么增量、甚至会出现下降,大单品的增长时代基本结束。


2)中产阶层的人口与互联网一代的人口占比会在未来几年迅速提高,存量市场的结构升级与品类创新会有机会,体验、服务、健康、审美等需求成为购买决策的重要因素,但创新的边际贡献会递减,对大公司来说边际贡献不会太大。


3)厂商与消费者的关系。从过去的厂商导向,到现在的消费者导向,消费者才是最终最有影响力的引导者,但好的厂商深刻理解消费者又要超越消费者。对厂商来说,最重要的是要和消费者建立高效互动的沟通模式。现在的IT技术可能会帮助他们做到这一点,用大数据去记录消费行为的全流程,用这些数据来进行深度挖掘。做到流程更加优化,供应链效率更高。并在这些数据的基础上不断启发有效的创新,带来更多的,产销对路的产品。过去厂家生产太多品质凑合的、消费者也凑合购买的商品,以后更多应该是更为精准的东西。


4)品牌与产品力。互联网的普及基本上消除了信息不对称,消费者的认知能力大幅度提高,消费者相对于厂商的谈判地位上升,品牌忠诚度的挑战更大,但同时优质品牌获得更多的市场份额的效率会更高。期间更为确定的是渠道的价值大幅度被压缩、差的品牌被迅速淘汰。从这个意义上来说,产品力(广义的内容,包括服务)的价值将更容易得到体现,持续的产品创新能力、有效准确的传播(代替传统意义上的形象代言与广告)、与消费者的良性互动变得越来越重要。 


在这样的宏观逻辑与产业逻辑下,观察企业微观的业务与财务数据就和过去有不同的侧重点。比如,我们就要看一个老品类的毛利率是否在提升或维持、新品类的占比是否提高、新品类创新的边际利润是否提升、总量上的市场份额是否提高等指标。


再比如对消费者的观察还要看客户人数、客单价、复购率等多个维度的业务数据与财务数据,去验证这个企业是否具备持续的学习与创新能力。 


服务业  


宏观逻辑上看,在商品消费普及基本结束的背景下,体验消费与服务消费的占比将持续提升,这也符合宏观经济意义上人均GDP达到一定水平后的居民消费倾向的特征;同时商品与服务的融合也越来越普遍,对于消费者的认知来说,“服务即产品、产品即广告”。在当前的宏观经济背景与中产阶层占比快速提升的条件下,服务业的空间仍非常大。


产业逻辑上看,从马斯洛需求层次理论来说,在生理需求、安全需求等生存需求满足后,社交、尊重、爱等归属需求以及自我实现的心灵需求就会大幅度增加。所以,服务业最重要的是要站在用户的角度,建立更好的体验、口碑和以及由此递进的用户粘性,是要提升消费者在功能需求、体验满足、情感共鸣与文化认同上的总效用。


顺着上述两个逻辑,看服务业企业的业务与财务,可以有一些重要的维度:


1、用户数及其变化,这是一切的基础,尤其要看可以产生交易或付费的用户数量;


2、用户的续单率(对应的流失率)与ARPU值(或ASP),这是对口碑与体验最好的数据验证;


3、获得新客户的边际成本与边际利润:一个企业通过品牌、传播、广告获取新客户的能力非常重要,获取新客户是否有边际利润;比如客户推荐率指标就是非常好的数据,好的产品或服务,老客户是最好的传播者。


4、客户的学习成本是否够低、转换成本是否较高,即客户更容易进来而不容易离开。


当然,服务业是一个非常宽泛的概念,既包含传统的服务业,也包含基于互联网基础实施的各种信息服务业,但背后的核心逻辑原理是相似的,理解与研究的框架完全可以打通。但传统服务业与有互联网属性的新兴服务业在用户、流量或销售额、现金流、净利润等业务与财务数据的发展路径有显著差别,传统服务业更接近于时间与空间上的线性增长,而有互联网属性的新兴服务业更表现出某种指数级增长的特征,以及由此导致的赢者通吃(极少数公司占据大部分市场份额)的行业格局。


制造业   


从宏观逻辑看,制造业(包括广义的硬件)有以下几个要点:


1)中国制造业的总体能力仍较难被其他经济体所替代,经过过去20多年的积累,中国制造业全产业综合配套能力在全球仍有较强的竞争力、甚至这个竞争力还会进一步提高;


2)尽管中国的整体的人口红利不再,但工程师、高素质劳动者的人力资源红利仍可能维持较长时间;


3)更为特殊的因素是中国有着非常庞大的本土市场作为很好的试验场,对于很多企业来说,其试错的成本就远比其他经济体低得多;


4)由于发达国家总体经济较为低迷,一些制造业企业的财务状况较差,这给中国的领导型企业带来了难得的全球化机会。


这几个因素给我国的制造业升级提供了较为有利的条件,但可能只有少数非常优秀的企业在这些方面把握住机会。 


从产业逻辑看,传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化,从而达成在时间与空间上的自我复制能力,上个世纪后期以日本企业为代表的精益生产充分体现了这个逻辑,这个逻辑在现在的中国还会适用一段时间,我国的白电行业也充分地说明了这个逻辑。


另一方面,在计算技术、大数据与云计算飞速发展的现在与未来,过去难以规模化的非标准产品也可以在相当程度上实现全流程的数字化改造,并可能实现个性化量产,这在一些细分行业(如定制家具、制衣等原先非常难以实现行业集中度提高的行业)已经开始出现,以突破非标品“规模是敌人”的可能,当然这个过程的摸索过程会较长、研发的前期沉没成本会较高,其难度也远远高于标准品的产能复制规模化,但做成功以后的壁垒也会更高,这方面的研究在长期战略上要重视、在投资时间上要严谨与有耐心。 


从业务与财务逻辑看,无论是产能复制式还是个性化量产的模式,制造业有两个因素非常重要:


一是广义产能规模(财务上包含固定资产、无形资产、商誉等因素,业务理解上也包含制造、研发、营销等一线人员的数量)的扩张是否带来正的边际利润,好的扩张还会带来边际利润率不断上升,从而有能力提升公司总体的ROE水平。 


二是这个规模的扩张是否带来显著的长期竞争力的提升,如对有壁垒的核心技术的掌握、终端的规模在品牌上的持续积累并因为这个品牌导致的产品溢价与份额提升。总结起来就是,在空间上形成规模与成本优势,在时间上积累品牌溢价。


TMT行业 


从宏观逻辑看,技术进步是经济长期增长潜力最为重要的因素之一,过去几十年TMT行业集中了人类历史上最大规模的技术进步与商业模式创新,也是全球过去几十年最为重要的增长动力。科技革命,尤其是过去二十多年的互联网革命完全重构了全球经济格局、产业演进与人类生活方式的全新面貌。


但从另外角度看,也许技术进步的速度已经超过了宏观总需求的增速,再加上创造性破坏的特征,在过去十年显示出经济总量低增长与低就业的效应。科技革命加上现代金融技术与资本的力量,又使得初次分配更容易集中到技术精英与资本(股东)身上,普通劳动者的报酬并没有显著提高,在全球包括发达国家的贫富分化继续加剧,也许这是08年以来的金融危机的深层原因之一。就像《人类简史》中论及的,普通民众,无论作为劳动者(更大程度的被机器与数据替代,机器的生产率提升空间可能大于人)还是作为消费者(报酬提升很少,消费弹性降低)来说,其经济价值可能仍将持续贬损。


从产业逻辑看,TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及以及由此带来商业模式的创新路径尤为重要。技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”,其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大,行业集中度迅速提高。无论是硬件,还是软件、服务,都显示出这个特征,比如芯片、显示、存储、各种应用软件、流量平台、社交网络等各个细分行业都是如此。所以,在同一个细分行业,不同公司的命运是天壤地别的,产业中观的研究尤为关键。


站在现在时点看,智能手机的普及与流量红利基本上结束,新的技术进步需要跨越到下一个S行曲线,大级别的技术创新可能需要较长时间的探索,大数据、云计算、下一代智能终端的形态(AI、AR/VR,难以形成几亿量级的标准化大单品,更可能的是硬件、软件、内容、服务的融合)都和前二十年的发展逻辑又将有新的变化。


从企业的业务逻辑看,TMT行业的技术路径选择的错误成本非常高,错误的选择会是灭顶之灾,经典商业读物《追求卓越》案例中的一些“伟大企业”,现在不是惨淡经营就是已经不在了;主流技术的领先性所主导形成的全产业链研究尤为重要。


从财务逻辑看,技术导向型的企业,其收入,利润,现金流的变化,不像传统制造业那样线性变化。对于技术研发型的企业来说,最先增加的可能是技术人员与研发费用,然后才是收入,净利润与现金流更为滞后;对于商业模式创新的服务型企业来说,最新体现的可能是流量与用户,再有收入的增长,最后是净利润与正的现金流。   


上面说到的几个大类行业,并不是一个严格的区分,这些粗线条的大逻辑只是简单说明了一些重要的共性与规律性的东西。很多产业本身可能具备多个特征的综合,当然这些特征会有显著的主次关系,对于具体的细分行业还要做更为深入的分析,并形成严谨的逻辑框架。另外,在现在的经济与产业背景下,跨学科的、融会贯通的研究越来越重要。


6、研究的三个环节:归纳、演绎、实证      


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研究一个问题,或认识一个问题包含三个过程,即归纳、演绎/推理、实证。三者之间是互相促进、相互验证的过程。


归纳:我们要把碎片化的信息进行格式化,先解构再重构。按照矛盾的主次关系,我们要知道哪个是最重要的,排第一和第五的是哪个,把次要的先放一边。归纳的过程中,我们不仅是信息的传递者,更是信息的整合者,要搞清楚问题的逻辑关系与主要矛盾。


演绎:在归纳的基础上提出最有可能的几种假设,研究科学史的时候知道,整个科学史就是一个假设演绎法的推演过程。我们对过去的信息、理论进行归纳后,提出几个最有可能的假设,再通过实证研究进行验证。演绎需要一种有逻辑的、突破线性框架的创造性思维,假设的过程中可以需要一定的理性的想象力。没有想象力的话,过去的互联网公司都没法投资了。


实证:科学家在研究自然科学需要做实验去验证假设与推理。100年前爱因斯坦提出的引力波,他自己也怀疑,然后全球最牛的一批科学家花了100年最终证明了引力波的存在。实证研究的结果,有时候可能会彻底否定之前的几个假设,却获得了新的答案。在实证的过程中还可以启发更多新的思维,这是实证研究意外的收获。在找桃子的过程中可能找到了苹果,这也很好。在研究A问题的时候,有时候会获得研究B问题的思路。


当然对做博弈的投资人来说,他们可能只做了归纳与推理,或者在逻辑和推理上可能比别人稍早一步、更强一些,他也能赚到了智力优势的钱,但却很难持续获得成功、过程也会比较忐忑。但对基本面研究来说,我们要努力把这三个步骤都做好。我们要做的是把通常60%确定性的理解提升到90%以上,事实上60%确定性的判断几乎是没有决策价值的。


这个原理可能是这样的:通过更有效的实证研究,也许掌握的只是比市场多出10%的有效信息,却可能让你对问题的理解力、基础信息的处理能力提升了一个档次;从而把研究的确定性提升到显著高于大部分人的水平。这个可能就是创造阿尔法价值的过程。


7、优秀研究员的个体特质      


要做好研究与投资,我个人认为从业者需要一些显著不同于其他行业的特质。某个公司在校园招聘上提到三个词:求知欲、诚实,独立。我认为这是非常牛的总结。 


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第一个,求知欲/好奇心。这个才是一个人内心最深的自我驱动力,是一个人内心的底层代码。我把这个称为“无压力与无任务情况下的自我驱动力”,没有考试压力、没有考核压力、没有人给你布置任务的时候,你都会痴迷于研究某一个有意义的问题,那么在天性上,你就非常适合做研究工作。


第二个,诚实。实际上大部分人、包括我自己,在这方面都做的远远不够。诚实这个东西看起来是很简单的要求,但实际上是非常不容易做到的。人总是更容易接受、甚至强化对自己有利的事情,有利于证明自己观点的论据,更容易接受获得被认同的东西。如果有个人和你PK,大部分人就会逃避或抵触,这个对投资或研究问题是不利的。我们要有非常强的自省和纠错的能力。最重要的是要知道自己错在什么地方,让自己每次错的成本越来越小,并且不断减少错误的次数。 投资不应该有什么悲观的或乐观的看法,只有客观的看法,对研究对象要客观,对自己的认识更要客观与诚实。对自己能力边界的认识要非常清醒,要知道你一直不敢面对与自我逃避的重要问题,总会在某一天找上门来的。“如果你不够真诚,你终将成为自己的牺牲品”。


第三个,独立。如果我们讲的东西都是别人的二手资料和二手观点,是没有多少价值的。独立的思考与判断,其最重要的好处就是能够进行清晰的归因分析,并会逐步积累属于自己的可以持续优化的思维体系。另外,无论是多么权威的意见,也要经过自己严谨的独立判断,不宜直接引用,否则创新思维就不可能发生。 


8、正确的心态:必要训练时间与放下经验      


《异类》一书中说,人们眼中的天才之所以卓越非凡,并非天资超人一等,而是付出了持续不断的努力。1万小时的锤炼是一个人从平凡变成专业的必要条件。对于年轻一点的研究员或者刚毕业的来说,不管做什么工作,要经过1万个小时的职业训练,才会有一个从量变到质变的过程,得有5年左右的时间才能成为专业的选手。如果天资悟性好的,你每天的有效工作时间又比别人多出20%,那么你成长的时间就会缩短。对于过去学习很好的学霸们来说,入行不久的人经常会有一点迷茫,会比较着急,需要树立正确的态度。


对资深的人,我们又反而需要强调先放下一切经验。在这个互联网与技术进步对全社会进行深入改造的时代,很多过去传统的思维方式反而会成为研究很多问题的绊脚石。我们需要放下过去的成见,以清零的心态去面对这个世界。从业时间越长,有的时候在某些方面更容易犯错误。从这点来说,对于自己某些非常笃定的观点,反而要更为刻意的重视反方观点。要感谢那些和自己反复PK的人。


另外,如果一个研究员要做的好,必须要有属于自己独立判断的成功案例和错误案例,是那些刻骨铭心的成功案例和刻骨铭心的错误案例,才能帮助自己成长。


9、日常工作的建议:      
 
建立属于自己的智慧圈


不管是资深的还是刚从业的,都要学习逐步建立属于自己的智慧圈。在一个重要课题上,要有3个以上的行家里手成为你的朋友。


这样对研究那个课题,是站在那3个牛人的肩膀上。为什么是3个?因为即使是一个很牛的人,即使是企业家自身,也可能因为自我立场(利益立场、情感立场等)的偏见导致错误的判断。芒格说,“立场导致偏见”。假设每个人的脑子里有5个重要课题,每个课题有3个朋友,那就有15个人;每个人背后又有几个朋友,这样的智慧圈就非常厉害,这有点类似互联网思维,这也是一种认知盈余。我们每个人的大脑是无边界的,智慧圈也是无边界的。我们每个人不可能成为很多领域的专家,但可以通过不断向很多专家与牛人学习、经常进行深度的思想分享,互相启迪思维。


广泛的学习与阅读  


我们这个研究工作本质上就是学习。向同行学习,向同事学习,也向书本学习。除了眼前的当下的任务之外,要进行广泛的阅读,对长期重要课题的深度阅读与前瞻思考非常重要。广泛的阅读、独立的思考、深度的讨论与互动。


构建独属于自己的研究体系  


要按照自己的方式建立单独属于自己的行业与公司研究的逻辑框架与方法体系,对于年轻人来说,更需要把基础的工作做踏实,在做基础数据的同时才会有自己的思考沉浸其中。要通过持续的学习、不断的积累来持续优化与修正这个体系。


结构化研究文档  


日常工作中的研究效率怎么提高?建议把自己的工作底稿进行结构化记录。比如对于一个重点研究的公司,可以把各种重要信息放在一个EXCEL表格里,把各种要素进行有逻辑的数字化表达。过去调研的,阶段性思考的东西,都放在这些文件里面,然后不断的更新。下次拿出来讨论、编写与输出文档的时候,就非常方便。几年下来,这些研究成果沉淀下来是非常有价值的,还方便对自己过去的研究进行复盘。

来源:中国投行俱乐部

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穿透核查研究!IPO涉及私募基金的操作指引及案例汇整

对于计算IPO股东人数,私募股权投资基金是否需要穿透核查,实务中一直存在不同的认定。

内容概要:

一、 证监会规定

二、 投行对此的理解

三、 参考股转公司的规定

四、 证监会窗口指导意见

五、 近一年案例分析得出结论

来源丨 投行业务资讯、小兵研究


一、中国证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》规定


根据中国证监会2014年10月13日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》,对合格投资者有如下规定:

 

一般规定:

 

第十二条 私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:

1、净资产不低于1000万元的单位;

2、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

 

特殊合格投资者的规定:

 

第十三条 下列投资者视为合格投资者:

1、社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;

2、依法设立并在基金业协会备案的投资计划;

3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;

4、中国证监会规定的其他投资者。

 

以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数。但是,符合本条第1、2、4项规定的投资者投资私募基金的,不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

 

二、对穿透核查规则的理解


1、只对依据法律规定登记为非法人形式的单位投资者穿透核查最终投资人是否为合格投资者,此类情形不包括公司以及其他登记证明显示为独立法人的单位;


2、穿透核查是指全面考察直接投资人的最终出资人,一直穷尽到最终出资人为自然人、公司等法人或前述第1、2、4类特殊合格投资者时为止。


3、已备案的合伙型和契约型基金是否还需要穿透和合并计算:该问题实际上可以再解读为已备案的合伙型和契约型基金是否属于前述第2类特殊合格投资者。穿透核查规则目的在于防止管理人通过设置多层结构规避合格投资者限制,而经备案的基金之合格投资者已符合合格投资者规定,不存在规避的情形,因此,经备案的合伙型和契约型基金不再穿透核查和合并计算。

 

三、参考全国中小企业股份转让系统有限责任公司的规定


全国中小企业股份转让系统有限责任公司2015年10月16日发布《机构业务问答(一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》,规定:


根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(证监会公告【2013】54号)

 

“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的,如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作,且已经接受证券监督管理机构监管的,可不进行股份还原或转为直接持股。”

因此,依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金,其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原,但须做好相关信息披露工作。

 

四、证监会窗口指导意见


2015年10月28日发布的证监会窗口指导意见提到:


2、董事会阶段确定投资者,投资者涉及资管计划、理财产品等,在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人(随后发行部将通知交易所在审核公告中落实),所有出资人合计不能超200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形),即不能变为变相公开发行;不能分级(结构化)安排。


4、在定增核准后、发行备案前,资管产品或有限合伙企业资金需到位。


5、发行后在锁定期内,委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。


6、发行对象,包括最终持有人,在预案披露后,不得变更。


根据上述指导意见,资管计划、理财产品要求穿透披露至最终出资人。

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五、近一年IPO案例分析

 

结合反馈回复,在论述私募股权基金是否需要穿透计算股东人数时主要考虑以下因素:

 

1、私募股权基金是依据相关法律法规设立并规范运作,且已经接受证券监督管理机构监管的并已办理备案登记手续,作为发行人股东一般认定为1人,但若存在故意规避200人嫌疑情形的,则需把合伙人作为间接股东计算;

 

2、国有控股的私募股权基金视为一个股东,如果为国内外知名的投资机构一般也视为一个股东不需穿透计算股东人数,但核查时还是需要核查至管理合伙人;

 

3、私募股权基金在投资发行人之外是否有其他对外投资;

 

4、但若私募股权基金合伙企业系专为投资发行人而设立的,亦应将股东追溯至最终自然人,作为间接股东累加计算;

 

5、核心员工通过特殊设立公司间接持股的,员工持股平台的股东人数需按自然人人数累加计算;

 

6、是否专为投资发行人而设立,私募股权基金成立时间是否满一年。


来源:PE早餐

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广东P2P整改风暴!堵死集合标、封杀净值标...

P2P网贷个人间债权转让又有监管新动向。8月4日消息,广东互联网金融协会(下称"协会")已向所属会员单位下发《关于规范我会广东省(不含深圳)网络借贷信息中介机构会员单位出借人之间债权转让业务的通知》(征求意见稿)。

征求意见稿就规范出借人之间债权转让业务提出了八点要求,包括"网贷平台应设置债转专区"、"债权不得打包转让,网贷平台应做好信息审核工作并充分披露信息"、"持有3个月以上方可转让"、"平台及其关联方不得受让债权"、"债权应一次性转让给受让人"、"债权关系变动应告知债务人"等。


综合来看,征求意见稿秉持了三大原则:


第一,最大程度地满足信息透明化要求。如第一条、第二条和第六条。


"一、网贷平台应设置债权转让专区,为出借人之间债权转让业务提供信息中介服务,所有债权转让业务应在债权转让专区进行。


二、债权持有人可申请将符合条件的单个债权在平台转让,不得将债权打包进行转让。网贷平台应对被转让债权的真实性进行审核,并对被转让债权做充分信息披露,披露内容应与原始债权信息一样,并且原始债权信息可追溯。


六、债权转让成功后,原债权持有人、债权受让人、网贷平台应及时将债权关系变动情况告知债务人。"


以上三条出于信息披露需要,同时也便于监管部门和行业第三方机构监测资金流向。


第二,限制债转活跃度,避免风险扩大。比如第三条、第五条以及第七条。


"三、债权人持有该债权3个月以上,方可进行转让。


五、债权持有人应一次性将债权转让给债权受让人,债权受让人数需与债权持有人数相同。


七、网贷平台不得用出借人所持债权作为抵押,为平台出借人提供信用贷款。"


从数据上看,大多数债转行为发生在债权持有时间在3个月以上,第三条的影响范围不大;第五条规定"不得多次转让、受让人与持有人数相同",保证债转前后债权人数量不变,尽量避免风险扩大化;第七条实际上对净值标下了"封杀令",对部分平台的业务有较大影响。


第三,强调了平台的信息中介地位和风险提示责任。如第四条和第八条。


"四、债权受让人应为个人、法人或其他组织,平台自身及关联方不得受让债权。


八、网贷平台应对债权转让业务中可能存在的风险进行充分信息披露,不得开展不当宣传(包括但不限于"可随时退出、可随时申请退出"),避免误导出借人。"


第四条规定平台不得参与债转交易,可能影响部分平台的"集合理财"产品;第八条则强调网贷平台需就债权转让业务进行风险提示,整改难度不大。


征求意见稿对目前存在的各种债权转让有什么影响?如果意见稿落地执行,哪些平台需要整改?下文将做详细分析。

网贷出借人之间债转的表现形式


据笔者观察,目前P2P网贷行业中出借人之间的债权转让大概有五种表现形式,具体如下。


1)一对一、一次性转让


债权持有人一次性将某个项目的全部债权转让给债权受让人,实现债权一对一的流通。


2)一对多、一次性转让


债权持有人一次性将某个项目的全部债权转让给多个债权受让人,每份债权金额大小不一。转让成功后,原始债权对应多个新的债权人,债务人逾期会对更多投资人造成影响。


3)债权多次转让


债权持有人在多个时点转让所持债权,每次转让时债权受让人可以为一人或多人。除非每次受让人都为同一人,否则原始债权对应了多个受让人(即新的债权人);一旦原始债务人逾期,亦会波及更多投资人。


4)承诺回购的债转


债权持有人(发起人)将符合条件的债权转让给一个或多个债权受让人,并在双方约定的期限到期时,由发起人按照约定价格再次受让该债权。这种债转形式下,参与交易的各个出借人既是债权持有人也是受让人,原始债权到期时与债转前相比,债权债务关系不变。陆金所的"稳盈-E享计划"即是此类债转,该产品与净值标类似,但仅可用于平台内部周转,不可提现。


5)债权包装后转让


还有一类债权转让并非出现在转让专区,而是被包装成集合理财、智能投标等形式的产品通过期限错配+债权转让的方式来解决流动性问题。表面上,出借人投资的是期限、利率相对固定的项目(或活期理财产品),但实质上出借人的资金可能对应其他出借人转让出来的债权,这些债权可能期限不同、金额不一。


例如,有一个3月期的集合理财,由5笔3-9个月的债权构成,具体明细如下表所示。3个月后出借人的投资到期,当有出借人选择退出时,P2P网贷平台将以"债权转让"的方式将未到期债权转让给其他出借人。但是,新的出借人不一定知悉具体资金投向。


综上,前四种形式均是由债权持有人主动发起债权转让,但第五种是由P2P网贷平台主导,将多个债权包装成了"集合理财/智能投标",这种债权转让发生时,往往出现"多个债权打包转让"、"一个债权对应多个受让人"、"债权关系频繁变动未通知债务人"、"网贷平台承接债权"等情况。从监管角度看,仅有第一种债转"一对一、一次性债转"符合征求意见稿的要求,但目前满足这种条件的平台数量并不多见。据零壹数据统计,绝大多数平台不符合意见稿要求,或存在一对多债权转让、或存在多次转让。

31家P2P网贷平台或将面临整改


据了解,7月中旬,网传广东省金融办口头通知各地金融办以及部分平台,禁止P2P平台提供债权转让服务,其中包括平台投资人之间的债权转让。零壹数据观察到,至少有4家广东平台于7月中下旬宣布停止债转功能,具体如下:


据零壹数据统计,截至2017年8月6日,广东省正常运营的平台至少有321家,其中141家支持出借人之间的债权转让;排除深圳,正常运营平台数量至少有76家,其中31家支持出借人之间的债权转让,具体名单如表2所示。


31家平台里,29家平台开辟有债权转让专区;3家平台目前仍在发布净值标项目;团贷网、PPMONEY、金E贷、新联在线、一点通和广大分利宝均有利用债权转让操作的集合理财产品。


笔者观察到,不少平台限制了出借人之间债权转让的条件,如债权持有人的最低持有时间(多为1个月左右),包括新联在线、集利财富;债权多次转让的情况并不少见,如广州E贷最多可转让20次,小贷吧的债转次数不受限制;债仅持有人与债权受让人的数量关系多为"一对多",如阿凡达E贷、万商贷等。


值得注意的是,净值标这一或将被"叫停"的项目仍存在于几家平台。据零壹数据统计,2017年1至7月,团贷网净值标规模275亿元,占同期平台总规模的83%,相应的存量余额在47亿元左右。另一家广东平台红岭创投规模更大,同期净值标规模达到543亿元,占同期平台总规模的88%;另据红岭创投披露数据,截止到2017年8月7日,净值标存量余额为7.57亿元,实际参与人数为36987位。

 
来源:互联网金融网

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财务顾问(FA)费究竟该怎么收?收多少?

关于并购业务顾问收费问题,一直是投行圈从业人士的主要收益来源,尤其是并购居间人,经常跟买方或卖方甚至两方签署《并购居间财务顾问服务协议》来锁定未来并购交易完成后的服务费。

其实,金融市场或资本市场中信息不对称和资源不对称本身就是一种定价基础,付财务顾问费很正常。但对于圈子里的一些不专业的财务顾问小编想说两句。你说那些去卖方标的公司尽职调查并与卖方签署了排他性的财务顾问协议的,拿钱再合理不过了,可是对于那种整天泡在微信群里传话和传名片的“居间人”,我们应该如何对待?去年某财经杂志主编亲身经历的一个单子,人家专门负责标的企业尽调的最终在多个标的中寻找到某家上市公司感兴趣的标的,收个1.0%的居间服务费拿个一两百万,这很公道,上市公司发行股票购买资产,现金由并购基金支付。然而的然而,这个标的信息传到上市公司及并购基金那边中间经历了一个“传话人”,也要个1.0%,呵呵……那是不是说,大家以后什么事情也别干了,就蹲在微信群里并游走各个券商、私募、上市公司,到处找寻求找标的就能过活?回过头来,有没有想过这种信息不对称(非资源不对称)未来还会有空间吗?


事实上,买方财务顾问是冲上市公司或并购基金要钱,你需要做的就是找到符合买方要求标准的标的公司,并且进行充分尽职调查,把尽职调查报告发送给买方,而且还要负责促成买方与卖方的谈判和交易;卖方财务顾问是冲标的公司要钱的,你需要做的是寻找到开价合适的买方上市公司或并购基金,而且最终以卖方实际收到的并购交易价款作为基数计提财务顾问费。但需要提醒的是,你别太不专业,只是朋友的朋友说自己手里有一个标的(谁知道朋友的朋友的信息是不是二手的),然后上去就冲着买方要钱,这说明你是圈外人士,根本搞不清楚你是买方的还是卖方的顾问。当然,也有两头吃的,不过一般都是专业的并购基金管理人,既是买方的排他性代表,寻找到标的并谈判后,也是卖方的排他性代表,这个钱人家拿着也心安理得!此外,这个财务顾问费是随口开的还是有什么标准化的定价基础,国内嘛,用嘴不用规矩,往往是双方开心就好。但人家老外玩了这么多年,有些规矩还是值得我们中国投行圈借鉴的(比如“莱曼公式”的递进阶梯式收费模式),因为有些圈子里的收费,我实在是看不下去了!!!

一、财务顾问费:谁来收?收什么?怎么收?

(1)谁来收:外资机构、券商、投资公司、信托公司和其他一些中介机构或个人,一般券商为主

(2)收什么:聘用订金、起始费、销售代表费、顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金

(3)怎么收:固定费用和基于交易价格的变动费用


(1)谁来收:外资机构、券商、投资公司、信托公司和其他一些中介机构或个人,一般券商为主

    近几年,我国的购并市场风起云涌。在这个快速成长的并购市场中,活跃着一批并购财务顾问,他们深度介入并购交易,为客户兼并与收购、资产重组及债务重组等活动提供整体策划、目标搜寻、尽职调查、方案设计、谈判辅导、材料制作报批等专业化服务。这些财务顾问有外资机构、券商、投资公司、信托公司和其他一些中介机构或个人,其中券商是这个市场的主要服务提供者。券商介入并购业务由来已久,从90年代中期就有一批券商开始设立并购部,2001年以来由于通道制限制了券商的承销业务,并购业务所受的重视度大为上升。虽然各家券商纷纷都设立了专门的并购业务部门,但是多数券商对并购业务的盈利模式还比较模糊,只有少数证券公司建立了自己的盈利模式,在市场上确立了自己的地位。


(2)收什么:聘用订金、起始费、销售代表费、顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金

    目前并购财务顾问的收费没有一个统一的收费标准,并购操作复杂程度、并购标的额大小、操作周期长短、谈判双方的谈判实力不同而高低不一,但是总体的区间基本上都落在150万到500万之间,有少数标的额较大,操作较复杂的并购案,财务顾问金额在600万元以上。一般来说,上市公司并购顾问费高于非上市公司并购,涉及国有股权的上市公司并购顾问费高于法人股的上市公司并购,要约收购的并购顾问费高于普通的协议收购。  

    财务顾问费的收费一般都是在财务顾问和客户双方谈判后采用一口价的方式达成。这点和西方并购财务顾问收费有很大的区别。西方投行并购顾问费一般包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分,具体项目还细分为聘用订金、起始费、销售代表费、顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金等多项,一般成功佣金占30-60%左右。


(3)怎么收:固定费用和基于交易价格的变动费用

    海外投行的收费模式较为合理地将并购财务顾问服务进行分解,分别支付费用,一方面各种项目的固定费用保证了财务顾问的利益,反映了对财务顾问服务价值的承认和肯定,另一方面基于交易价格的变动费用又对财务顾问有较好的激励作用。随着中国并购市场成熟程度提高,财务顾问费用也将向更为细致的分项定价发展。 目前我国并购财务顾问费基本上都是采用分期收取的形式,最常见的是分为4步。首先是双方签订财务顾问协议,券商收取首期款,首期款的比例一般在10-20%左右,一般最低不少于20万元。在并购协议签订后收取第二期款,一般比例为30-40%。在并购交易审批全部通过后,收取第三期款,一般比例约30%-40%。一般到这步,财务顾问费应该已经收取90%左右,剩下的10%左右在股权过户后收取。随着购并交易复杂程度的加深,客户对财务顾问的依赖程度逐渐提高,付费的主动性逐渐增强,体现在券商财务顾问费的收取比重有所前移。  

    并购财务顾问业务和传统投行业务各有优势。传统投行项目的单笔收入较高,一般在1000万元以上,而且交易完成后收费有绝对保证。而并购财务顾问业务的优势在于并购操作周期远比传统投行短,操作的家数不受限制,基本上不存在业务风险,不占用公司资源,并且随着国内并购市场的扩大,并购业务复杂程度的上升,市场并购财务顾问服务的价值含量认可度上升,并购业务的盈利前景就更为乐观。对于券商来说,在行  业平均收益率下降的情况下,购并业务人均创利的优势以及成长潜力就更为突出。

二、传说中的财务顾问费的莱曼公式

(1)按照报酬的形式可分为三种

(2)按照计费方式划分:莱曼公式

(3)杠杆收购的收费   


    国外金融机构进行并购业务的收费标准  国外金融机构在从事并购业务时其收费因服务内容不同而发生变化,一般也没有明确的规定。根据不同分类方法,主要有以下几种收费方式:  


(1)按照报酬的形式可分为三种

 ①前端手续费。大型投资银行在接受客户委托订立契约时,通常以先收方式要求预付一定的费用。前端手续费有两种意义,对投资银行来说,可以补偿牺牲其它精力损失,同时又是委托人对于合并抱有坚决意志的证明。因此投资银行才能放心而认真地筹划工作。不管合并成功与否,委托人必须付给投资银行前端手续费。

②成功酬金。合并成功后,委托人按照交易额支付。它是对投资银行服务支付手续费的最普通的方式。

③合约执行费用。


(2)按照计费方式划分

①固定比例佣金。无论并购交易金额是多少,投资银行都按照某一定比例收取佣金。固定比例的确定一般由投资银行和客户谈判确定,并购交易的金额越大,这一比例越低。

②累退比例佣金。即投资银行的佣金随着交易金额的上升而按比例下降。累退比例佣金可以通过莱曼公式计算。  莱曼公式:  金额数量佣金比例(%)  第1个100万美元5  第2个100万美元4  第3个100万美元3  第4个100万美元2  超过400万美元的部分1  例如,某个并购项目的交易金额为500万美元,则按莱曼公式计算的佣金为 100X5%+100X4%+100X3%+100X2%+100X1%=15(万美元)

③累进比例佣金。投资银行与客户事先对并购交易所需金额作出估计预测,除按此估计交易金额收取固定比例佣金外,如果实际发生金额低于估计额则给予累进比例佣金作为奖励;如果实际发生金额高于估计额则以累进比例方式扣减佣金作为对投资银行的惩罚。这样可以激发投资银行工作的创新能力。


(3)杠杆收购的收费  

    投资银行参与杠杆收购则还要另外收取几种费用。由于在杠杆收购中,收购目标公司的资金主要是通过银行借贷或发行“垃圾债券”(JUNK BOND,下等或次等债务融资)取得的,因而投资银行根据这种购买者主要使用债务资金并且要求保密的特点,可以从四个方面收费:

①提出收购与买进的意见及计划;

②安排资金筹措;

③安排过渡性融资(也叫过桥贷款,即长期债务资金筹措完成前的临时资金借贷);

④其他咨询费用。其间,投资银行也可能为过桥贷款提供自有资本。


 此外,在“其他咨询费用”中有些费用是投资银行对收购或兼并目标公司做评估和提供公平意见而收取的,费用的高低经投资银行与兼并目标公司双方磋定。


来源:第一投行

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最全面的债券入门手册

从发行主体看,我们分为政府部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个,政府发行的有国债、地方政府债;央行发行的为央票;金融机构发行的为金融债券、同业存单与政府机构支持债券(汇金公司发行的债券;2011年起,铁路建设债券被认定为政府支持债券)

非金融企业部门发行的债券类型较为复杂,国企发行的为企业债,而企业债按照业务类型又可分为产业债与城投债;非国有的企业发行的称为公司债、定向工具、中期票据与短期融资券,其中公司债为在证券交易所的品种,而在银行间市场交易的为中期票据、短期融资券、定向工具。


根据2016年6月数据显示,我国债券存量余额高达55.97万亿。其中金融债、国债与地方政府债为占比最高的品种,三者分别占总存量的27%、20%与14%。分部门看,金融机构、政府部门与非金融企业部门发行的债券余额基本三分天下,三者分别占比35%、34%与28%;央行发行的央票仅占1%。


其中,金融债又可以细分为很多品种:政策性银行债券、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债。其中政策性银行债余额约占整个金融债的75.5%,是绝对主力。


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不同的交易市场,不同的品种


国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券,但是金额占比并不大,不作详细讨论。从2015年的成交数据来看,银行间市场占到了96%,交易所市场占3%。


部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、地方政府债、金融债、企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易,如央票、中期票据、短期融资券、同业存单与定向工具。而公司债、可转债、可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。


图表四不同债券市场


在银行间市场中,金融债的成交占比最大,2015年其交易金额占比高达49%;而交易所市场中,可转债的成交占比最高,同样达到半壁江山,2015年占比50%。


国债与企业债在两个市场中交易占比相仿,单个品种在各个市场成交占比均在10%左右。非国有企业发行的公司债在交易所中成交占比为23%,同样是非国有企业发行的但只能在银行间市场交易的中票短融占比为25%,占比同样较为相近。


利率债、信用债划分债世,可转债有其独特性


从风险分析角度,我们倾向于将我国债券分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券,如国债、地方政府债、央票、政策银行债,它们还本付息均有政府部门背书,信用高,收益率也较为接近无风险利率。


信用债则是不同的私人主体发行的债券,其还本付息由私人部门承担,因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价,溢价程度取决于发债主体的信用。金融债(不包含政策性银行债)、企业债、公司债、中期票据、短期融资券与资产支持债券等都属于信用债。


另外,可转债与可交换债等创新衍生品在我国有所发展,目前规模不大但前景不错,它们虽有自己的研究分析体系但本质上仍属于信用债。


总结一下,我们按照不同的方式梳理我国债券市场上的各类品种。按照不同的标准有不同的分类,基本能够囊括大部分可交易品种。


2交易形式中质押式回购占据主导


债券交易形式目前主要有四种:现券交易、质押式回购、买断式回购与同业拆借,其中回购交易95%左右为质押式回购。银行间市场这四种交易方式均流行,而交易所市场并没有同业拆借,仅有现券与回购交易,柜台市场则只能交易现券。


2015年我国债券交易金额为713.8万亿,其中银行间市场交易金额为587.7万亿元,交易所市场交易金额为126.1万亿元。银行间市场中回购交易、现券交易、同业拆借分别占比75%、14%与11%。交易所市场中回购交易占比高达99%


二、怎么看懂这些债券?


市场上往往以利率债、信用债等分类标准独立去研究各种债券品种。另外,由于可转债在交易所市场成交占比非常大,市场往往将其独立研究。


1脱去利率债的外衣


利率债主要包括国债、地方债、央票、国开债、进出口银行债与农发债等,后三者属于政策银行债。在托管存量中,国债占比是最大的,约40%;政策银行债合计占三分之一;地方债约四分之一;其余为央票,占比非常小,仅2%。


在行情软件上,利率债的盘面信息一般有这几个部分:代码、价格、成交量与期限


利率债券代码解析:


我们以160007.IB为例,它表示2016年第七批在银行间市场交易的国债。代码可分解为四个部分:前两个数字为发行年份,16表示2016年;第3、4位的数字表示债券类型,00为国债,01为央行,02为国开行,03为进出口银行,04为农发行;第5、6位为该类型债券在该年发行的批次,07表示第七批;最后的字母表示二级买卖的市场,.IB为银行间市场,.SH表示上海交易所,.SZ为深圳交易所。


购买价格与到期收益率存在一一对应的关系:


债券的价格行情以价格或到期收益率来表示。到期收益率的计算公式为:到期收益率=(收回金额-购买价格+总利息)/(购买价格×到期时间)×100%,从中我们可以看到购买价格与到期收益率存在一一对应的关系,因此价格或到期收益率都能显示价格行情。


二级市场的报价有三种


债券在二级市场的报价分为货币中介报价、做市商报价与自主询价三种,做市商报价又可分为双边报价与RFQ请求报价。


目前市场上主流的货币经纪公司有5家:上海国利、上海国际、平安利顺、中诚宝捷思与天津信唐。它们在市场上给出报买价与报卖价,投资者购买点击报卖,与货币中介进行协商交易。注意,报买与报卖是指中介机构的意愿买价与意愿卖价。


做市商制度是目前中国外汇交易中心CFETS积极推广的,商业银行、证券公司与政策性银行等做市机构相互报价成交,被称为双边报价。对于不活跃的债券品种,投资者可以给出自己的买卖方向、券种、所需的量等信息,感兴趣的做市商将回复投资者,双方进一步协商交易,这种被称为RFQ请求报价。


第三种为自主询价,这针对有固定交易对手的投资者,投资者与交易对手直接询价交易。


不同于A股的交易制度,部分品种存在流动性风险


债券的交易时间同股市:每周一至周五的上午9:30至11:30,下午1:00至3:00,法定公众假期除外。债券成交同样是以手为单位,每一手含有10张债券,而每张债券面值为100元,也就是说债券的成交单位是1000元。但是交易制度上是T+0,且无涨跌停限制,这一点不同于A股。


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不同品种的债券成交状况不一样:流动性好的国债平均每天有上亿的成交金额;部分公司债流动性较差,有可能连续十几个工作日没有一笔成交,流动性风险较大。一般来说,如果一个品种平均每日有上百万的成交金额,其流动性问题不大。


久期的两种理解与收益率曲线


债券的一大特点是存在期限,这就涉及到许多概念,如剩余期限、久期与收益率曲线。


久期是指你购买这个债券后,需要多长时间能收回成本,以年为单位。这就是为什么付息债券的久期略小于剩余期限,而无息债券久期等于剩余期限。久期的另外一种含义是债券的价格对于利率的敏感度,换句话说,久期为N,利率每变动1%,债券价格变动N%。


同一品种的债券,不同期限对应不同的到期收益率,以利率与期限分别为纵坐标与横坐标轴作曲线,得到收益率曲线,它反映了利率的期限结构。往往作为投资分析的重要工具。


2信用债关注违约风险


利率债之外,信用债也是重要的投资品种。它们相对利率债存在风险溢价,信用低溢价便高,而信用高低取决于债券违约的概率,评估是否违约重要的指标是信用评级


我国评级等级体系分期限有两种


我国债券评级等级由央行制定,根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定,长期债券与短期债券的等级体系不同。


长期债券评级分为三等九级,分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级,CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。


短期债券信用等级划分为四等六级,符号表示分别为:A-1、A-2、A-3、B、C、D,每一个信用等级均不进行微调。


国内评级公司结果遭受质疑


目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司,但是它们债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司统计,我国人民币计价的债券中有90%评级在AA或AA以上,而美国这个的比重低于3%。且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的,如万科发行的债券在国外获得BBB+,但在国内却达到AAA。


背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式,而且发行人仅需一家债券评级即可,评级公司“被鼓励”给予高评级;另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约,评级结果并未得到检验,评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉,过于重视短期收入,对长期声誉缺乏足够重视。


评级之外还需关注担保与质押


除了评级之外,信用债需要关心的是债券是否被担保,以及发行主体是否存在大额抵押行为,这些是信用债未来违约与否的关键变量,投资也需要特别关注。


3初探可转债


信用债中,可转债、可交换债等创新类债券重要性日益提高,其独特的投资逻辑使得可转债的分析研究独立于传统的信用债研究。


可转债的四大支柱


可转债是指在一定条件下可转换为股票的债券,其最重要的四个条款为:转股价、下调转股价条款、强制赎回条款与回售条款。


转股价提供了一种期权,是连接债券与股票的桥梁


转股价是可转债的核心条款,它是指在转股期内投资者将债券转化为股票时,每股股票所需支付的价格。可转价格一般取本债券募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。但是它并不是固定不变的,会随着配股、派息等情况按照一定规则调整。


下调转股价条款增加股市低迷时债转股的吸引力


当上市公司的股票市场价,在一定的时间段内,低于设定的一个阀值,那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。这里有三点需要注意,首先是一段时间内股价连续低于一个阈值才会触发下调条款;第二,阈值一般为当前转股价的90%;第三,上市公司有权调整,但不是一定要调整,是权利而非义务。


下调转股价格使得债转股时每股获取成本降低,增加了投资者债转股的意愿。但是下调后的价格不会过低,否则上市公司吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值,取某个特定日期前20个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。


强制赎回条款迫使投资者在股市向好时债转股


在转股期内,如果公司股票价格大涨,在一段时间内连续高于当前转股价的130%时,上市公司便可按103元赎回剩余的全部可转债。这个条款实质上是逼迫投资者将债券转换为股票,对于上市公司来说,无需偿还债务。因此,上市公司有动力在转股期内拉升股价,减轻自身的偿债压力。


回售条款是投资者保本的法宝


当股价在一段时间内连续低于当期转股价的70%时,投资者有权将可转债以103元回售给上市公司。前文提到过,当股价持续低于转股价的90%时,上市公司有权下调转股价,但也可以选择继续等待,不下调转股价。如果市场继续低迷,股价低于


转股价的70%时,回售条款被触发,主动权转移至投资者手中。


这个条款有助于保证投资者的权益,是投资者保本的法宝。因为这一条款的存在,如果你以100元左右买入任何可转债,则你可以保证这笔投资不亏损。但是回售保护一般是有期限的,且在任一计息年度最多只能进行一次回售保护。


谁的权利谁的义务?


向下调整转股价是上市公司的权利而非义务,也就是说,当股市低迷时上市公司可以不下调转股价。但是当回售条款被触发后,权利回到投资者这边,投资者有权利将可转债回售给上市公司。


当强制赎回条款被触发后,上市公司有权按103元将可转债强制赎回,投资者要么将债券转为股票,要么将债券回售给上市公司。由于触发强制赎回条款,股价一般达到转股价的130%,因此投资者多数情况下会选择转股。


可转债的价值构成


可转债的价值理论上包含三个部分:纯债价值、转换价值与期权价值。它们之间的关系如下公式


可转债的价值=MAX{纯债价值,转换价值}+期权价值


其中,纯债价值,可根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线计算,一般是固


定的。


转换价值就是可转债立马转换为股票时的价值。债券面值100元除以可转价就是转换比例,转换比例乘以当前股价得到可转债的转换价值,公式如下:


转换价值=转换比例*正股价格=100/转股价格*正股价格(转换比例=100/转股价格)。


期权价值不仅仅是转换期权,还包括回售权、修正价格权与赎回权等,公式如下:


期权价值=转换权价值+转换价格修正权+回售期权价值-赎回期权价值。



可转债的债性与股性


可转债溢价率可分为纯债溢价率与转股溢价率


了解债性与股性,必需先清楚溢价率的概念。可转债溢价率主要分为纯债溢价率与转股溢价率。纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价率,转股溢价率是可转债价格相对于转换价值的溢价率,两者计算公式如下:


纯债溢价率=(可转债价格-纯债价值)/纯债价值*100%;


转股溢价率=(可转债价格-转换价值)/转换价值*100%。


溢价率高低与股性、债性强弱成反比


债性强是指可转债债券的特性强,债券的特性是固定收益,对投资者的保护性强。当纯债溢价率过高,债性弱。从公式得知纯债溢价率过高表明可转债价格相对其纯债价值溢价过高,回落概率大,进而保护性弱。


股性强,是指可转债价格受股价影响大,一般来说,当股价较高时,可转债的价格也较高,转股溢价率低,此时其股性较为明显。转股溢价率高的时候,可转债价格相对于其转换价值过高,这种情况下股价往往较低,可转债价格主要由纯债价值决定,


我们称之为股性低。


衡量股性、债性强弱的其他指标


衡量债性强弱的指标除了纯债溢价率,还有到期收益率。到期收益率越高,债性越高,两者成正比。


衡量股性强弱的指标还有有DELTA,DELTA是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率,DELTA高则意味着股性强,两者同样成正比关系。


三、是谁在投资债券?


1商业银行在利率债中是投资主力


利率债中,商业银行是主要的投资者,国债与政策性金融债投资者结构中商业银行占比都高达66%,这也是为何商业银行的配置行为对利率债市场行情能够产生很大的影响。


证券、基金与保险等证券投资机构在国开债的比重也很高,三者合计接近30%,而国债的投资者中证券投资机构仅占8%不到。政策性银行债同样如此,证券投资机构在政策银行债中的配置行为也具有较大的作用。


国债第二大投资主体为特殊结算成员,包括人民银行、财政部、政策性银行等机构,特殊结算会员的占比长期在15%左右,是仅次于商业银行的国债投资者。


在利率债的商业银行投资者中,全国性商业银行都是绝对的主力,占比达到四分之三;其次是城市商业银行与农村商业银行,外资银行的占比均不高。



2基金在信用债投资中比较活跃


企业债中传统证券投资者占比超过一半


信用债中,大家最关心的便是企业债,按照筹集资金功能用途又可以分为产业债与城投债,它们也是证券投资机构投资较多的品种。


企业债的最大投资者是证券投资基金,占比42%,证券、保险等机构占比为10%,可见传统的证券投资者占比超过了一半,这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。另外,企业债中,商业银行占比仅17%


中票短融也能见到活跃的基金投资者


非国有企业发行的信用债中,公司债投资者结构数据不可得,但短期融资券与中期票据的数据可得,我们以此为代表,研究非国企发行的信用债。


在短期融资券中,我们发现最大的投资者是非法人机构,包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等,虽然不知非法人机构的细分构成,我们有理由认为基金占据较大的比重。


而中期票据中,基金、保险、证券公司合计占比55%,超过一半。我们发现在银行间市场,传统证券投资者同样活跃


四、如何监测债券市场?


债券市场同样存在一级市场与二级市场,要监测市场需要两者兼顾。


1债券一级市场关注价格与供需


分析债券市场还需要观察一级市场,一级市场上我们关注价格与供需。


发行利率与二级市场收益率的比较


价格则是发行利率,需要将这个价格与二级市场的价格进行比较。理论上,一级市场的发行利率应高于二级市场的收益率,这样一级市场的购买者能够在二级市场上实现有效退出。


但是某些时刻会出现一级市场利率低于二级市场,即所谓的利率倒挂现象。这时候如果你在一级市场申购了国债,去交易所或者银行间市场卖掉,你会亏损。那么你只能持有债券到期,挣利息收入。导致利率倒挂的原因可能是二级市场的资金紧张,收益率快速攀升。


地方政府债、公司债近两年大幅增加


跟踪债券在一级市场的发行与到期量能够观察债券的净供给,可以发现进入2015年以来债券的净供给大幅增加,主要是地方债的大量发行。2015年我国开始允许省级地方政府发债,随后地方债务发行呈现井喷之势。增量上看,地方债发行量接近国债的两倍;存量上,地方债已经占所有债券的比重高达15%,仅次于金融债与国债。


2015年证监会发布新的《公司债券发行与交易管理办法》,放宽发行主体至全部公司制法人,公司债的供给同样大幅增加。公司债月均新增供给由2014年的200亿大幅提升至2015年、2016年的月均800亿。


2二级市场的监测主要关注利率


收益率曲线与债券指数展示债市行情


二级市场的价格便是到期收益率,前文所述,其与价格是一一对应的。对于单一债券,用到期收益率或价格即可反映其行情。但是对于一个债券品种,则需要使用收益率曲线来衡量其行情。


收益率曲线的变化能够反映某一类债券的行情变化


收益率曲线平行下移,代表此类债券价格上涨,行情向好;把时间拉长一点,我们发现国债收益率曲线从2014年底至2016年初出现整体大幅下移,也就是说国债在这一段时间内经历了一波大牛市。


收益率曲线变陡峭,一般是由短端收益率大幅下降或长端收益率大幅上升导致的,另外,短端收益率下降快于长端收益率或者长端收益率上升快于短端收益率也能导致曲线变陡峭。如2015年上半年,当时央行多次降息,市场对未来较为乐观,投资者买入大量短期债券,短端收益率降幅明显,快于长端收益率,国债收益率曲线变得更为陡峭。


收益率曲线变平坦,则是因为短端收益率大幅上升、长端收益率大幅下降,或两者同时发生;也有可能是长端收益率下降快于短端收益率或长端收益率上升慢于短端收益率。2015年下半年,资本市场动荡,市场对未来预期转为悲观,市场上大幅卖出短期限债券买入长期限债券,短端收益率上升长端收益率下降,收益率曲线也逐步平坦化。


收益率曲线偶尔会出现倒挂,一般是因为短端收益率快速上升,最终高于长端收益率。一般来说,银行间市场资金面紧张会导致短端收益率迅速上升。收益率曲线倒挂的现象在我国并不多见,国开债收益率曲线在2014年12月一度出现倒挂,主要是因为股市在降息后迅速上涨,资金配置从债市转移至牛市,债市资金面紧张,后来随着增量资金同时进入股市与债市,债市也走牛,收益率曲线倒挂现象很快消失。


债券总指数可以反映全市场的行情


如果要对全市场行情进行监测,就需要编制债券指数。如同股票指数,债券指数是根据价格编制的,因此其变动与收益率的变动反方向。债券指数在现实中往往用于考评债券投资的业绩,但是也可以用来回顾市场的表现。


我们选取中债总净价指数,发行它的走势与1年期银行间质押回购加权利率基本相反。利率上升时债券就是熊市,利率下降时债券就进入牛市。因此分析债券市场的核心便是分析利率的走势


银行间市场的流动性对利率至关重要


判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。而监测银行间市场流动性的指标便是银行间市场的利率,另外关注央行的公开市场操作政策,对于流动性的把握很关键。


银行间市场关注质押回购利率与同业拆借利率


由于银行间市场的成交金额在债券市场中占绝大多数,因此监测二级市场主要放在银行间市场上。银行间市场的交易方式以质押式回购与同业拆借为主,因此可以跟踪银行间质押式回购加权利率与银行间同业拆借加权利率。


从两者利率走势来看,银行间市场的资金面自2015年四季度以来一直较为平稳。


关注央行公开市场操作,判断资金面


现实中,央行的公开市场操作主要以七天逆回购为主要工具。每周进行1次或2次7天逆回购投放流动性,下周逆回购自动到期则收回流动性。除了规模外,7天逆回购利率的变化则是很好的价格指标。


进入2016年以来,央行公开市场操作的力度明显增加,其逆回购的规模达到了千亿级别,某些时候单周净投放达到5000亿以上,但是我们发现逆回购的利率相对来说并没有发生较大波动。


来源:国联证券

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