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德勤财务机器人上市,这得逼死多少财务人?传统会计路在何方?

继去年的阿尔法狗之后,近日横空出世的“德勤财务机器人”再次刷朋友圈。

德勤将人工智能技术引入会计、税务、审计等工作中,“财务机器人”可以快速“阅读”数千份复杂文件,从中攫取和构建文本信息以更好地作出分析。

早在2014年,原财政部部长为中国会计转型指明方向:打造中国会计工作“升级版”的重点就在于大力培育和发展管理会计。在美国,具备一定规模的企业,大都设有管理会计师岗位;90%的会计人员从事管理会计工作,75%的工作时间用于决策支持。

未来传统财务会计将逐渐淡出,重在为企业“创造价值”的管理会计将成为主流。


财务机器人能做什么?

1、可替代财务流程中的手工操作(特别是高重复的);

2、管理和监控各自动化财务流程;

3、录入信息,合并数据,汇总统计;

4、根据既定业务逻辑进行判断;

5、识别财务流程中优化点;

6、部分合规和审计工作将有可能实现“全查”而非“抽查”;

7、机器人精准度高于人工,7*24小时不间断工作;

8、机器人完成任务的每个步骤可被监控和记录,从而可作为审计证据以满足合规要求;

9、机器人流程自动化技术的投资回收期短,可在现有系统基础上进行低成本集成。

看完财务机器人的这些强大功能,整个会计圈的人都不淡定了!!!

未来,大量重复、可标准化、流程化的核算、记账等工作将完全被更精准、快速的人工智能所取代。


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管理会计具有以下特点:

1.在服务对象方面,管理会计为企业管理者提供有效经营和最优化决策的各种财务与管理信息,为强化经营管理、提高经济效益服务,属于“老板会计”。

2. 在职能定位方面,管理会计渗透于企业管理的全过程,解析过去,控制现在,筹划未来,提高预测与决策的科学性,属于“经营管理型会计”。

3. 在程序与方法方面,管理会计采用的程序与方法灵活多样,具有较大的可选择性。

最大的价值是为企业增值

“管理会计在企业中的薪水比较高,这是我亲身感受到的。”在威高集团公司财务总监崔谨看来,“天下没有免费的午餐”,企业之所以会给管理会计人员以更高的薪酬溢价,是因为管理会计为企业创造了价值。

这个观点也得到了中德环保科技股份有限公司执行董事兼首席财务官王久华的认可。“一个企业管理层如果不能为企业的投资者创造价值的话,其它的价值都是无从谈起,尤其是CFO们,一定要注意这点,这是我们最基本的价值所在。”王久华说。

而真正要做到为企业创造价值,CFO一定要站在企业战略高度,对企业做个彻底的透视,对一个行业未来的发展、企业在这个行业发展当中的地位及未来的目标,都有清晰的了解,这样才能为企业增值。

西门子中国工业业务领域东北亚区商务监控部总监黄纯凤认为,管理会计对企业而言应该是创造合理的利润并且永续的存在。为什么这么说呢?“不少企业家对2008年底到2009年初的金融危机至今应该都还心有余悸,当时的这些公司所追求的也是所谓的股东利益最大化,可是这并不代表永续的经营。

所以我想强调的是,作为一个管理会计人员,我们经常看到企业的经营方向跟它的体制好坏密切相关,我们应该起的最大作用就是让企业更好地发展。”

助企业增值的管理“利器”

谈到管理会计帮助企业增值,北京华胜天成科技股份公司执行副总裁邹志英向记者介绍了自己的亲身经历。一次在做全面预算管理的过程当中,邹志英把一种被外企普遍运用的波士顿矩阵图模型创新应用于全面预算管理和人力资源分析当中。“我们用这个模板,把所有人的工作分成不同的模块,最后我们通过梳理之后发现,有时候有几个不同的人在重复做同样一个事情。

这就是不增值的部分,我们就要把它除去。”还有一次有个总监跟邹志英说他的部门需要增加6个人,邹志英拿波斯顿矩阵图模型算一下发现,不需要增加6个人,只需要增加1个人就行。“这很好地帮我们控制预算工作。”邹志英感慨地说。

王久华从管理会计的角度分析后发现,的确有一些利器帮助企业实现价值。

首先是战略管理。管理会计人员如果不参与战略的制定这个过程而是去做其它方面的工作,那么他们做的都是一些零敲碎打、拾遗补缺的工作。只有参与战略制定管理会计人员才会发现企业未来的价值,并且帮助企业从长远、可持续的角度为股东创造价值。

其次是全面预算管理。要把各个战略全部执行好,全部门参与的全预算管理是非常重要的。

再其次是IT系统。企业所有的财务制度及其他方面的制度,只有通过用起来非常得心应手、技术上也非常先进的IT工具,管理会计人员才能把价值发现、价值创造、价值执行所有的过程真正落到实处。

最后是内控和内审。只有通过内控和内审,管理会计人员才能跟人力资源以及其它部门一起携起手来,帮助公司一方面创造价值、实现价值,另一方面也能控制好风险,并且按照会计准则把各方面工作做到位。

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管理会计需要内控

内控,这已然成为时下最为热门的企业词汇,从理论上讲,内控离管理会计有点远。实际情况是如此吗?

王久华用一个例子来说明内控、内审是管理会计中非常重要的一点:企业制定了现金流计划和预算目标,但部门是不是按照计划执行,或者在执行过程中出现偏差,怎么办?只有通过内审和内控,才能够使得它真正落实到位。“我们以前听到国营单位说,‘计划、计划纸上画画、墙上挂挂’,指的就是这种状态,如果没有很好的内控、内审,那就不能保证这样的预算能够落到实处。”

同样地,在黄凤纯看来,内控对她来说是一个必不可少的工作。“我现在手下有2个团队,一个是管理会计,另一个就是内控。我觉得这两者是不可分的,我们要确保我们企业的活动是合理化的,如果你只有一个目标,没有合理化控制的话会出现什么结果?简单举个例子,我们可能出现假合同,可能会出现不当的交易,所以,我们做了很多测试,发现如果懂得用风险管理,那么就会把80%以上的风险通过这项管理规避掉。”

对于内控与管理会计的关系,崔谨举了一个很形象的例子:“我们的任务就是要做一张网,先用制度和预算搭成一个个防风护沙的格子,然后通过内控把风险隔离开,让每个业务在我们设定的每个格子里执行。”

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值得交往的三种人:入世的强者,出世的智者,阳光的普通人。

你身边是什么样的人,你就会成为什么样的人。

孟母为了给孟子找一个好的环境,多次搬家。

开始的时候,居住的地方离墓地很近,孟子学了些祭拜之类的事。于是她将家搬到集市旁,孟子学了些做买卖和屠杀的东西。她又将家搬到学宫旁边,孟子学习会了进退的礼节。

孟母这才定居下来。随着孟子长大,学会了六艺,最终成为一代大儒。

有人说,什么是好的大学,好的大学就是有大师的地方,那里的学生是被大师的学养一朝一夕熏出来的。

和优秀的人在一起,久而久之,你也就慢慢变优秀了。

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01. 入世的强者。




在现代社会,就大部分人而言,入世做事才是主流。像陶渊明那样的“采菊东篱下”实在是身不能至,心向往之。

既然要入世,自然是要向强者看齐。

不是媚富,而是在世俗社会中获得巨大成功的人,比如马云、马化腾这些巨头,他们无一不具有强悍执行力、准确的判断力、以及一呼百应的领导力。

阿里巴巴当年创业的时候只是一家小公司,十八个人凑了50万元,创立了阿里巴巴。马云说,要把阿里巴巴做成中国人创办的世界上最伟大的互联网公司。凭借着这份高于常人的眼光和气魄。十年之后,阿里里巴巴上市,这“十八罗汉”都成为了亿万富翁。

和强者携手同行,你往往可以看得更远、走得更快。






02. 出世的智者。




苏东坡在瓜州任职的时候,与一江之隔的金山寺的住持佛印禅师交往笃深,他们常在一起谈禅论道。有一天,苏东坡觉得自己已经领悟了佛家精要,于是写了首诗请佛印点评,诗是这样写的:“稽首天中天,毫光照大千。八风吹不动,端坐紫金莲”,意思是自己已经修行的很好了,什么东西也影响不到自己内心的安宁了。

佛印看到诗之后,就批了一个字,“屁”。东坡大怒,上门去找佛印理论。佛印笑着对他说:“八风吹不动,一屁打过江”。苏东坡猛然醒悟,知道自己还没有修炼到家。

少年成名的苏东坡自此收敛了自己的骄傲的性子,潜心学问,最终自由地出入在儒释道三家之中。在流放海南,也依然乐观地写下“九死南荒吾不恨,兹游奇绝冠平生”的句子。

有个出世的智者做朋友,可以让自己在陷入困顿迷茫的时候,获得一份可贵的点拨。

出世者以其超然而独到的眼光,当头棒喝之下,寥寥数语,就可以让身陷红尘是非中的我们幡然醒悟。自此心宽地阔,走出一番新的天地。

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03. 阳光的普通人。




对于我们大部分人来说,要结交到强者、智者那是可遇不可求的事情。我们身边嬉笑怒骂、洒脱热情的多是些普通人。

平凡才是生活的常态。

阳光是什么?就是正能量,不抱怨。在社会压力逐渐增大的今天,积极阳光显得愈发珍贵。面对种种不如人意,有些人喜欢抱怨,喋喋不休的数落这个、数落那个,做事也不情不愿,天天都觉得世界欠自己的。

无论是谁,也无法忍受这样日复一日的抱怨。他们不仅自己不愿意积极的改变现状,还把周围的人也拖进了负面情绪的泥潭。

己所不欲,勿施于人。一个人要心里装着别人,别人才会拿你当朋友。无所顾忌的把朋友当成情绪的垃圾桶,证明他本身缺乏足够的教养。

世事越灰暗,阳光越珍贵。有一个阳光的好伙伴,一起上班、健身、学习,面对困境一起努力,这才是积极健康的生活。

智者、强者、阳光的普通人。我们一直在讲,值得交。这是一个价值判断。人这一生除了价值判断,还有其他判断。

他们好像“不值得交”,不是智者、不是强者、有时候也喜欢抱怨。但是,他们确确实实契合到你的生命里,成为你一生的朋友。伯牙子期,高山流水遇知音。人们说知音难求,但是你身边好像就有这么一个知音。

你可以不洗头就去见他,你可以肆无忌惮地调侃他,他会毫不留情的“落井下石”,四目相对时,常常默契坏笑。你若是需要帮忙,他肯定是二话不说,第一时间赶到现场。

他不是智者、也算不上强者、有时阳光,有时低落。但是,任何人都无法取代。一个人如果交每个朋友之前都要衡量值不值得,那这个人也未免太功利了些。

这些一生的挚友,因缘际会,嵌入到你的生命里,陪你哭,陪你笑,陪你跌跌撞撞的走了十几年、几十年,未来,他还会这样陪你走下去。你们的生命交织成长,早已无法分开。

值不值得很重要,但是相处得舒服,不用刻意去讨好、维护,随意自然,不累心。这一点比起智者、强者,其实更重要。
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干货--详解企业并购的六大核心环节

企业并购过程通常包括六大环节:制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约、交割接管。

所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组,设计出一个更易为市场所接受的「商品」的过程。

企业的收购兼并为什么需要结构设计?这是由并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同,后者一般具有标准化的属性。即交易活动中,买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。

而企业不是一个标准化产品,而是一个动态的开放系统。尽管近百年来大规模的企业并购活动中人们已积累了许多经验,例如在财务评价,资产评估,税务评价等方面已形成了一些经验性方法、但在交易的可量化度和准确性方面仍然留下很大的一块相当模糊的空间,结构设计就是将这块模糊的空间尽可能的澄清,使买卖双方比较容易地找到利益的平衡点。

所谓制定目标就是勾画出拟并购企业的轮廓,如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。根据确定的目标进行市场搜寻,捕捉并购对象,并对可供选择的企业进行初步的比较。当选定一个「适当」对象后,开始深入调查了解,并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。根据评价结果、限定条件(最高收购成本、支付方式等)及卖方意图,对各种资料进行深入分析,统筹考虑,设计出一种购买结构,包括收购范围(资产、债项、契约、网络等)、价格、支付方式、附加条件等。然后,以此为核心制成收购建议书,作为与对方谈判的基础,若结构设计将买卖双方利益拉得很近,则双方可能进入谈判签约阶段,反之,若结构设计远离对方要求,则会被拒绝,并购活动又重新回到起点。

所以,如果把企业并购作为一个系统,那么结构设计就是核心环节,是关键程序,投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方,都要为客户进行结构设计以促成交易的成功,并最大限度地维护客户的利益。


一、结构设计的综合效益原则

企业开展并购活动,虽然直接动因各不相同,但基本目的却是一致的,即通过资本结合,实现业务整合,以达到综合效益最大化,包括规模经济、财务税收、获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等等。所以,并购的成功与否不只是交易的实现,更在于企业的整体实力、盈利能力是否提高了。因此,在为企业设计并购结构时,不单要考虑资本的接收,更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。

业务整合常见有三种方式:

垂直整合,即通过并购上下游企业,形成从初级原料到最终产品的生产体系;

水平整合,则是通过收购同类企业迅速扩大生产能力,以取得某种产品的市场主导地位;

混合整合,又称多角化经营策略,即通过收购不同行业的企业,避免资产过分集中于某一产业的风险,以取得稳定的利润。此外还有市场整合、技术整合、网络整合、人才整合等。

例如北京东安集团兼并北京手表二厂,改建为双安商场,实现了零售网点的市场整合;上海巴士股份有限公司收购新新汽车服务公司等 19 家公交公司的车辆和线路则属业务的水平整合;日本松下电器收购美国米高梅娱乐公司(MCA)既有借米高梅之视听软件发展其高清晰度电视(HDTV)的技术整合意图,又包含业务空间整合及多角化经营的战略,因而属于高水平的并购行为。

与上述例子相反,法国经营中、低档化妆品的著名公司雅芳(AVON)收购经营高价位化妆品的黛芬妮(TIFFANY),希图扩大市场行销网络。但两企业的营销网属不同的消费层次,无法整合,最终以 TIFFANY 连续亏损,被迫出售而告终。

二、系统化原则

 结构设计通常要涉及六个大的方面:

第一,法律:包括购并企业所在国家的法律环境(商法、公司法、会计法、税法、反垄断法等)、不同购并方式的法律条件、企业内部法律(如公司章程等)。

第二,财务:包括企业财务(资产、负债、税项、现金流量等)和购并活动本身的财务(价格、支付方式,融资方式、规模、成本等)。

第三,人员:包括企业的高级管理人员、高级技术人员、熟练员工等。

第四,市场网络(营销网、信息网、客户群等)。

第五,特殊资源:包括专有技术(KNOW一HOW),独特的自然资源、政府支持等。

第六,环境:即企业所处的「关系网」(股东、债权人、关联企业、银行、行业工会等)。

这六大方面中,法律和财务通常是结构设计的核心。事实上,在有些收购活动中,人员、市场或专有技术亦可能成为结构设计的最关键内容。

例如 1989 年底,中国航空技术进出口公司收购美国西雅图 MAMCO 公司旗下一家生产商用飞机配件的企业,因财务设计较好,双方很快签约,但不久,该交易被美国政府所属的外国人投资调查委员会以涉及尖端技术为由,引入「危及国家安全」的法案,予以否决,并强迫中航技出售已购得的股票。

又如一家日本公司收购一家有政府订货的美国公司,但因对此特殊「资源」未做深入调查、买后方知,该公司必须为 SCORP(小型企业)才能承接政府合约,但外国企业任股东的公司不符合「小型企业」的资格。因此,并购后该公司不但使特殊资源(政府订货)消失,且还可能要赔偿对政府的违约金。

三、创新原则

企业并购如同定做异型服装,千差万别,由此决定结构设计是具有挑战性的工作,企业参与并购的目的各不相同,目标企业的状况各异,不同国家、地区、行业的企业所处的法律环境亦存在很大差异,加之许多企业对并购具有高度防备,因此,结构设计中创新就显得尤为重要。

所谓创新就是在复杂的条件约束下,找出买卖双方的契合点,或在现有的法律结构的缝隙中寻找出实现并购的最佳(最经济、最易实现)途径或构建反并购的屏障。事实上,目前存在的多数并购模式或反并购模式都是既往期投资银行专业人员在结构设计中创新的结果,如间接收购、杠杆收购、表决权信托以及反收购中的「毒丸」(POISON PILL)计划、死亡换股(DEAD SWAP)、财产锁定(ASSETS LOCK-UP)等等。

四、稳健原则

并购活动通常是企业经营发展中的战略性行为,其成败得失对交易双方均有重大影响,甚至决定公司的存亡。因此,投资银行作为企业的经纪人或财务顾问,在帮助企业设计购并结构方案时,一定要把握稳健原则,把风险控制到最低水平。

一般而言,战略性并购活动属于处心积虑之行为,往往处置慎重,考虑周详,务求圆满成功。

而机会性并购活动,常常会因为某一方面的利益诱因(财务、技术等某一方面有利可图)而忽略了潜在风险。

例如台湾宏基电脑以 2 亿台币收购美国康点(COUNTER POINT)以取得该公司的群用电脑技术和国际行销网络。但因事前对康点产品本身的竞争力及市场行销能力了解不够,加之业务整合中因缺少共识,导致技术开发人员流失,康点公司在收购后经营状况一路下滑,终至关闭。宏基电脑因此而遭受重大损失。

与此例相反,日本富士通公司欲收购美国安代尔(AMDANL)公司,但对企业的技术开发能力把握不准,鉴于此,接受财务顾问建议,先购买该公司 30% 股份,但不参与经营只学习技术,待摸清情况后才买下了全部股权。

通常并购活动中,在未完全搞清目标企业真实情况(有些方面很难在短期了解清楚)或交易双方对未来经营策略可能难以达成共识情况下,结构设计一般考虑分段购买或购买选择权(OPTION)的方案,以有效控制交易风险。

企业并购活动的复杂性决定了结构设计方法的复杂性、多样性。

例如,并购目标的选择最早是借用经济学、商品学的一些方法,如产品生命周期法、经验曲线法、PIMS(市场战略的盈利效果)方法。后来发展到指导性政策矩阵等。在资产评估环节则有原值法、收益现值法、重置成本法、市价法,比较法等多种经验方法。

并购的财务评价环节有内部收益率法,亦有净现值法。与这些环节相比,结构设计过程所使用的方法通常不能用某一种或某几种已知的方法概括,尽管运筹学和计量经济学中的一些方法如优选法,线性及非线性规划,概率论等是结构设计人员在方法论方面的必备知识,但远远不够。

例如某企业的产品热销,需尽快扩大生产规模,提高市场占有率。此时可考虑的途径有委托加工、合资建厂、收购同类厂、收购同类厂的数条生产线、租用同类厂的生产线等等。此时即可用优选法或统筹法在各种途径中选择最佳方式。

经分析,委托加工可能导致专有技术(KNOW—HOW)泄密,产品质量亦难把握;合资建厂,建设周期太长,可能丧失市场机会;收购同类厂和收购生产线都可达到迅速扩张生产能力的目的,但两种购买结构到底选择哪种,还将取决于目标企业状况和收购企业的支付能力。若目标企业规模不大,且经营状况尚可、负债率不高,可考虑一次买断;若企业规模较大或负债率很高,在考虑购买生产线或企业时可设计渐进的购买结构,如若购买生产线,可考虑先租后买或先买生产线后买企业,或先剥离一部分资产再购买,在支付方式上,若企业资金流量很大,可考虑现金收购,否则可以考虑换股,利润补偿等方式减少现金支付。

上述例子属单目标收购行为,因而在结构设计方法上并不复杂,现实中有相当多的上市公司或欲出售企业的「包装」是采用单目标结构设计,即将企业对市场或对投资者最有吸引力的部分(技术、厂房、设备、市场网络)凸出,同时将不良资产要素剥离。若收购目的是多元化的战略性行为,则通常要借用计量经济模型、多元非线性规划,博弈论去解决购并结构的基本框架设计问题。然而,不论结构设计的约束条件多与少,通常都不能单纯凭借一般的数学工具或模型完成,它更多地依赖的是人的智力和经验,而不是既定的规范和流程。

五、几种主要形式

1、购买企业与购买企业财产

虽然企业并购通常被理解为企业的买卖,但在现实中,存在两种不同的情况,一种最终交割的是企业,一种最终交割的是企业资产,收购企业和购买资产不仅在法律上是两个不同的概念,在财务、税务,操作程序中亦有很大区别。

从法律角度看,所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。作为法人,企业或公司不仅拥有一定法人财产,同时也是多种契约的承担者,购买企业不仅是法人财产产权的转让,也是有关契约之权利、责任的转让。购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等。

购买财产时,契约的转让要经过认真选择。若收购过程中,法律评价认为该企业在某些合同或契约中处于不利地位,可能会导致法律纠纷或涉及诉讼,买方就应该选择购买财产而不是购买企业。购买财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公司相关的法律诉讼。

从税务角度来看,购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税上。若购买企业,原则上可享受原来的累计亏损,以之冲减利润,减少现期所得税支出。在我国,所购买企业若保留法人地位,则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补,而不能用收购企业的利润抵补,因此,所得税方面的好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执行,前者很低,一般为价格的 0.5%,后者则高达 5%~6%。

在我国,两者均为万分之零点五。将来企业或资产的再出售需缴纳增值税,国内外两者之间区别不大。在我国,企业资产评估的增值部分在产权转让中形成的净收益或净损失计入应纳税所得额,征收所得税。此外,折旧计提基数的变化会影响税务,因为购买企业是按原企业账面净资产核定计提基数;而购买资产则按成交价格重新核定折旧基数。

从流动资产的处置角度看,购买企业通常要包括流动资产,如应收账款、应付账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流动资产,由于此部分资产与生产过程密不可分,因而通常采取买卖双方签订委托代理协议,由买方代卖方处理应收库存、收取手续费,或以来料加工方式处理卖方的原料,收取加工费。

从总体上看,购买企业通常要涉及很多复杂的财务、税务及法律问题,需要投入较多的时间、费用。购买资产则相对简单。我同现阶段企业并购中,两种购买结构区别较小,许多情况下,买方只看重卖方的部分资产,但却采用了收购企业的方式,如上海第一食品商店收购上海帽厂、上海时装厂;北京东安集团兼并北京手表二厂均是看重目标企业的厂房、厂址。

2、购买股份

通过购买股份兼并企业是发达商品经济中最常用的方式,买方既可以从股东手中购买股份,亦可通过购买企业新发行的股份来获得股权,但两种购买结构对买方有不同的影响。

首先购买股份可以买控股权,也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。从买方支付的资金情况看,同样是收购控股权,通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱,且日后公司再发新股或股东增股(RIGHT ISSUE),买方还要相应投入,否则股权将被稀释(DI1UTION),可能由此丧失控股权。

但购买新股对买方的益处在于投入的资金落在企业,仍由自己控制和使用,而购买原股份,则买方投入的资金落在股东手中。因此,购买原股东手中的股份易为大股东接受,购买新股则比较受小股东和股市的欢迎。在我国存在以所有者划分的股权类别即国家股,法人股、社会公众股、内部职工股等。各类股份流通的方式不同,价格差异也很大,这使结构设计更加复杂,也更为重要。

购买一家上市公司的控股权至少可选择四种方式:

(1)购买国家股;

(2)购买法人股;

(3)购买社会公众股;

(4)几种股份组合。

四种方式中第三种方式最困难且支付的成本最高。第一种方式所受行政因素影响最大,购买价格尽管远远低于公众股价格,但通常不会低于公司账面净资产。第二种方式谈判余地最大。谈判余地一方面表现在支付价格上,可能高于亦可能低于公司的每股净资产;另一方面,支付方式可以比较灵活,如支付等价可以用现金、股票、股权,亦可用实物资产、土地等;支付时间可即期亦可分期、延期。

购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并(TAKE OVER)。所谓吸收兼并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方,原企业以“壳”公司的形式存在并成为买方的股东。在我国,被吸收的企业消失,其原行政主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东,目前,地方政府为充分利用“扩大上市规模,限制企业数量”的上市政策,通常会采用吸收合并方式“包装”企业。

3、购买部分股份加期权

企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意,或认为存在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现,如管理人员的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影响等,特别是对于初次进人某一领域(行业或地区)的公司而言,他们对行业总体供求、市场周期,竞争者情况等缺少判断把握的能力,若贸然接手,可能导致巨大风险。出于稳健的原则,购买部分股权加期权(0ION)正是为解决上述问题而设计的购买结构,此结构实际上是一种分步收购方案。具体做法是:在与卖方签订购买部分股份协议的同时,订立购买期权的合约(明确数量,价格,有效期,实施条件等)。

在西方国家,期权有三种类型,一种是买方期权(CALL OPTION),即实施期权的主动权在买方。这种安排对买方十分有利,但很难为卖方接受,除非别无选择或可从期权价格中获得好处。买方期权对买方亦有不利之处,一是它可能要支付较高的代价获得期权;二是如果情况背离其预期,而最终决定不实施期权,那么收购就变成了参股。

控制权拿不到,已买股权又退不掉,这已违背了买方的初衷。尽管如此,这种结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。与买方期权相对,卖方期权(PUT OPTION)控制实施的主动权在卖方,换言之,卖方要实施期权时,买方只能接受。尽管此种安排对卖方有利,但若买方认为购并可实现更大的利益亦可采用此种购买结构。在并购交易中,当买卖双方实力相当、地位相近时,单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易,此时可选用混合结构(PUT AND CALL OPTION)。此结构下,双方均有权要求实施期权,当实际条件不能同时满足双方约定条件时,通常在期权价格中寻找利益平衡点。

4、购买含权债券

含权债券是一种公司债,其性质是发行人在其发行的债券上附加一定的权利,买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式:可转换债和股权性债。

所谓可转换债(CONVERTIBLE LOAN)指债券持有者可根据自己的意愿在一定时期内,按规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。发行公司通常是在重大项目建设期或经营调整期,预期将来效益良好或担心未来通货膨胀加剧时,以此防范财务风险。可转换债兼备了债券的相对安全性和股票的投机性。企业通过大量购买一家公司发行的可转换债来实施并购是一种较为保守的做法。

若发行公司朝买方期望发展,买方将决定实施转换,否则便不实施转换,这其中一个重要前提是卖方必须具有可靠信誉和较强的偿债能力,当买方决定不实施转换时能够安全收回资金,否则只能看作是一种高风险贷款。借用可转换债的设计思想设计出的股权性债(CONVERTIBLE LOAN WITH EQUITY NATURE)是一种在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形式。买者在并购市场上通常看好目标公司近期盈利但对未来前景把握不准时,采用此购买结构。

5、利润分享结构(EARN OUT SHARING)

利润分享是一种类似「分期付款」的购买结构。由于买卖双方所处地位不同,对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。买方多持保守态度,卖方则偏于乐观。由此导致买卖双方对企业的价值认定相去甚远。此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。

此种结构安排的内容是,双方首先对基础价格达成共识,并于成交时支付这部分款项,对于使用不同假设条件而产生的分歧部分,采用与实际经营业绩挂钩。分期付款的方式。当然,这部分资金的计算基础要事前界定清楚,一般而言,不宜采取以税后利润作为基数。这是因为购并交易后企业资本结构、资本状况,乃至固定资产折旧计提基数、方式都发生了变化,相应地税后利润也会有很大变动。

因此,多采用利税前盈利(EARN BEFORE INTEREST & TAX)。若企业达到约定的盈利水平,则卖方可分享其中的一定比例。需要说明的是,这部分支付在税务上是比较复杂的问题。买方若将其作为购买价格的一部分,要经过税务当局批准,否则只能以税后利润支付。

我国存在一种类似利润分享结构的企业并购方式叫「效益补偿式」兼并,其做法是,买方以某一基础价格收购地方国有企业,在承担被收购方债权债务的同时,对地方政府给予被收购企业的投入,按双方约定数额,用被收购企业未来实现的利润逐年偿还,偿完为止。这种方式实质上也不属于「分期付款」的购买结构,而属于有附加条件的购买结构,即将政府的支持包含在购买条件之中。

6、资本性融资租赁结构(FINANCIAL CAPITAL LEASING STRUCTURE)

所谓资本性融资租赁结构是由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产,然后出资人作为租赁方把资产出让给真正的投资者,投资人作为承租方负责经营,并以租赁费形式偿还租金。就法律意义而言,在租金及残值全部偿还之前,租赁方是资产的所有者;租赁费偿清后,承租方才能成为资产所有者。但事实上,承租方从一开始就是资产的实际拥有者,并拟成为最终所有者,甚至租赁方也清楚地知道这一点。

之所以采用租赁结构,一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力,另一方面,也可能是最重要的,即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处,因为租赁费于税前支付可计入成本,这相当于税前归还贷款本金,投资人无疑可从中获得很大利益。当然,在国外此种安排一般也须经税务当局批准,此外,这种结构安排亦可用于政府对某些产业发展的鼓励政策中。

在我国,资本性融资租赁有一种变种形式,即抵押式兼并。其做法是先将企业的资产作价抵押给最大债权人,企业法人资格消失,债务挂账停息;然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业,调整产品结构,开拓新的市场,利用企业收入偿还债务并赎回所有权,这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相似,所不同的是企业进入和解(重整)期产权不作任何变化。

7、承担债务模式

我国企业兼并中出现的一种购买结构。其做法是在目标企业资产与债务等价情况下,买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产,卖方全部资产转入买方,法人主体消失。这种购买结构就其本质而言是零价购买企业,其设计的初衷是保障债权人利益,从现实看,这种结构对买方而言可能存在巨大利益差别。

若目标企业设立时资本充足,因经营不善造成资不抵债,那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值,即使目标企业有某种特殊资源为买方所需,那么它也要考虑是支付很高的代价,还是寻找替代资源。另一种情况下,企业原有资本不足,几乎单纯靠银行贷款发展起来的(此种情况在我国很普遍),在此情况下,企业早处于负债经营状况,当其现金流量不足以支付利息时,企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估,企业资产价值可能远远大于其债务额,此时以承担债务方式收购,买方获利很大,这正是此购买结构不科学之处。

8、债权转股权模式

债权转股权式企业并购,指最大债权人在企业无力归还债务时,将债权转为投资,从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于,既解开了债务链又充实了企业自有资本,增加了管理力量,可能使企业从此走出困境。事实上,由于企业之间债务连锁(三角债)的日益加重,债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时,以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径,但此方式可能有害于债权人,当企业严重资不抵债时,以 1:1 的比例将债权转股权,就会损失很大的一块利益。

如中国光大国际信托投资公司的债务重组就是在亏损额 10 倍于权益的情况下进行的。换言之,债权转成股权时,债权人已损失了大部分本金。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式,成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮,因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构,从发展趋势看,它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时,先进入和解整顿程序,了结债权债务关系后,再由其他企业购买剩余资产,便比较合理了。


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四种人适合一起创业,三种人绝对不能合伙!

创业过程中存在着太多的不确定因素,对于单个创业者来说,创业风险是巨大的,因此,许多创业者喜欢与别人合作进行“共同创业”,一个合适的创业伙伴能够极大的提升创业的成功率,特别是以下几类人,就是非常适合共同创业的。这段时间一直在给自己团队成员进行分类,从离开的和留下来的成员中我发现了3种人不太适合跟着一起创业。怎么说呢,我跟他们是朋友,因此好聚好散,团队需要成长和发展就需要做出选择,也算是简单的经验分享,看你能否遇到这类人:

1
第一类:原本就是上下级关系的人员。




这种类型的人员非常适合“共同创业”。由于以前就是上下级关系,彼此非常熟悉、信任;没有太多的勾心斗角、争权夺利,创业团队的核心往往就是以前的“领导”,其他员工就是这个“领导”以前的下属,所以创业团队的凝聚力、向心力都会比较强,“心往一处使”。




2
第二类:中学(初中、高中)同学。




中学同学的感情是最纯真、最质朴的感情,也是我们每个人心中最难以割舍、最难以忘却的记忆。小学时代,大家都还未成长记事,同学感情谈不上多深;大学时代,来自天南海北的各地学子,离校后各奔东西,即便是在校园期间,也是“自学”为主,“各自独自”,结不下多深的感情;毕业之后,经历社会的坑坑洼洼,每个人都会变得很“现实”,这个过程中,很难结识值得深交的“好朋友”。“共同创业”者如果是中学同学,那么这个创业团队的感情基础是非常坚固的;而且,创业成功的机率很大。




3
第三类:老乡。




在中国,老乡的重要性远远超出一般人的想象。每个成功者,都会非常在意“老乡”和“地缘”因素。很多“共同创业”者就来自于“老乡”。这种类型的创业团队,相互之间多通过老乡、校友、亲戚、朋友等连带关系形成的“创业团队”,彼此之间是“你中有我,我中有你”,类似于清朝时期的“湘军”模式。


这种类型的创业团队,特别在意发挥团队中每个创业元老的特长和优势,广泛调动各方面人脉资源,成功的机率也比较高;但是,相对来说,这种类型的创业团队,内部感情基础不如中学同学组成的创业团队,而且每个创业元老都想着“掌权”,“当一把手”,所以这种类型的创业团队,必须从一开始就规划好整个企业高层领导的“轮换”、“退出”、“接班人”制度,避免后期内部争斗。




4
第四类:同一批进厂的新员工。




很多大中型企业,招聘新员工都是一批一批招进去,而且还要进行岗前培训、集中实习等,包括住宿、吃饭都在一起,这就给新员工以充分的时间来了解和熟悉其他员工,也为后期“共同创业”奠定良好的基础。

同一批进厂的新员工,很容易在后期形成“共同创业”团队。这种类型的创业团队,成功的机率也较高。


总之,“共同创业”者必须满足以下三个条件:




第一:相互熟悉,互相信任。这是“共同创业”的前提。

第二:各有特长,合理分工。这是“共同创业”团队组成的基石。

第三:有一个明确的、获得大家认可的“带头人”。这是“共同创业”的关键。

3种人不太适合跟着一起创业








1
悲观者




现实中是我们团队的前重构人员,对于很多事情他是消极的,对人生依然如此,不过认真做事的时候还是很不错,只不过就几分钟


“干嘛这么认真,这个东西不可能成功的。就算有使用者肯用,这种产品绝对没办法赚钱。况且就算狗屎运成功了,只要其他人跳下来做一样的事情,我们就死定了。我看我们还是再想更好的IDEA 吧!”


HENRYFORD (借用他说的一句话:)说:“无论你相信你可以或是你不行,你都是对的。”成功者和失败者的差距,就是成功者勇敢的挑战了不可能,而失败者还没开始就先放弃了。创业往往多半是在挑战不可能,如团队中有成员持反对意见,那不是你的IDEA 真的太烂,就是他的个性不适合。




2
受害者




前设计离开团队也有半年时间,现在仍然在抱怨,平时喝茶的时候认真还想出一些让你我都不敢接触的政治口语


“你相信他们居然要我们这样做吗?拜托,我们已经这么忙了,怎么可能会有时间?而且光凭这点烂薪水,还要我们做这么多事情。这个老板真是个吸血鬼!”


受害者认为所有的“问题”都该被“指控”,但却不去试着“解决”。每个人或许偶尔都会觉得吃了一些亏,但“受害者”则是从早到晚都认为全世界的人、事、时、地、物、规则、法律、合约,通通对不起他。他们永远都在生气,一点小事就恶言相向,永远都在抱怨。


受害者在找的不是机会,因为他们在找的是问题本身,而不是解答。制造问题却不解决问题的人,是没办法帮助一个创业团队的。所以碰到这种人,很抱歉,只好请他们离开。要注意的是,由于他们的受害者心态,离开之后很有可能会对公司采取报复,请你准备好你的相关文件和心脏,接受这个攻击—


没错,这很棘手,谁跟你说创业是容易的?




3
全知者




这个人应该属于程序人员:“一般身边的人说你对这个了解吗”回答90%是“这个我知道啊就是****”,然后就是只是知道皮毛或者度娘身上拔的一根汗毛。


“拜托,我跟你说,我早就知道了。基本上政府一定很快就会来找我们的碴,然后这么做也必定会惹到一些大厂,重点是我们根本没有技术门槛,我跟你打赌这个产品半年内就会被老板砍掉。”


好的创业者应该是永无止尽的学生,而不是全知全能的上帝。所以一个好的创业团队应该以“学习”和“进展”为目标,而不是被已经知道的资讯绑住。一个东西不试试看,怎么知道结果。如果一个人在你们还没真的尝试以前,就不断唱反调,或许偶尔他是对的,但长期来说会大大减少你们找到成功的机率。


其实你我生活中或者创业过程中都会遇到这类似的人,也许你或者我都是其中的一员:我这样不算是背地说人家坏话吧,平时我们都沟通非常好,只是每个人的性格个想法不一样,因此在组建团队或者在你团队人员决策时可以考虑一下。


要当受害者、悲观者、反对者很容易,但是创业成功往往是在最困难、最不可能的地方发生。


你需要一个愿意挑战机会,从中找到胜利的团队。至于那些个性不合的人,相信我,让他们回去大企业上班,对彼此都是更好的安排。

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【别高估眼前、低估未来】人工智能来袭,金融行业迎来下岗潮,4个职业受到冲击

2017年的关键词是什么?不管是创投圈,还是BATJ,给的答案都是人工智能。人工智能遇上金融,在3个领域产生了强烈的化学反应:风控、投顾和监管。
目前,这些领域的运用还比较稚嫩和早期,但未来的爆发力惊人,不可小觑。它们会带来颠覆海啸,还是缓慢渗透,开始一场温柔革命?


01点亮

人工智能的发展史,是一条曲折的发展曲线,经历过几次高峰低谷。

人工智能相伴计算机而生,其实诞生比互联网还早。迄今为止,人工智能的浪潮,跌宕起伏地热过几次。

在舆论界,更是探讨不止。


在人工智能的高峰期,“人类将被机器取代或统治”的悲观言论,就会甚嚣尘上;而一旦人工智能跌入谷底,又被鞭笞为“创新泡沫”。

“前几次爆发浪潮,都是政府驱动,是至上而下的;而这一次,却是商业驱动,至下而上”,云脑科技的CEO张本宇对一本财经称。

2016年3月,ALPHAGO在围棋上战胜人类,这个划时代的“信号弹”炸响之后,一个关于“智能觉醒”的美丽传说,就此席卷全球。

而火热的背后,依然有其必然的逻辑。

首先是技术的飞跃,深度学习和神经网络的日臻成熟,让这台智能机器逐渐成型。

其次是大数据的成熟。


“在某种程度上,人工智能是大数据的硕果,在大数据的沃土上,人工智能才能成长”,张本宇比喻,人工智能是一台机器,需要大量的数据“喂养”,才可运转。

此外,政府也对这个即将觉醒的时代,保持了敏锐的嗅觉。

2016年5月,国务院颁发《“互联网+”人工智能三年行动实施方案》,对人工智能提出了产业纲领。

某种意义上,这次智能浪潮的到来,才是真正的“天时地利人和”。

这也是为何,李彦宏在多个场合,激情澎湃地宣布:“智能革命已经到来。”




02 智能风控



人工智能遇上金融,会产生怎样化学反应?

目前,人工智能在金融领域的运用,主要集中在3个方面:智能风控、监管科技和智能投顾。

人工智能+风控,这是一个奇妙的组合,也被业内认为,这是人工智能在金融领域最有想象力的环节。

“而这次风控回归,刚好与人工智能崛起的浪潮重叠,因此产生了一定的融合”,氪信CEO朱明杰认为,中国有机会,直接升级到人工智能风控时代。

与美国相比,中国征信体系缺失,信贷数据不足,让人工智能更有发挥的空间。

“很多数据,与借贷都不是强关联性,而人工智能却能捕捉这种弱信号的数据”,朱明杰称,比如一个用户使用手机的习惯、行为数据,在人工智能眼里,都可以找到某种相关性。

但这种神奇的融合,会受到某些桎梏。

中国著名科幻作家刘慈欣曾说道,人工智能最大的一个特点是,它就像一个黑箱,虽然从理论上,它们的运算命步骤是可以追踪的,但是由于计算量巨大,使得这个追踪,实际上很困难甚至不可能,“于是,我们真的感觉他们有智能了”。

金融一直在追求公开阳光透明,以达成某种信任感,金融对于所谓的“黑箱理论”,实在让人难以接受。

监管层要求试点的征信机构,定期要去汇报,主要的汇报的内容,就是要告诉监管层:这些信用分,到底是怎么得出来的?背后计算逻辑是什么?

不论是征信,还是风控,都要保持“可溯源性”,才能建立起信任。

“在金融圈和用户教育上,对人工智能还未完全信任之前,我们只能采取人肉智能(HI)和人工智能(AI)相结合的方式”,朱明杰称,他们会机器先出一些模型,在专业的风控从业者的合作下,同步运营。

不论是金融领域,还是其他领域,人工智能的落地融合,都需要如此一个磨合期。

在金融从业者看来,这个磨合期是绝对必要的,在早期,人类的经验和思考方式,都需要教给机器——用人来训练机器,用数据来喂养机器。

除了“黑箱理论”和“可溯源性”这两个相悖立场的碰撞,人工智能还需要在“效率和公平”之间,找到一个平衡点。

举个例子,在美国,如果所有的风控决策,都让机器来决策,如果来一个黑人,机器从理性来判断,会得出一个结论:黑人相对于白人,还款能力和还款意愿会弱一些。

而美国的法律中规定,不能让对方的“肤色”来决定是否放款,不得搞种族歧视。

“所以,不可所有的规则,都由机器全权判断和制定,需要人类给机器输入一些规则,甚至要树立起机器的价值观”,张本宇称。

此外,效率和公平的角度上来说,机器必将取代所有枯燥、重复、机械,缺乏创造力的职业,而从人类社会稳定的角度考虑,会有一些“弱者保护”机制。

与其说,是效率和公平,不如说是理性和感性——但是让冰冷的机器,具有像人类一样的价值观和道德感,这还需要多遥远的距离?




03 监管和投顾



     人工智能在风控上的初次试水,让从业者充满期待,而另外两个领域的的运用,却要艰难许多。

监管科技,在美国等金融强监管的国家,运用得较为广泛,而在中国,只能说刚刚睁开了惺忪双眼。

监管科技主要是两个模式:2B和2G。


在中国,2G布局的公司也不多,尚在起步阶段。

“我们主要是帮监管层,提供一些追踪溯源的服务”,某监管科技公司的CEO称,比如,某次舆论爆发,或股票大涨,用人工智能去探寻,背后到底有哪些因素起作用。

监管科技刚刚起步,而智能投顾,已搭上了人工智能的快车一年多了。

所谓智能投顾,就是用机器人当“投资顾问”。

国外美国智能投顾代表WEALTHFRONT,目前已获得了12.9亿美元融资;国内,弥财、财鲸、理财魔方、蓝海智投等早期智能投顾项目,都获得了千万级融资。

据知名管理咨询公司科尔尼预测,到 2020 年,智能理财市场规模将突破 2.2 万亿。

看起来前景无限,但智能投顾在中国发展却举步维艰。

最主要的原因,就是中国的投资环境,过于浮躁。

最终,智能投顾成了一个“夹层产品”,不上不下,导致获客难上加难。


如果智能投顾有一个“形象”,它应该是一个稳健、温和的机器人,它没有“摧枯拉朽”的力量,它倡导健康理性,也无法做到永胜不败。

而这个温和的革命者,恐怕暂时还无法掀起惊涛骇浪。

在金融领域,人工智能将要取代哪些人?

大家的答案,几乎是一致的:信审、建模、底层数据员、分析员等等,这些机械、重复、创造性较低的工种。

有些人已开始彷徨、开始恐慌——但我们总是高估了眼前的事情,低估了5年以后的事情。

时代确实不远,我们需要做的,就是适时而动——唯一的不变,就是变。

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钱到哪里去了?万字长文看懂金融去杠杆与流动性迷局

从2014年至2017年,债券市场由牛转熊,流动性由扩张逆转为收缩,在金融去杠杆的主题下,市场流动性形势发生了彻底的转变。

在2013年下半年,监管去化非标杠杆,债券市场经历大幅调整,处于一个具有较高配置价值的点位,对银行有较强的吸引力。与此同时,经济开始出现回落,新增非标不足,银监在2014年市场逐渐稳定后,下发8号文,对理财投资非标做出了规制,补上了原有的监管缺口。

以上种种均在指引银行将不断扩张膨胀的理财资金投向债券市场。2013年底时,3M银行理财的收益率大约是5.66%,3YAA+中票的收益率是6.7%,两者存在超过100BP的利差空间,对银行绰绰有余。

图表1:新增非标不足、债券具有配置价值与监管驱动理财进入债券市场

在配置盘与交易盘接连砸下后,2015年一季度,中票收益率与理财预期收益率开始出现倒挂,银行负债成本开始高于资产端的收益率。为解决倒挂缺口,一开始银行还能在自身的风控合规体系下,加点杠杆,稍稍下沉资质,适当拉长久期。

图表2:2015Q1银行理财直接对接资产

但理财规模的继续膨胀扩大与适当加起来的杠杆放大作用,使债市收益率进一步下行。而理财发行成本在同质化竞争造成的“囚徒困境”与规模考核等因素的作用下具有较强的粘性,下行速度缓慢。如此造成的结果是,银行资产与负债的缺口越裂越大,温和派的银行资管部与金融市场部的投资策略越来越难填补中间的沟壑。

于是,银行开始把加久期、加杠杆与下沉风险的活交给非银机构,委托他们代为管理或单纯利用他们的通道将资金投向原本无法企及的高收益资产中去。这便是市场上所说的委外开端。

这种委外形式一般而言有两种形式,一是采取购买非银资管产品的形式,包括定制公募、基金专户、券商集合、定向与专项资管等等。二是以非银机构担当投顾角色,指导银行在自身系统内进行交易。两种模式中,以第一种为主,是大行与股份制银行的主要模式。因为这种模式脱离了银行的风控体系,能展开更为激进的投资策略,同时能利用期货等衍生品做对冲,便于操作。

但是,在这种模式下,非银机构从银行那拿到负债资金后,同样面临着增厚收益率的压力。在纯债型的委外产品中,非银机构要达到银行所要求的基准收益率,只能是加更高的杠杆、拉更长的久期与买更重口与没有流动性的城投与企业债,或者配置缺乏流动性的地产与基建非标。

这些投资策略最后演变下来的结果是,加杠杆的套利空间(3YAA+中票-R007)被压缩到极致,信用利差与期限利差也在不断走平,所有的路都似乎要走到尽头,甚至还出现了做债的二级市场人员职业生涯只剩100BP的风谈。

图表3: 在“三加”策略下,三种利差被压平至极致

(二)同业扩张下的流动性暗流

站在现在的视角,回顾那时的流动性结构,我们能发现这种同业大幅扩张推升资产价格的情况,有其必然性与脆弱性,既与央行投放基础货币的方式有关,也与监管机制不完善、金融机构规模竞争逐利的原始动机有关,这些同时为未来的流动性与市场的反转埋下了伏笔。

顺着时间脉络,我们把时间拨回2014年。当时国内贸易顺差大幅收窄,同时在美联储货币收紧预期与国内实体回报率下降的背景下,资本外流严重,两者结合使银行结售汇差大幅减少。

图表4: 2014年后,基础货币投放主要依靠降准/OMO/MLF等方式

此前,银行能收到大量企业、个人与金融机构结汇的外币资产,然后银行可将这些外币资产卖给央行,从而获得外汇占款,存入央行的准备金账户,在满足法定准备金要求后,再自由支配使用。这种依靠外汇占款投放流动性的方式具有普惠性,无论是对大行还是小行(大部分),均能直接从央行手中获得基础货币,尽管两者的绝对金额仍存在差距。

图表5:依靠外汇占款投放基础货币具有普惠性

但在结售汇额大幅缩减转负后,银行所获外币资产也由正转负,这意味着银行反而需要向央行购买外币来满足企业与个人的需求,对应的是银行将人民币交给央行,准备金账户的资金减少,外汇占款为负,对银行的流动性构成拖累。

在这种状况下,央行开始利用降准/OMO/MLF等货币政策工具来对冲外汇占款的流失,以补充基础货币。前者降准手段也同样具有普惠性,所有银行均能受益。但后两者,与央行进行公开市场操作获取流动性补水需要一级交易商的资格,基本都是大行、部分农商城商行和券商。

以2016年为例,共有44家银行取得一级交易商资格,能从央行手中直接获取资金,但同年银行业金融机构的总数是4261家。

因此,当处于多数的中小银行需要发展金融市场业务需要资金扩张规模时(恰逢当时经济不景气、实体信用风险过高),便只能依赖于同业工具来进行拆借它行的超储。这使银行对同业市场的依赖度大幅提升。

图表6: OMO/MLF/PSL等方式投放基础货币,使银行对同业的依赖度提升

但具体应该怎么办呢?我们从银行可用的工具一一来看。

第一,同业拆借与回购,占用额度,受同业负债占总负债比例不超过三分之一的比例限制;

第二,同业存款,有提前支取风险,非标准化,冲量效率偏低,加大流动性管理困难;

第三,同业存单,标准化无提前支取风险,不受比例与额度限制不缴准,可改善LCR,不纳入广义信贷,可流通,可以说是处于“监管真空”。

第四,同业理财,表内作为存款,表外不受表内监管指标限制,易冲量。

如此比较下来,孰优孰劣,一目了然,同业存单与同业理财顺势而发。在2015年7-8月降准后,各大机构流动性旺盛,同业负债价格被打倒低位,股份行与中小行开始大幅发行同业存单去套利同业理财,然后再去买非银机构资管产品做委外处理,扩张资产负债表,这也就出现了我们开篇所说的故事。

我们将其简化归纳成以下模型。

图表7: 银行-非银-企业三部门的流动性模型

从结构上看(图表7),模型包括银行、非银机构与企业部门三大部门,暗含了三种循环。

第一,全国性商业银行与农商城商互买同业存单或同业理财(主要是大行买小行),一来使央行释放的流动性从大行外溢至中小银行,同业存单与同业理财充当了流动性媒介工具。二来从银行系统整体来看,这是一个封闭的内部循环,具有“钱生钱”的功能。

比如说,假设市场只存在ABC三家品级不一的银行,且只有A银行能从央行手中获取流动性,其他均只有固定的超储。某一天央行做了一笔MLF操作,给A银行100元。

A银行拿到这100元后,出于扩张规模做大利润的考虑,一方面拿着这100元去买了品级更低的B银行发的存单(利率更高),另一方面自己也去发存单扩大负债。B银行拿到100元后,同样出于扩规模做大利润的考虑,再去买了品级更低的C银行的存单,赚取其中的利差。最后C银行拿到钱后,或出于流动性管理或做配置等方面的考虑,可能花了50元去买了A银行发的存单(加杠杆来弥补利率上的差价),还有50去做别的投资。

这样从头到尾,在银行内部形成一个流动性循环,如果继续下去:A银行拿到C的50元后,又去买B银行的存单……当然如果中途某一家银行将资金转去投资别的金融或实体资产,那便对循环体系中的流动性造成损耗,相应派生规模会下来。

图表8: 银行单部门的流动性循环

从总体过程来看,从央行原有资金100,通过同业存单进行信用派生,三家银行均实现了扩张,获得了充足的流动性。对应到实际中,同业市场可能存在着无数个类似的小循环或链接封闭的大循环,使流动性不断膨胀扩张。

图表9: 同业存单在3年半不到的时间内,从340亿飙升至8万亿

第二,银行资金外溢,传递至非银机构,主要体现为银行发存单或理财,然后投债基、货基或集合等做委外,委外资金再去买存单,回到银行系统,形成“银行—非银”的跨部门循环,它同样具有“钱生钱”的功能,较上例仅新增了中间通道,拉长链条而已,在此不再举例赘述。

图表10: “银行—非银”二部门流动性循环

图表11: 非银行资管管理规模在2014-2016年飞速上涨

第三,银行系统的钱直接去买了信用债、非标等资产,或借助委外通道,由非银机构加杠杆加久期加风险去买信用债、投非标。这样,银行的资金便进入了企业部门。

图表12: “银行—非银—企业”三部门流动性循环

企业部门在获得资金后,一般来说有三种选择:

一是进行实体投资,新增设备或新开工程项目,资金流向下游产业。但在企业实体投资回报率ROIC低于金融资产收益率的条件下,下游产业可能不会新增产能,而是投向相对高收益低风险的金融资产,如银行理财,回到银行系统。

二是借新还旧,用新筹集资金偿还原有到期负债,资金又以存款的形式流回银行。

三是直接购买金融资产,收益率相对高能获得收益且期限周转时间短,具有良好的流动性,是极好的现金管理工具,资金同样回到银行部门(图表7)。

图表13: 实体投资回报率不断下滑,下游产业ROIC低于1Y理财预期收益率

所以综上,无论是实体投资、借新还旧还是直接购买金融资产,资金都经历了一个大循环再回流至银行系统。这种更大视角上的循环与我们在第一点中所说的银行内部的小循环无异,只是中间新增了非银与企业两个中介,使链条拉长而已。

这种循环对实体对金融都有裨益。它一方面捧高了金融资产,债券市场经历了为数不多的长牛,金融机构规模快速扩张,成为经济下行期最具赚钱效应的部门之一。另一方面流动性的循环扩张压低了企业的融资利率,缓解了债务风险,原本处于融资弱势的民企与中小企业也得到滋润。

图表14: 民企融资在流动性扩张过程中受益

当然,有人指责资金链条拉得过长,中间通道过多反而增加了企业的融资成本,表面看似乎有理。但换个角度想,如果企业能不通过通道直接拿到资金,还会采取这种办法吗?这是市场的选择,资本的逐利与风险规避性使之选择了最佳的投资去向。

另一方面非银金融机构作为中介也起到了缓解信息不对称的作用,为融资一方与银行搭建了中间桥梁,其作用类似于房地产中介,怪罪于非银金融机构提高融资成本就如同怪罪房地产中介推升房子价格一般。

但是,这三种循环也同样隐藏了很大的风险。如果我们居高临下,将整体系统看成是一个庞大的法人机构,看它的资产负债表,可以发现其中蕴含了很大的流动性风险。负债端,其资金来源大部分是短期(大部分是6M以内)的同业资金或零售理财资金,需要滚动续命;资产端,则是非银与银行采取蚕食与固化流动性投资策略形成的资产,期限基本在2-3年左右,甚至更高。

因为加杠杆要直接不断地滚,吃流动性,要求资金面宽松稳定;拉长久期买更长期限更高票息的债,流动性也相对要比短久期低;加风险买的低等级重口味债与配置的非标资产更是没流动性。

这样便形成了不稳定需要滚动续作的负债端和吞噬、固化缺乏流动性的资产端。当出现外部冲击或大的信用事件时,滚动续作的资金无法续接,那么横跨银行、非银与企业部门的资金循环链就会出现断裂,给实体与金融系统造成难以想象的冲击。这是监管层所担心忧虑的重大风险。

去杠杆下的同业与流动性收缩

物极必反。在事情发展到极致时,往往会有似是偶然但又为必然的缘由对其进行纠正。

从2016年8月,央行上调国库定存利率、重启14天逆回购开启金融去杠杆周期至今,债券市场经历过两次深跌与中长期资金利率急速飙升的时期。

第一次是在2016年11-12月,国海代持事件出现,金融市场短暂出现信用危机,叠加央行有意对表外理财加强监管,引发金融机构抢中长期负债资金过冬。这次事件在某种程度上是此前监管一直担忧风险的小幅兑现,进一步坚定了监管层拆借风险涉及极广且脆弱的资金链条的决心。

第二次便是从2017年4月开始至今的这一波,由银监会主导。这一次相比去年年底,更为直接,将矛头指向了资金的源头——银行,严查同业空转套利与违规行为,监管力度、速度与强度兼具,引发了公募基金、券商集合等委外产品的赎回。

图表15: 2016年年底与2017年4-5月两次深跌与负债端紧张

强监管下的赎回直接引爆了机构的负债端,不仅使金融机构面临续命的压力,而且引起的流动性收缩过程也直接扼杀了市场的流动性。

在面对赎回时,非银机构首先是想与银行协商,争取时间。当协商不成时,非银资管部门会在卖资产与再借一笔同业资金应对两种方式中权衡选择,在各家均面对相似情况时,后一种方式成本过高,卖资产会造成亏损。

但当负债紧张到一定程度时,机构最终出路还是卖资产。在应急与市场整体流动性偏弱的背景下,流动性好的资产会首先被抛,这部分主要是利率债、高等级信用债。而在期限选择上,短期限流动性一般又要好于长期限,因此短期限会率先受难,这也是为什么当前国债收益率曲线倒挂的原因之一。

图表16: 收益率曲线最近出现倒挂

这种行为一方面给机构投资者带来悲观预期,做空情绪浓厚;另一方面资产的抛压直接使现货市场的收益率大幅上涨。本来在2016年年底已经出现浮亏的,且尚未赎回的委外产品亏损进一步加重。这使银行在行动时会更加犹豫,毕竟赎回后,深浮亏兑现,对其业绩与利润是不小的吞噬,且考虑非银机构在已经抛掉流动性较好的资产后,还有一部分缺乏流动性的非标、PPN或低等级信用债无法出手,短期内真要完全兑付也比较困难。

于是,在多重因素考虑下,银行可能会妥协,在短期限的负债资金到期面临偿付时,冒着高价与违规风险再发存单或理财续命,保全自身名誉与招牌。这一点市场上各方机构都有涉及。

但是,另一方面,强监管下赎回与到期力量所引致的流动性消失过程却较少为人提及。

在前文,我们说到银行、非银与企业部门之间存在着三种循环。由于直接涉及到银行与非银两个部门,我们以二部门循环作为分析对象。

仍以我们在上文所举100块的例子来看,假设过去流动性循环创造出了1万元的存单与理财存量。现在B银行在监管压力下赎回了C券商的100元集合。由于这100块是B银行发同业理财或存单从A银行手中拿到的,如果存单或理财还没到期,B银行短期内有流动性,可能会拿去放回购,到期后再偿还给A银行,使短期资金宽松。而A银行拿到这100元,有50元是发存单从D银行手中拿到的,同样到期后要兑付给D银行50元,而D的存单又是被C券商所持有,卖掉其他资产然后加上从A手中拿到的50元,到期再兑给C券商。这是第一轮赎回与到期力量导致的收缩。

而后,B银行的存量存单或理财继续到期,在监管与兑付双重压力下,只能继续赎此前所买的C券商集合,引发第二轮的收缩……。如此循环下来后,再回过头看各银行与券商的资产负债表,可以发现均已完成了缩表。

在这过程中,可以发现赎回与到期后,机构并没有拿到钱或者说钱在机构手中并无停留过久(除了负债稳定,受到央行呵护的A银行),钱在不断地互相兑付中消失了。这种情况与一个故事极为相似:

一个富商来一个客栈住店,拿了100块押柜台上然后上楼看房。在看房期间,客栈老板马上拿这笔钱还了买肉的钱,屠夫拿到钱后马上还了买酒的钱,酒馆老板然后又跑到裁衣店去还了做衣服的钱,裁缝又马不停蹄地跑去找客栈老板,还他住宿的钱。老板把它抹平放回原地,富商下来说到不满意,然后拿着100元走了。

图表17: “银行-非银”二部门流动性消失过程

值得提醒的是,在上述收缩过程中,需注意两个问题:

第一,C券商在面对第一次赎回时,可能抛盘给其他机构获得流动性,但无论中间有多少机构,总有一个机构接盘到最后,接受B银行的到期兑付资金。换言之,BC之间可能存在多家机构,同样AB、AD等两两之间也可能存在多家机构。但这并不妨碍模型的运行,只要有到期和赎回,收缩力量还是存在,只是涉及机构更多更复杂而已。

第二,收缩与扩张是并存的。因为正如前文所说,现实中集合所持有资产种类更多,银行存在续命需求,可能会冒险再发存单或理财,或者从央行手中获取流动性来维系扩张。不过前者存在高强度的监管限制,后者在金融去杠杆指导方针下,不会轻易给市场过多流动性。这意味着扩张力量已大幅削弱,赎回与到期所引发的收缩会逐渐在两者博弈中占据上风,体现为流动性的消失。

第三,A银行虽然在赎回后仍然50元的剩余,代表负债稳定的机构,但是在监管压力下,A银行不敢轻易再去买存单买同业理财,以避同业套利之嫌。

类似的过程还在同样在“银行-非银行-企业”部门与银行系统内部中展开,在此不再赘述。

图表18: “银行-非银-企业”三部门流动性消失过程

对应到现实中,我们有两个比较直观的数据,能看到原有的扩张力量在不断变弱,而赎回与到期主导的收缩力量在不断增强。

一是银行与非银机构的信用在萎缩。2017年商业银行对其他金融机构的债权同比下滑了近30个点,甚至在4月份还出现负增长,存量缩减;包含券商信托资管计划、集合等资产的“股权与其他投资”在5月少增了1.42万亿,拖累M2增速1%。

图表19: 银行与非银之间的信用在萎缩

二是在循环中最为重要的存单净融资额在2017年呈阶梯状递减,广义基金与商业银行在5月减持3000多亿,表明存单正在被挤出我们上述所说的系统,寻找其他接盘机构。从数据上看,接盘机构主要是保险,从2016年底的不足100亿飙升至千亿规模。随着到期日期临近,资产端逐渐出清,续命需求下滑,同业存单的量会逐渐下滑。

图表20: 2017年4-5月存单净融资额大幅下降,广义基金与银行大幅减持

图表21: 保险成为接盘机构

三种演变与结果

行文至此,金融去杠杆与流动性的关系已基本明了:严监管去杠杆背景下,赎回与到期所引致的流动性收缩必然会使金融体系面临负债稀缺的局面。接下来一个更为重要的问题是,未来会如何演变?金融机构在面对流动性稀缺局面时,如何破局?

我们认为这种情况下,金融机构破局主要取决于两因素:1)是否能跳出同业市场的局限,以零售端资金来补充负债;2)央行态度如何演变。

前者的主动权掌握在银行自己手中,现在已经有不少银行开始上浮存款利率与个人零售理财的收益率,抢夺居民与企业的理财资金。相关数据显示,北京与上海等地的各期限存款利率最高上浮了30%以上,零售理财的收益率尤其是中小银行的基本都提高到5%以上。

而后者的主动权则在央行与监管层手中。在央行对银行体系流动性握有绝对控制权的当下,央行对流动性的把控成为同业市场是否能够再次回暖的关键,如何演变很大程度要看后续去杠杆政策执行力度。

对此,我们分了三种情形分别讨论:

情形一:暴力去杠杆,央行收紧流动性。如果去杠杆高压持续,存在着负债续接不上不得不认亏抛售资产的可能性,如果这种情形出现,可以看到资产价格尤其是流动性不好的中低等级信用债、非公开、PPN收益率飙升。由于找负债续接资产的压力下降,同业负债会量价齐跌。金融去杠杆可以快速实现,但可能会产生意想不到的流动性和信用风险。

情形二:温和去杠杆,央行刀尖上跳舞。金融去杠杆维持机构负债端的“紧平衡”,机构可以继续通过找新的负债去还旧的,只要政策不过分收紧,给予挪腾的空间,机构还是会想办法一直通过负债滚动到资产到期。等资产到期后,金融杠杆就自然降解了。毕竟,比起高负债成本,去兑现资产端浮亏对机构来说损失肯定是更惨重的。这需要监管在现场检查时不去对业务一刀切,公开市场操作采取“锁短放长”的模式,现在价不是问题,量才是缓解当前的负债荒。

情形三:政策重新转向宽松。政策重新宽松不紧缓解了当前机构负债端的压力,甚至还有多的钱可以去做新的业务。

在现在监管加强协调的背景下,银行自查整改的时间与过程都在拉长,突然大幅收紧的局面大概率不会再现,容易误伤实体融资,这就给了银行与非银足够的喘息窗口;但同样也不过过松,因为这可能会使过去套利链条死灰复燃,人为延长出清过程。

因此,温和去杠杆才是唯一的出路,也可能是央行未来主要的投放策略,这就对央行的操作提出很高的要求。在温和去杠杆的策略下,负债紧张的局面还会持续一段时期,但会随着资产端的解套与自然到期而慢慢缓解,流动性收缩的强度与紧度都将是一个不断衰弱的过程。

        来源:实战财经

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