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最臭名昭著的财务大师!造假手段之高明,业界称奇,载入A股史册

所谓资金循环,指的是产业资本顺次经过购买、生产、销售三个阶段,并相对应地采取了货币资本、生产资本、商品资本三种职能形式,实现了价值的增值,并回到原来出发点的全过程。[1]

上面这段话,描述了资金在企业的经营过程中,表现为三种形态的循环。举例来看:

首先,在购买阶段——企业用现金购买原材料、机器设备,和雇佣劳动力,为生产提供了前提条件。即:货币资本(现金)→生产资本(生产材料)

其次,在生产阶段——劳动者将生产资料加工为商品,实现增值。即:生产资本(生产材料)→商品资本(产成品)

然后,在销售阶段——企业将产成品销售给客户,实现销售收入,获得销售回款。即:商品资本(产成品)→货币资本(现金及现金等价物)

当企业收回钱时,要么分配利润,要么继续扩大再生产,从而再经历一次资金循环的过程。

综上,企业的经营,本质上是一个从“现金”到“现金”的过程,周而复始,循环往复,这也就是我们常所说的“资金循环”。

虽然说是循环,但不是简单意义的从A到A,而是从A到A+。毕竟,实现价值增值才是企业资金循环的初衷。

另外,如果在资金周转过程中,某些环节发生了卡壳,例如产品滞销、应收账款坏账等问题,资金链将趋紧,企业也将面临极大风险。

那么,企业为了上市等目的,就必须掩盖风险,就会在资金循环上动手脚,最快捷的方式就是虚构收入的资金流入。如:直接虚增销售收入,或虚构销售回款、应收账款回款等。

而相应地,为了“消化”虚增出来的资金,胆子大的,干脆直接虚构银行存款;心思缜密的,就让资金变身为其他形式的资产,例如应收账款、存货、固定资产等。[2]

在虚构体外资金循环(虚构销售回款)上,新大地那是老司机中的战斗机了。

他虚构资金流的手法纷繁复杂,技术一流,因而被载入了经典财务魔术的史册。与他相类似的,当然还有万福生科。

他俩运用的魔术手法,堪称中国财务魔术的最高水平。怎么个高超法,我们一起往下看。

2

虚构资金循环,怎么玩?

新大地玩财务魔术,那得追溯到2009年至2011年了。

2009年-2011年,新大地的营业收入为4,797.01万、8,773.80万、12,356.05万,年复合增速高达60%。归母净利润分别为1435万、2258万、3583万。

他凭借这样一份“优异”的财务数据,竟然蒙混过关,通过了IPO审核。

后经媒体质疑,才一步步揭开了新大地的资金循环魔术之谜。

这个谜题的核心逻辑在于:把不是销售收入性质的资金(A),通过体外循环,伪造成销售收入回款(B)。

例如,以采购货物、支付劳务费、备用金等名义,将资金A流转到体外,通过外部关联控制账户(或员工个人账户)进行一次或多次周转,最终以客户账户打款的方式,流转回到新大地。

然而,大家注意,这个“伪资金循环”是人为虚构出来的,并没有实现资金价值的增值,只是改变了某些资金性质分类

举几个例子,大家感受一下“资金循环”的魔力。

2011年11月,新大地将100万政府补贴款,经过维运新农业(新大地控制的账户)转款45万至九州贸易(客户),九州贸易再同日转至新大地。(即:政府补助→销售收入

2010年6月,新大地关联方凌某平和鸿达装饰,分6次转款至曼陀神露(客户),曼陀神露随即转入新大地。新大地将以上收到的资金确认为销售回款。(其他款项→销售收入

其实看到这里,我们也明白了新大地搞资金循环的最终目的,原来是为了虚增收入啊。

另外,特别强调一点,在整个资金循环体系中,除了空壳公司或关联公司(曼陀神露、梅州绿康等),还有真实的客户(康之基等)。

网络上,有大神整理了新大地背后的错综复杂关系网,可见新大地的资金循环的隐蔽性挺强的。[3]

(图片来源:参考资料[3])

总之,凭借着这个绝招,新大地在2009-2011年,分别虚增了251.90万、289.15万和1,521.07万,分别占当期利润总额的14.87%、10.89%、36.13%。

除了虚构资金循环外,新大地还直接虚增销售收入、虚增固定资产、隐瞒关联交易、隐瞒股份转让。

总之,新大地的财务魔术手法之丰富,让业界称奇,堪称创业板的经典魔术师。

3

这个资金循环术,高阶!

与其他通过伪造合同、伪造单据的初阶魔术师比起来,新大地绝对是高阶魔术师。为什么这么说呢?

以往,我们分析的财务魔术,都是从虚增收入,虚减成本费用上下手的。例如伪造合同确认收入、提前确认收入,或者通过坏账准备计提等来调节利润在不同报告期间的分配等等。

以上这些魔术手法过于初阶,很容易入门。但是,新大地就不一样了,他主要玩的是对现金流量表的操纵,难度较大,很难模仿。能和他“相提并论”的,也就是万福生科了。

原因在于,新大地和万福生科的客户类型类似,多为分散的、小额的个体户。

在监管层披露的细节当中,我们发现,新大地的资金体外循环,都是以“客户”的名义划款,最终被认定为“销售收入”性质,回流到新大地中。

其中,存在大量个体户。这些终端个体户,分布散,数量多,交易金额小,很难核查。

以上图为例,新大地先从实控人及关联人的个人银行账户取现,然后再把这些现金以163个个体客户的销售回款名义,转存到新大地名下。

“取出现金--现金交易--转存现金”,交易金额高达255.79万!

如此大手笔的现金交易,也只能在中国发生,外国人对于农业公司的大量现金交易,管控十分严格,交易超过一定限制,是需要通过银行进行的。[6]

所以,这也为新大地的造假,提供了机会。

而且,名为“雪泥鸿爪”的博主还指出,新大地的手法之所以高级,不仅仅在于终端个体户的独特特质,还在于他的魔术手法,针对的是:现金流量结构的变化,是相对结构的变化,而不是绝对数值的增减。

这话是什么意思呢?

打个比方,桌上有一个苹果,一个梨。这时候,如果再放一个苹果,你一定一眼就发现了。但是,如果把梨向右挪动3CM,让你看看有没有变化,或许你一时半会是不会发现的。

因此,新大地“聪明”的地方就在于此。他并没有改变现金的总量,也就是银行存款的结果没有造假。但是,现金流量的结构却偷偷发生了改变:

经营性现金净流入(销售收入)被虚增;投资性现金净流入被虚减;筹资性现金净流入被虚减。[6]

原来,真正的高阶魔术师,玩得不是数字游戏,而是结构游戏啊。

4

异常信号有哪些?

新大地的魔术可谓“完美”,一度瞒过了监管层,距离上市仅一步之遥。

不过,他终究还是搬起石头砸了自己的脚。招股书中明显的财务数据异常,引起媒体的质疑,最终功亏一篑。这些异常表现在:

1)毛利率异常,高出同行1倍

2)生产原料的技术工艺标准严重不达标

疑点一:毛利率异常

2009-2011年,新大地的综合毛利率分别为 41.00%、34.70%、38.15%。茶油和茶粕的毛利率波动很大。

做茶油的,毛利率能有这么高吗?

我们查询了目前从事食用油加工业务的几家上市公司,毛利率最高的是西王食品,毛利率在20%左右,其他家毛利率都很低。

毛利率为何高,新大地并未对此作出任何合理的解释。

而高毛利率,常常意味着有很强的市场竞争力,至少在产能、市场、品牌等方面优人一等吧?然而……

产能方面,2011年底,新大地的精炼茶油产能为1250吨/年,而湖南金浩2008年就实现了4.2万吨,青龙高科1.8万吨![4]

市场方面,新大地80%的销售区域集中在广东地区,营销网络薄弱,第一大客户竟然是自然人。而金浩、青龙早已经构建了“连锁专卖+KA+BC店+团购”的密集分销网络。

品牌方面,品牌建设处于初创培育期,远不如“金浩”、“润心”等全国茶油行业领先品牌。

这么看来,新大地毫无优势,那么他究竟拿什么与同行业争夺定价权,享有高毛利率呢?

疑点二:生产原料的技术工艺标准严重不达标

茶粕是新大地主业中,仅次于茶油的一项重要收入来源。它是制作茶粕有机肥的重要原材料。

茶粕有机肥的制备方法,是:茶籽粕、鸡粪、磷肥与有机添加剂、微生物腐熟剂、杀螺增效剂等混合,发酵腐熟后制成。

而茶粕一项原料的需求比例就高达45%。

2010-2011年,茶粕有机肥的销量分别为2440.90吨、9312.49吨,那么,对应茶粕原料,应该为1098.41吨、4190.62吨。

然而,2010年-2011年,有机肥耗用的茶粕,分别只有64.82吨、118.14吨。

并且,同期有机肥的产量,分别高达2555.34吨、9254.16吨。

这么看来,用于生产有机肥的茶粕,占有机肥的产量连3%都不到?说好的技术工艺要求呢?

一般而言,这些数据打起了架,往往意味着少记成本或虚增收入。[5]

试想,假如有机肥销量属实,如果按照45%的工艺要求,实际茶粕使用量应该为1149吨(原为64.82吨)、4164吨(原为118.14吨)。

那么,茶粕的成本就被少计了。反过来,若茶粕的使用量属实,有机肥的产量就存在虚增了。

PS:

新大地的IPO申报材料,除了财务数据异常以外,还有很多蹊跷之处。

比如,曾有媒体报道,新大地的第三大股东的公司总裁赵合宇,曾是签字注会,这背后隐藏着严重的利益冲突。

还有,曼陀神露为个体工商户,是新大地2011年的大客户之一,出资人为邹琼。

然而,经过工商调查发现,邹琼并非实际出资人,该店的所有人为黄双燕,也就是新大地实控人的侄女。

(图片来源:参考资料[3])

如此大比例的关联交易,对于新大地的实际销售业绩的影响肯定不小。

综上,新大地的魔术真的是三天三夜也讲不完啊。花样之繁多,手段之隐蔽,技法之高超,让后来者也望尘莫及了。

对于现金流量结构变化的魔术,对于新大地的资金循环术,对于错综复杂的关联交易和关联关系,本案对于大家有什么启发,欢迎大家在下方留言讨论哦~

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另外,优塾团队最近推出的《IPO避雷指南》,算是一本沥血之作。

这即是一本IPO企业雷区指南,又可作为一本企业尽职调查手册,推荐大家阅读,相信会对你有用。

来源:产业投资第一智库

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【详情】

超强总结银行系投行如何开展并购基金业务?

近两年来,在政策和市场双重利好的推动下,并购基金发展迅速。其中政策层面,2014年的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》([2014]14号)中明确鼓励各类财务投资主体通过设立并购基金参与兼并重组,2015年的《上市公司重大资产重组管理办法》和2016年的“修订版”中均规定,鼓励依法设立的并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。市场层面,一方面由于实体投融资需求的不足、高收益资产的稀缺,并购基金或将成为“资产荒”的下一个出口;另一方面由于经济新常态之下产业升级和结构转型已成为趋势性变化,而并购基金作为产业资本与金融资本结合的产物,应担当支持实体经济产业整合、创新与转型的重要工具。

基于此,各类金融机构纷纷涉足并购基金业务,以求在激烈的市场竞争中抢得先机。而作为资产配置的重要机构,商业银行(尤其是大型商业银行)从事并购基金业务具有资金和客户资源的天然优势,如何在优质资产争夺战中成为最后赢家是商行系投行需要思考的重要问题。

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一、并购基金业务基础

(一)发展阶段的必要性:国内迎来爆发式增长期和巨大潜力期

我国并购基金元年为2000年,但由于资本市场规模化和制度化尚处渐进式完善阶段,所以起初的发展速度并不是很快,直到2010年后并购基金才进入高速增长期。目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低,以2015年并购基金发展最为迅速的一年为例,2015年并购基金新募集基金数是185支,在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%;而在欧美成熟的市场,PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家,我国的并购基金仍处于起步发展阶段。

但从增速来看,我国的并购基金已进入了爆发式增长阶段。受益于《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》、《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策,2015年中国并购市场从交易金额及交易数上看都呈爆发性增长。从交易数量来看,2015年中国并购市场共完成交易2692起,与上一年相比大增39.6%;其中2318起披露交易金额,合计1.04万亿元,同比增长44.0%。其中VC/PE参与的并购共计发生1277起,较2014年上升31.4%;披露交易金额的有1128起,金额总计5893.39亿元,同比涨幅高达39.9%。

从募资情况看,2006-2015年,中国本土并购基金共有418支,其中327家披露募资金额,募资总额1829.92亿元。从新募集基金数与募资金额上看,我国并购基金都呈现高速增长态势,2015年就有185支新募资基金,创出并购基金成立家数的新高。

从投资案例数来看,2007-2015年,并购基金主导完成131起并购投资,其中126起披露投资金额,金额总计达到504.07亿元。而2015年一年就完成投资案例55起,相比2014年增长61.8%,投资金额212.22亿元,同比增长46.9%。

(二)同业竞争的必要性:金融机构纷纷发力并购基金业务

2010年后并购基金迎来发展的春天。从并购基金募资的LP构成来看,截至2016年(以募集完成时间为准),各类金融机构作为LP募集的基金数量超过100只,占比约为20%。其中,银行仍有较大发展空间,占比仅为0.3%;非银机构中,PE/VC和投资公司占比较为可观,保险和信托的参与比例仍较小。

不过,各类金融机构都在加大对并购基金投资的支持力度。2016年3月保监会出台关于修改《保险资金运用管理暂行办法》的决定(征求意见稿),提出“保险资金可以投资创业投资基金等私募基金,专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金”,为险资加码并购基金亮起绿灯。

券商对参与并购基金也是大力支持。2012年《证券公司直接投资业务规范》第十九条规定直投子公司及其下属机构可以设立和管理并购基金,为券商系并购基金的设立提供了监管依据。在参与模式方面,券商主要通过与私募股权基金合作、与地方政府合作、通过直投子公司设立等方式参与基金运营。随着各类机构竞相涌入,未来对并购基金的争夺将更为激烈。

商业银行在并购基金的浪潮中也不落后。近些年来,银行主要采用和PE/VC合作的方式参与一级市场股权类投资。其中,民生银行、浦发银行、招商银行、平安银行等股份制银行率先发力,纷纷推出一站式并购融资服务,走在了行业前列。2013年8月,民生银行联合20多家并购服务机构设立中国并购合作联盟,共同组成“并购服务集成商”,致力于打造资源互通、信息共享、服务共赢的合作平台。

表1 股份制银行发力并购基金业务简览

主要业务特征及概述

招商银行

形成“融资+融智”的立体服务体系,完成盛大游戏、巨人网络、分众传媒、世纪佳缘等项目的配套融资业务

民生银行

首推出“并购翼”系列产品,发力能源、地产、冶金、交通等行业的专项并购项目

浦发银行

一是市场化定价,降低企业融资成本;二是投贷联动、组合融资;三是多机构参与,资金来源广泛

平安银行

发力产业基金业务,2014-2016年签约项目超过1200个,规模超过4万亿,主要投向基建、国企改革和产业升级项目

(三)业务抓手的必要性:并购基金有望成为银行未来投资新蓝海

随着银行监管力度的加强,非标投资受到日益严格的限制,加之实体融资需求不足,大量流动性留存在银行体系内,资产端和负债端出现收益倒挂现象。在此情况下,并购基金以其轻资本、轻资产占用的特点,成为银行未来资产配置值得考虑的选项。在与PE/VC合作的过程中,银行为企业并购提供了融资支持,同时分享企业成长的收益,在一定程度上改善了目前投资渠道狭窄、投资产品单一的困境。

目前银行可以通过表内和表外两种方式参与并购融资,表内即并购贷款和并购债,表外主要是并购基金等。并购贷款有限制条件繁杂、门槛较高的特点,无法有效满足企业并购融资的需求,新《商业银行并购贷款风险管理指引》(银监会[2015]5号文)的出台对商业银行开展并购贷款业务风险防范的要求更加严格,进一步加大了银行开展并购贷款业务的压力;而并购债券对发行主体、发行程序、审批时效等要求较高,导致其与市场化并购行为脱节。在此情况下,参与并购基金业务成为银行完善自身并购服务体系,满足并购市场需求的重要方式。

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二、并购基金产品优势

1、投资范围广泛:较银行贷款、发行债券、结构化融资等其他融资渠道,并购基金产品的投资形式主要为股权投资,项目公司获得募集资金,计入所有者权益,即视为项目公司自有资金,可用于补充项目资本金等传统融资方式难以覆盖的用途。

2、资金使用灵活:产业基金无受托支付和实贷实付的监管要求。同时,并购基金产品可根据实际投资进度实现资金募集,并可设置提前还款条款,大大提升资金使用的灵活性。

3、审批周期短:商业银行参与并购基金项目投资,主要资金来源为理财资金。理财资金投资业务较为成熟,审核路径清晰,在风险保障措施完善的情况下,审核流程较短,最短可以在1个月内实现资金募集。

4、融资期限长:并购基金投资期限较长,一般可以满足企业进行3-5年中长期融资的需求。针对收益情况较好、实力较强的国有企业项目,产业基金期限可适当延长至7年。

5、融资额度稳定:产业基金依托于银行理财进行资金募集,募集渠道成熟,融资额度稳定。

6、增加次级投资收益:并购基金结构中,一般进行优先、次级的分层设计,银行理财资金一般投资优先级份额,获得固定收益。作为并购基金的次级投资人,可以获得支付优先级固定收益后的超额收益,进一步提升盈利空间。

三、银行参与并购基金业务的运作模式解析

以美国硅谷银行和英国中小企业成长基金为代表,美英两国的商业银行在与PE/VC的合作过程中形成了较为成熟的商业模式,从中或许我们可以获得有益镜鉴。在此基础上,我们遵循从浅入深、由表及里的逻辑对我国商业银行参与并购基金业务的运作模式加以分析。

(一)银行牵手PE/VC:来自美英的借鉴

美国银行与PE/VC的合作以硅谷银行模式为典型代表。硅谷银行致力于为创业公司和高新技术产业提供各类金融服务,其与PE/VC的合作方式主要有三种:第一,为获得PE/VC支持的企业提供“融资、投资、管理、退出”的配套金融服务;第二,为基金提供开户服务;最后,作为LP直接投资股权基金。在创业企业上市后,硅谷银行通过抛售的方式获取利润,对于未上市企业则通过收购的方式实现退出。通过与风险投资机构紧密合作,硅谷银行形成了“放贷+投资”的运行模式,有效支持了创业企业的发展。

与美国不同,英国“中小企业基金”模式具有较强的政策支持色彩。2011年,巴克莱银行、汇丰银行、渣打银行等几家主要的英国银行联合建立了“中小企业成长基金”(BGF),通过专业化的信息网站接受融资申请,向具有发展潜力的中小企业提供资金。在运营过程中,BGF投资股权占比较小,被投资公司仍由管理层把控,但是分红、并购等重要决策需经BGF批准。当被投资项目进入盈利阶段后就会向BGF派发股息,从而支撑BGF的日常运行。

尽管英美两国并购基金的运行模式各异,但银行在其中均扮演了重要角色,其对投资项目的审核都十分严格,且对基金运行拥有一定的管理权限,从而实现了收购方和并购标的双赢。

(二)我国商业银行参与并购基金业务模式初探

我国商业银行和PE/VC的合作主要经历了三个发展阶段。在最初的合作路线中,银行主要扮演基金托管人的角色。随着资金优势和客户优势的逐渐凸显,其由托管人转变为基金LP,通过优先级的方式进行“名股实债”的投资。从2015年开始,银行逐渐突破“名股实债”的方式,同股同酬的参与模式出现。在这种模式下,基金资金不涉及优先、夹层和劣后的分层,银行参股比例一般在25%以下。例如,2016年4月,招商银行与民航投资基金共同组建“民航招商股权投资基金”,其中民航投资基金出资20%,担任基金GP,基金结构设计中并未采用其他银行配资基金中普遍存在的“优先劣后”安排,招商银行直接平行出资80%,利益共享、风险共担,投资范围涵盖国企改制、民航运输、通用航空等民航产业中发展潜力较大的领域。

从目前的情况来看,“名股实债”仍是银行参与并购基金的主要方式。在此,我们对这种模式进行初步探析。

1、项目选择:回购实力是重要标准

在项目选择方面,银行倾向于选择大型上市公司作为合作方,以保证其具有足够的回购实力。从标的的行业来看,机械制造、能源及矿产、房地产、生物医疗等行业的并购事件较为活跃,考虑到项目背景、政府合作等因素,银行的投资机会往往存在于符合国家发展战略的资源类项目、基础设施和房地产项目、新能源项目、地方政府和国企改革项目、高增长类企业的专项项目等。

表2 2011-2016年各行业并购事件状态统计

行业

已完成数量

已完成金额(百万美元)

终止及失败数量

终止及失败金额(百万美元)

机械制造

1114

48349.27

9

2282.64

能源及矿产

1001

131312.5

8

2987.03

房地产

957

76215.65

1

107.17

生物技术/医疗健康

943

33164.28

2

2.89

IT

860

22092.09

10

111.95

互联网

839

43044.43

2

142.74

清洁技术

781

18473.34

4

705.3

金融

754

122866.43

3

77.31

电子及光电设备

651

25745.88

4

135.63

化工原料及加工

580

25053.47

4

233.4

建筑/工程

557

18042.88

2

28.6

电信及增值业务

417

21828.82

5

132.59

娱乐传媒

351

17272.18

2

50.7

汽车

340

23847.99

连锁及零售

338

30038.57

3

558.49

食品及饮料

229

19517.04

4

1302.07

农/林/牧/渔

207

6432.44

物流

175

12352.56

1

纺织及服装

142

3001.32

其他

832

2、运作流程分析

并购基金存续期一般为5-7年,并设定投资期和退出期,退出期一般为两年。基金向标的公司注入资金,基金管理人负责标的公司运作,提升其内在价值,当标的公司的经营和运行达到预期后,基金通过转让、出售、并购等方式实现投资资金的退出。

具体而言,在运作前期,银行首先与合作伙伴就项目可行性进行初步分析,确定被并购标的;其次,与被并购企业进行谈判,开展尽职调查,设计融资方案、并购交易方案和风险控制方案。

在项目运行中期,银行将进行内部风险和合规审批。一般而言,银行会根据基金拟收购的标的资产设定投资标准,所有拟投项目都需要内部审阅通过。同时银行将面向潜在投资者进行基金推介,确定基金最终发行方案,完成基金发行、资金募集和托管工作。

项目后期,银行协助进行基金运作和投后管理,最终实现盈利并退出资金。在退出过程中,银行一般会在参与之初就与GP签署退出协议,这种协议往往以有限合作补充协议的方式达成(需与合伙协议内容保持一致),以防其他LP合伙人知悉协议内容。

图1 并购基金运作流程

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四、并购基金产品的基本结构

  1. 产品名称:XX商业银行—结构化并购基金。

2.结构设计:商业银行下属具有资管或基金子公司资质的“投资管理有限公司”(以下简称“投资公司”)发起设立并购基金(有限合伙)并担任普通合伙人(GP),商业银行理财资金和其他投资者认购基金份额并作为有限合伙人。基金募集的资金认购资产支持专项计划/信托计划优先级份额,以基础资产产生的现金流作为兑付资金来源。基金管理人委托商业银行的投资银行部作为基金的投资顾问,协助推荐投资项目。基金采取认缴制,拟投资的融资项目须逐笔履行商业银行内部的风险审查审批,经审查通过后理财资金实际履行出资义务,基金所投资项目独立核算。

图2 并购基金结构设计

3.参与者要求:净资产不低于1000万元的单位;金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

4.基金管理人:(1)工商银行下属投资公司作为GP,但上市公司有否决权;(2)上市公司设立控股子公司作GP,投资公司代理商业银行享有否决权;(3)投资公司和上市公司控股子公司双GP运作;(4)双方合资成立投资公司作为GP。

5.投资期限:初步设定为5+2年,第5年末,商行系投行和投资者可协商决定是否延长基金期限,若不延长,基金进入2年的退出期,不再新增投资项目,在已投资项目收回本金和收益后基金实施清算。

6.投资范围:主要投资于与上市公司主营业务相关的、能与上市公司现有业务形成规模效应或者形成资源、渠道、品牌等方面协同效应的企业。

7.预期收益率:同期限贷款基准利率+10%上下浮动。

8.收益分配:(1)商业银行投资本金的收益顺序为:投资顾问费、基金管理费、税费、有限合伙优先级收益、有限合伙优先级本金。(2)其他有限合伙的收益顺序为:夹层本金、劣后本金、基金管理人本金、剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。按上述顺序分配收益后若有剩余(超额收益),则作为投资顾问费向投资顾问分配。

9.退出方式:IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内,基金实现退出,退出方式可以是现金,或现金+股票。

10.增信措施:(1)上市公司或其大股东为投资银行部的优先级资金提供保本及收益承诺;(2)上市公司承诺收购所投资项目;(3)将投资项目收益权质押我行。

五、基本业务流程及各方权责

商行系投行开展并购基金业务的流程包括如下几个步骤:

1、项目营销:分行/投行部门指导辖内公司业务团队/支行进行项目筛选、营销。

2、项目申报:产业并购基金基本方案确定后,经营单位对产业基金发起人、增信主体及募投项目进行尽职调查,上报《代理并购与投资业务立项申报表》、《尽职调查报告》及分行信审批单。

3、项目审批:商业银行总行投行部进行理财管理计划投资审核,通过后出具项目批单。需专属定制理财管理计划募集资金的,还需进行产品审核,出具产品批单。

4、项目投资:签署相关合同,理财资金募集,根据客户需求及理财募集情况完成并购基金投资。

5、基金动态监控及投后管理:(1)分行投行团队根据总行批单的要求,在产业并购基金投资决策中具体行使表决权(如进入投资决策委员会、获得一票否决权);(2)分行投行团队会同经营单位应对所投资项目、基金自身及增信主体的经营及财务状况进行动态监控,并比照本行表内贷款进行风险管理,并对产业基金募集资金用途及其使用效率和所投资项目的回报状况进行跟踪管理。

6、投资退出等环节:投资退出方式通常包括但不限于:项目公司定期分红、直接IPO、定向增发注入上市公司、向第三方出售投资份额或项目公司股权、大股东或增信主体溢价回购等等。根据合同的具体约定确定具体的退出方式,在既定时间实现投资资产的变现,成功退出。

六、典型案例分析

(一)民生一心堂并购基金案例

1、基金设立

2015年8月11日,云南鸿翔一心堂药业(集团)股份有限公司发布公告,宣布参与中国民生银行股份有限公司昆明分行指定第三方设立并购基金事宜,基金名称暂为“民生一心堂医药零售连锁产业并购基金(一期)”,资金投向主要为医药零售连锁等相关产业的并购整合。基金参与主体和出资情况如下表所示:

表3 民生一心堂并购基金设立主体情况

参与主体

机构名称

出资额

基金的普通合伙人(GP)

深圳中民资本管理有限公司或其子公司

主要有限合伙人(LP)

民生银行指定第三方

3亿元人民币(公司公告:基金总规模不超过12亿元人民币)

有限合伙人(LP)

一心堂

不超过0.75亿元人民币(不超过基金出资总额的25%)

2、基金运行

在基金运行过程中,参与主体的各司其职:作为基金GP,中民资本主要负责基金日常事务的管理,统一协调安排基金运行工作;民生银行指派第三方提供并购融资支持;一心堂作为融资方对投资资金不具有控制、共同控制或重大影响。

图3 并购基金运行流程图解

在并购基金运行过程中,民生银行可采取如下风险控制措施:(1)写入SPV章程,特殊事项应经过股东大会全票通过方可实施;(2)如被并购资产注入上市公司,则基金可要求获得上市公司的董事会席位;(3)如控股股东退出,则基金有权以同等价格和条款退出;(4)公司事项应向股东大会完全披露;(5)并购标的进行股权质押;(6)融资方及大股东提供担保。

3、基金退出

银行通过与融资方通过设立SPV公司并购某一标的的退出方式可分为两种情况:

上市公司回购的情况下可:(1)上市公司进行现金收购;(2)上市公司通过增发新股收购,基金通过二级市场减持股份退出。

无法完成上市情况下,由融资方按照约定年化利率回购退出。同时基金可签订特别条款,约定如果民生银行已完成对项目的审批流程并已经募集了相关资金进入SPV公司,但融资主体最终未能成功购得标的公司,即并购交易失败,则SPV公司解散清算,期间涉及的税费由融资主体承担。

图4 并购基金退出结构图解

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(二)兴业银行-盛运环保并购基金案例

1、基金设立

2015年7月,安徽盛运环保(集团)股份有限公司发布公告,宣布拟与兴业银行成立并购夹层基金。基金总规模为6亿零1万元人民币,优先劣后的比例不高于7:3,期限为两年。

基金普通合伙人为宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司,优先级有限合伙人为兴业银行,劣后级有限合伙人为安徽盛运环保(集团)股份有限公司,其中兴业银行通过西藏信托进行注资。

表4 兴业银行-盛运环保并购基金设立主体情况

参与主体

机构名称

出资额

基金的普通合伙人(GP)

宁波梅山保税港区远晟投资管理有限 公司

1万元人民币(占比0.0017%)

优先级有限合伙人(LP)

兴业银行(通过西藏信托有限公司注 资)

4.2亿人民币(占比69.9988%)

劣后级有限合伙人(LP)

安徽盛运环保(集团)股份有限公司

1.8亿人民币(占29.9995%)

2、基金投资结构

基金GP和LP三方共同成立桐城兴晟运安投资合伙企业(有限合伙),通过股权增资(货币出资)的方式投资于招远、凯里、拉萨盛运环保电力有限公司、枣庄中科环保电力有限公司垃圾发电项目。其中,招远有限公司注资金额为1亿元人民币,凯里为1.5亿人民币,拉萨为2亿人民币,枣庄为1.5亿人民币。

增资后,桐城兴晟将成为招远盛运、拉萨盛运、枣庄中科的第一大股东和凯里盛运的第二大股东,持股比例分别为45.45%、45.45%、60.33%和31.58%。盛运集团除保持凯里盛运第一大股东外,在其他3家中则退至第二大股东的位置。

图5并购基金投资结构图解

3、风险控制

兴业银行主要从三个方面进行风险控制:首先,盛运环保有限公司承诺按约定对产品每年的预期收益及到期的本金收回进行补足和回购;其次,公司以全部持有的四个项目公司股权进行质押;最后,公司实际控制人开晓胜、安徽润达机械工程有限公司提供连带责任担保。


来源:新丝路金融

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拟IPO企业必看!证监会会计审核标准公开

截至2017年4月30日,沪深两市2016年已上市的3,050家公司(其中A股3,032家),除*ST烯碳未按期披露年报外,其余3,049家均按时披露了2016年年度报告。

105家上市公司财务报告被出具非标准审计意见,其中,保留意见20家、无法表示意见10家,带强调事项段的无保留意见75家。

1,658家主板上市公司中,除豁免披露内控评价报告和内控审计报告的上市公司,以及*ST烯碳未按规定披露内控评价报告和内控审计报告外,88家上市公司财务报告内部控制被出具非标准审计意见,其中,带强调事项段的无保留意见68家,否定意见20家。

为掌握上市公司执行会计准则、企业内部控制规范和财务信息披露规则的情况,证监会会计部组织专门力量抽样审阅了612家上市公司2016年年度财务报告,审阅中重点关注了股权投资和企业合并、收入确认、金融工具、公允价值、资产减值、非经常性损益、所得税、政府补助等方面的会计处理、财务信息披露情况及其存在的问题,并对内部控制评价与审计报告的披露情况进行分析和总结,形成本监管报告。

年报审阅过程中,证监会会计部发布了六份年报会计监管简报,三期《会计监管工作通讯(年报分析专刊)》,及时向有关方面通报上市公司2016年年度财务报告和内控报告存在的问题105项,涉及84家上市公司。

同时,证监会会计部通过问询沪深交易所、建议专项核查等方式及时处理发现的问题,并向有关各方传递关于会计准则、内部控制规范执行和财务信息披露等方面的监管标准。总体而言,上市公司能够较好地理解并执行企业会计准则、内控规范和相关信息披露规则,但仍有部分公司存在执行会计准则不到位、会计专业判断不合理、信息披露不规范的问题。

一、股权投资和企业合并相关问题

股权投资和企业合并相关的会计问题一直是会计准则执行中的难点领域。近年来,上市公司股权投资形式愈发多样化,股权结构及交易安排日益复杂,部分上市公司对于股权投资与企业合并中一些特殊事项的会计处理和披露存在一定问题,使得财务报表使用者很难充分了解交易的商业实质及其影响。

(一)股权投资的分类不恰当

《企业会计准则第2号——长期股权投资》规范了长期股权投资的确认和计量,长期股权投资是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资,以及对其合营企业的权益性投资。《企业会计准则第40号——合营安排》规范了对各参与方在合营安排中权益的会计处理。对被投资单位不具有控制、共同控制和重大影响的权益性投资,应适用《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》。对股权投资的分类是否恰当,直接影响适用的会计准则和具体会计处理是否正确。

1.长期股权投资与其他金融资产相互混淆

关于是否对被投资单位具有重大影响,企业会计准则给出了原则性定义,即对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力,但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。实务中应结合直接或间接拥有被投资单位的比例、是否在被投资单位的董事会或类似权力机构中派有代表等因素进行判断。当投资方直接或间接持有被投资单位20%以上但低于50%的表决权时,一般认为对被投资单位具有重大影响,除非有明确的证据表明不能参与被投资单位的生产经营决策,不具有重大影响。根据《公开发行证券公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定(2014年修订)》(以下简称“15号文”),对于持有被投资单位20%或以上表决权但不具有重大影响的,公司应披露相关判断和依据。年报分析发现,部分上市公司持有被投资单位股权比例较高,却认定对被投资单位不具有重大影响,也未披露相关信息,无从辨别其分类是否恰当。较为典型的例子,上市公司持有一个或多个被投资单位股权,持股比例均高于20%,将其分类为以成本计量的可供出售金融资产,也未披露管理层判断其对被投资单位不具有重大影响的依据。还有个别上市公司持有被投资单位超过30%的股份,却仅由于该投资已委托其他方管理而将其分类为可供出售金融资产。

2.对有限合伙企业投资的分类不恰当

近年来,上市公司作为有限合伙人参与合伙企业投资的情形日益普遍。由于合伙企业是契约性组织,有限合伙人在合伙企业中承担风险、分享收益,以及对合伙企业的影响程度,不仅受其出资比例的影响,更主要由合伙企业章程确定。根据企业会计准则相关规定,公司需要综合考虑相关事实和情况,尤其是对合伙企业的权力、可变回报等因素,判断有限合伙人是否对合伙企业存在控制、共同控制或重大影响,以确定其分类和后续会计处理,同时需要充分披露判断的依据和理由。年报分析发现,个别上市公司作为有限合伙人持有合伙企业较大份额(例如99%),仍将其分类为以成本计量的可供出售金融资产,也未披露对该合伙企业不具有控制、共同控制、重大影响的判断理由,无法合理判断其分类是否恰当。

(二)权益性交易的认定与处理存在误区

根据企业会计准则和相关规定,对于控股股东直接或间接代公司偿债、债务豁免或捐赠的行为,经济实质上属于控股股东对公司的资本性投入,应作为权益性交易处理。年报分析发现,个别上市公司的控股股东代为承担其已发生的税款、担保支出等费用,实质上属于控股股东对该公司的资本性投入,但上市公司将该笔投入作为利得计入损益,而未作为权益性交易计入所有者权益(资本公积)。

(三)非同一控制下企业合并未充分确认可辨认资产和负债

非同一控制企业合并中,购买方应在取得控制权日以公允价值重新确认和计量被购买方所有可辨认资产和负债,包括被购买方财务报表中已确认的各项资产和负债,以及被购买方财务报表中原未予以确认的资产和负债,例如内部研发形成的非专利技术、内部产生的品牌等。年报分析中发现,部分上市公司在非同一控制下企业合并中确认了大额商誉,商誉占合并对价的比例高达90%。大额商誉形成的可能原因之一是上市公司未能充分识别和确认被购买方拥有的无形资产,导致应确认为无形资产的金额被直接计入商誉。

(四)企业合并中或有对价的确认与计量不正确

近年来,上市公司在并购交易中设置或有对价的安排日益普遍,尤其是业绩补偿条款多样化。例如,企业合并协议中约定,如果购买日后发生或有事项或满足特定条件,购买方有义务通过发行额外证券、支付额外现金或其他资产等方式追加合并对价,或者有权通过减少尚未支付的剩余对价或要求返还部分已经支付的对价等方式调减合并对价。根据企业会计准则及其相关规定,非同一控制下企业合并中,购买方应当将合并协议中约定的或有对价作为合并对价的一部分,按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本。购买日及后续会计期间对于或有对价的公允价值的计量均应基于标的企业未来业绩预测情况、或有对价支付方信用风险及偿付能力、其他方连带担保责任、货币的时间价值等因素予以确定。年报分析发现,大多数附有业绩补偿条款的并购交易在确定企业合并成本时没有考虑或有对价的影响,在购买日及后续会计期间,将或有对价的公允价值简单计量为零,且未披露相关公允价值计量所采用的重要估计和判断。

(五)合并报表层面对集团内交易相关税收影响的抵销和调整不正确

合并财务报表范围内的企业间转让土地使用权所产生的未实现内部交易损益应予抵销。但是,对于因转让土地使用权而缴纳的土地增值税,由于是法定事项,在集团内部转让土地使用权缴纳土地增值税可以抵减未来税金的权利已经成立的情况下,该事项与未实现内部交易损益不同,原则上不应抵销。年报分析发现,部分上市公司将集团内部转让土地使用权缴纳的土地增值税直接按内部交易抵销。需要说明的是,考虑到土地增值税的特殊性,对于并非作为自用的内部土地使用权转让,在预计将减少未来缴纳土地增值税税金的情况下,可以列报为资产。此外,纳入合并财务报表范围内的公司间发生交易,其中一方将自产产品销售给另一方,如按照税法规定,出售方属增值税免税项目,销售自产产品免征增值税,而购入方属增值税应税项目,其购入产品过程中可以计算相应的增值税进项税额用于抵扣。由于税项是法定事项,在集团内部企业间进行产品转移时,进项税抵扣的权利已经成立,原则上不应抵销,在合并报表层面体现为一项资产。考虑到进项税抵扣权利相对应的收入是建立在加工后的产品最终对外销售的基础上的,在合并财务报表中可以确认为一项递延收益,随着后续加工后的产品完成对外销售时再转入损益中确认。年报分析发现,部分公司没有考虑该类集团内交易增值税进项税额的特殊性,导致合并报表层面的抵销和列报不正确。

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二、收入确认问题

收入是上市公司财务报表使用者最为关注的财务指标之一。近年来,无论是传统行业还是新兴行业,业务模式不断创新,交易安排日趋复杂,相应地,上市公司收入确认问题也日益凸显。

(一)与奖励积分相关的收入未递延处理

根据企业会计准则及相关规定,企业在销售产品或提供劳务时授予客户奖励积分的,应当将销售取得或应收的货款,在商品销售或提供劳务产生的收入与奖励积分之间进行分配,与奖励积分相关的部分应首先确认为递延收益,待客户兑换奖励积分或积分失效时,结转计入当期损益。年报分析发现,个别上市公司在销售商品或提供劳务时向客户授予奖励积分,按照取得或应收的货款总额确认收入,未将与奖励积分相关的收入递延处理,而是仅将未来奖励积分兑换义务确认预计负债。

(二)将经营活动中代第三方收取的款项确认为收入

根据《企业会计准则第14号——收入》的规定,收入是指企业在日常活动中形成的、会导致所有者权益增加的、与所有者投入资本无关的经济利益的总流入。企业在确认收入时,应当根据上述定义进行判断,只有由企业本身所从事的日常活动所产生的经济利益的总流入才能确认为企业的收入。在某些交易安排下,企业在日常经营活动中从客户所收取的款项中可能包含了代第三方收取的款项,在这种情况下,该代收款项并不会为企业带来经济利益的流入,也并不会导致企业所有者权益的增加,不能确认为企业的收入。年报分析发现,部分上市公司在供应商与客户商谈确定所需商品规格、数量及采购单价后,分别与供应商和客户签订购销合同,公司并不承担任何与商品相关的风险,销售合同款中与商品价款相关的部分,主要是代供应商向客户收取价款,相应地,这部分业务的毛利率较低,个别公司毛利率不足1%。在此类业务中,上市公司没有考虑其在该项交易安排中是否承担转让商品的主要责任、在转让商品之前或之后是否承担了商品的主要风险,判断其是主要责任人还是代理人,而是将合同价款中实质上代供应商向客户收取的价款也确认为销售收入。

(三)会员费收入未在会员受益期内分期确认

根据企业会计准则及相关规定,会员费只允许取得会籍,所有其他服务或商品都要按其公允价值另行收费的,在款项收回不存在重大不确定性时确认收入。会员费能使会员在约定期间内得到各种服务或商品,或者以低于非会员的价格销售商品或提供服务的,应在整个受益期内分期确认收入。年报分析发现,个别上市公司销售会员卡取得的收入,仅由于会员在会员期内得到各种服务还需另行付费,即在收到款项并开具发票时就一次性全额确认收入,而没有进一步考虑会员费是否能使会员以低于非会员的价格取得商品或服务等因素。如果销售会员卡取得的收费实质上是与未来提供的商品或服务相关,应在未来提供商品或服务的期限内分期确认收入。

三、金融工具确认、计量与披露问题

近年来,上市公司持有的金融产品种类繁多,参与的金融交易日趋复杂,但在金融资产的确认和计量、权益工具或金融负债的区分、嵌入衍生工具的拆分、金融资产和金融负债的抵销列报等方面,对准则规定理解不充分、执行不到位的情况也不断增多。

(一)未恰当识别和确认金融工具

近年来,随着金融业务的日趋复杂,部分金融工具合同与非金融工具业务往往复合在一起,需要根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的相关规定予以识别并进行会计处理。年报分析中发现,个别上市公司存在对联营企业的投资,除按净资产比例分享收益外,被投资方承诺年投资回报平均不低于约定的固定收益。根据金融工具准则的规定,对该被投资企业的投资是一项复合资产,其中包含金融资产和长期股权投资,在初始确认时不应全部确认为长期股权投资,应当将未来确定可收回的金额确认为应收款项,并以摊余成本法进行后续计量。

(二)权益工具与金融负债相互混淆

根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》的规定,权益工具,是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。企业应当将发行的以下金融工具分类为权益工具:该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方,或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务;对于将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具,如为非衍生工具,该金融工具应当不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务,如为衍生工具,企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。年报分析发现,个别上市公司混淆了金融负债和权益工具。例如有的上市公司发起设立某发展基金,该发展基金有固定的投资期限、约定了投资收益率、约定了投资期限届满之后的回购事宜,明显不满足权益工具的定义,但仍将该类工具确认为权益工具;有的上市公司承担了一项以固定金额或可确定金额回购子公司少数股东股权的合同义务,在合并报表中仍将其作为少数股东权益处理。

(三)嵌入衍生工具未予以分拆并单独计量

根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的相关规定,如果混合工具没有整体指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债,则嵌入的衍生工具应当考虑能否将其从混合工具中分拆出来,并以公允价值计量且其变动计入损益。年报分析发现,个别上市公司确认的贷款类金融资产中存在转股权,与主债务合同不存在紧密关系,该资产整体也没有被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,但公司将贷款整体认定为对外借款,并仅因为转股权具有不确定性而未将其分拆出来作为单独的衍生工具处理。

(四)金融资产和金融负债的抵销列报不正确

根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》的规定,金融资产和金融负债按照相互抵销后的净额列报需要同时满足以下两个条件:企业具有抵销已确认金额的法定权利,且该种法定权利是当前可执行的;企业计划以净额结算,或同时变现该金融资产和清偿该金融负债。年报分析中发现,有的上市公司因对外担保被仲裁机构裁定承担赔付义务,同时对原债务人提起追偿诉讼。公司将赔付义务与追偿可能形成的资产以净额列报。然而,该诉讼事项预期能够形成的金融资产与前一仲裁事项形成的金融负债并非直接相关,公司不具有当前可执行的法定抵销权利,不能在同一过程或周期内结算,也无法几乎消除全部的信用风险和流动性风险,不满足金融资产和金融负债抵销的条件。

(五)金融工具相关信息披露问题

1.与金融资产终止确认相关的披露不充分

根据企业会计准则及15号文的规定,上市公司应当披露金融资产转移的确认依据和计量方法,对于已经转移但未整体终止确认的金融资产,应当按照类别披露已转移金融资产的性质、仍保留的与所有权有关的风险和报酬的性质、已转移金融资产与相关负债之间关系的性质等信息;在转移金融资产形成的相关负债的交易对手方仅对已转移金融资产有追索权的情况下,应当以表格形式披露所转移金融资产和相关负债的公允价值以及净头寸,即已转移金融资产和相关负债公允价值之间的差额;继续确认已转移金融资产整体的,应披露已转移金融资产和相关负债的账面价值;按继续涉入程度确认所转移金融资产的,应披露转移前该金融资产整体的账面价值、按继续涉入程度确认的资产和相关负债的账面价值。年报分析发现,个别涉及该类业务的上市公司只简单披露因金融资产是以无追索权的方式转移,从而终止确认该项金融资产,未按照相关的规定披露金融资产转移的确认依据和计量方法,也未披露该金融资产转移是否符合终止确认条件的相关信息。个别上市公司终止确认了未到期已贴现的商业承兑汇票,但未披露由商业承兑汇票本身的追索权导致的信用风险是否完全转移等关键信息。

2.金融工具风险信息披露不充分

根据企业会计准则的规定,公司应当披露与各类金融工具风险(包括信用风险、流动性风险、市场风险等)相关的定性和定量信息,包括管理层确定风险集中度的说明和参考因素(包括交易对手方、地理区域、货币种类、市场类型等),以及各风险集中度相关的风险敞口金额,以便财务报表使用者评估报告期末金融工具产生的风险的性质和程度,更好地评价企业所面临的风险敞口。年报分析发现,个别上市公司年末委托贷款余额金额重大,但在财务报表附注中未披露相关的定性和定量信息,从而导致财务报表使用者无法获取充分、有用的信息评估其资产状况。又如个别上市公司的应收账款主要源于前几大客户,其财务报告附注只是笼统地披露其赊销政策及信用风险在可控范围。

四、公允价值计量问题

企业会计准则中应用公允价值的领域日益广泛,就如何计量公允价值也有专门规定。但是,对于不存在活跃市场的资产与负债公允价值的估计与计量,实务中采用的方法与结果不一致的现象较为普遍,甚至部分公司采用的计量方法未遵循会计准则的原则性规定。

(一)处置部分股权丧失控制权后剩余股权的公允价值计量问题

根据企业会计准则的规定,企业因处置部分股权投资等原因丧失控制权的,在编制合并财务报表时,对于剩余股权,应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量。如果剩余股权不存在活跃市场报价,不应简单根据股权处置交易价格确认剩余股权的公允价值,还应综合考虑活跃市场中类似资产的报价、非活跃市场中相同或类似资产的报价等相关信息,并在此基础上考虑控制权溢价、少数股权折价等因素对公允价值进行合理估计。年报分析发现,个别上市公司处置部分非上市子公司股权并丧失控制权,处置后对剩余股权的公允价值直接以处置股权取得的价款和剩余股权与处置股权的相对比例计算确定,没有考虑控制权溢价、少数股权折价等因素对剩余股权公允价值的影响。

(二)公允价值层次的划分及披露问题

根据企业会计准则的规定,企业应当将公允价值计量所使用的输入值划分为三个层次,并首先使用第一层次输入值,其次使用第二层次输入值,最后使用第三层次输入值。公允价值计量结果所属的层次,由对公允价值整体而言具有重要意义的输入值所属的最低层次决定。年报分析发现,个别上市公司未能准确理解各层次输入值的区别,导致公允价值层次划分不准确。例如上市公司购买的资产管理计划的份额,以资产管理公司提供的该计划资产结构估值表中列示的单位净值作为其公允价值,将其分类为第一层次公允价值计量的项目,不符合第一层次输入值的判断标准。

五、资产减值计提与相关信息披露问题

资产减值是运用会计估计与判断的重要领域。资产是否存在减值的判断,以及资产减值测试中对于影响因素的考虑或参数的选择等,直接影响财务报表结果,需要充分披露相关判断依据、计量方法和影响因素等。上市公司财务报告中存在资产减值计提不充分,相关信息披露不完整等问题。

(一)未充分关注资产减值迹象

《企业会计准则第8号——资产减值》列举了下列表明资产可能发生了减值的迹象:资产的市价当期大幅度下跌,其跌幅明显高于因时间的推移或者正常使用而预计的下跌;企业经营所处的经济、技术或法律等环境以及资产所处的市场在当期或将在近期发生重大变化,从而对企业产生不利影响;市场利率或者其他市场投资回报率在当期已经提高,从而影响企业计算资产预计未来现金流量现值的折现率,导致资产可收回金额大幅度降低;有证据表明资产已经陈旧过时或者其实体已经损坏;资产已经或者将被闲置、终止使用或者计划提前处置;企业内部报告的证据表明资产的经济绩效已经低于或者将低于预期,如资产所创造的净现金流量或者实现的营业利润(或者损失)远远低于预计金额等;其他表明资产可能已经发生减值的迹象。年报分析发现,个别上市公司没有依据企业会计准则的规定充分关注下列情形下的资产减值迹象并进行相关资产的减值测试:所处行业产能过剩或快速技术进步、市场竞争激烈;在建工程项目由于工艺、市场变化、企业自身等原因长时间暂停或暂缓建设;频繁策划跨行业重组注入新业务,现有“重资产”特征业务连续亏损;资产位于地域风险显著(外汇管制、恶性通货膨胀、宏观经济恶化)的国家或地区等等,可能存在资产减值准备计提不充分的情形。

(二)商誉减值相关问题

1.合并报表商誉减值与个别报表长期股权投资减值逻辑不一致

商誉计提减值准备通常是由商誉相关的资产组或者资产组组合所处的经济、技术或法律等环境发生不利变化,市场利率或其他市场投资报酬率提高,资产组或资产组组合的经济绩效低于或者将低于预期所致。当这些因素构成相关资产(例如个别报表中长期股权投资)的减值迹象时,公司应对相关资产进行减值测试。年报分析发现,个别上市公司由于子公司连续亏损且资不抵债,以前年度在合并财务报表层面已对企业合并时形成的商誉全额计提了减值准备,但在母公司财务报表层面并没有在相关期间对相应的长期股权投资计提减值准备。

2.商誉减值测试方法不正确

根据企业会计准则,商誉应当结合与其相关的资产组或者资产组组合进行减值测试,比较这些相关资产组或者资产组组合的账面价值与其可收回金额,如可收回金额低于其账面价值的,应当确认商誉的减值损失。年报分析发现,个别上市公司通过比对被收购方的实际业绩与收购时的评估报告中的预测值,结合未来经营计划估算标的公司价值,与按权益法计算的投资账面价值比较,判断是否存在减值迹象,未按照准则要求计算商誉所分配资产组的可收回金额,并与资产组的账面价值比对进行减值测试。

3.商誉减值相关信息披露不充分

根据企业会计准则及15号文要求,企业至少应当在每年年度终了时进行减值测试,并披露商誉减值测试过程、参数及商誉减值损失的确认方法。年报分析发现,商誉减值相关信息披露不充分的情况普遍存在,比如:对期末存在的巨额商誉,未披露任何减值测试信息;未按规定披露减值测试中使用的增长率、毛利率、折现率等关键参数;对当期计提的减值准备披露过于笼统,仅披露是基于评估机构对于资产组整体价值的评估结果;在报告期内对商誉全额计提减值准备,其原因仅披露为公司认为超额投资部分的经济价值没有得到体现。

(三)金融资产减值相关问题

1.应收账款减值及相关披露问题

根据企业会计准则,对单项金额重大的应收账款应当单独进行减值测试,单独测试未发生减值的应收款项(包括单项金额重大和不重大的应收款),应当包括在具有类似信用风险特征的应收账款组合中再进行减值测试。其中“重大”的标准应由公司根据自身情况予以确定。年报分析发现,个别上市公司在对应收款项进行减值测试时,将具有显著不同信用风险的应收款项组合计提减值准备;未分别根据应收款项组合的信用风险特征确定各项组合计提坏账准备的比例;坏账准备计提依据披露不充分或不清晰。

2.按成本计量的可供出售权益工具减值测试未考虑未来现金流

根据企业会计准则的规定,按成本计量的可供出售权益工具发生减值时,应当将该权益工具的账面价值与按照对未来现金流折现确定的现值之间的差额确认为减值损失。年报分析发现,个别上市公司对按照成本计量的可供出售权益工具减值测试时未考虑未来现金流量,在尚未获取被投资企业任何财务信息的情况下,对该投资全额计提减值准备,在继后较短期间内出售给关联方时又确认处置损益。

(四)重大资产减值信息披露不充分

根据《企业会计准则第8号——资产减值》,对于重大资产减值,应当披露资产或资产组可收回金额的确定方法。可收回金额按照资产组公允价值减去处置费用后的净额确定的,还应当披露确定公允价值减去处置费用后的净额的方法。资产组的公允价值减去处置费用后的净额不是按照市场价格确定的,应当披露企业管理层在确定公允价值减去处置费用后的净额时所采用的各关键假设及其依据。可收回金额按照资产组预计未来现金流量的现值确定的,应当披露:企业管理层预计未来现金流量的各关键假设及其依据;企业管理层在确定各关键假设相关的价值时,是否与企业历史经验或者外部信息来源相一致;如不一致,应当说明理由;估计现值时所采用的折现率。年报分析中发现,多数上市公司采用了预计未来现金流量的现值来确定可收回金额,但是没有披露预计未来现金流量的关键假设(如收入增长率、利润率等)及其依据、估计现值时所采用的折现率等关键参数,使得财务报表使用者无法判断其减值测试的结果是否真实可靠。

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六、非经常性损益相关问题

《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》(以下简称“解释性公告1号”),明确了非经常性损益的定义、具体项目和披露要求,为非经常性损益的界定和信息披露提供了指引。部分上市公司未按规定识别非经常性损益项目,或者未充分披露与非经常性损益项目相关的信息。

(一)未恰当判断识别非经常性损益项目

1.未能正确识别与股份支付相关损益的性质

根据解释性公告1号的规定,对于以现金结算的股份支付,企业应当在等待期内的每个资产负债表日和结算日对负债的公允价值重新计量,确认为当期成本费用,属于经常性损益;在可行权日之后,企业需将应付职工薪酬的公允价值变动计入当期公允价值变动损益,属于非经常性损益。年报分析发现,部分上市公司未明确区分在等待期内和可行权日之后的以现金结算的股份支付余额,也未披露资产负债表日相关公允价值和损益影响,将实际支付的股票增值权费用超出已计提股权激励费用的股份价值全部划分为经常性损益。

2.将合并商誉减值错误列报为非经常性损益

并购重组实务中,标的资产的出售方一般会对交易完成后标的资产在一定期间的利润作出承诺。在标的资产未按预期实现承诺利润时,出售方会以股份或现金方式给予上市公司补偿。由于补偿仅针对并购重组交易完成后的特定期间,正常经营情况下,企业取得业绩补偿款不具有持续性,根据解释性公告第1号的规定应确认为非经常性损益。同时,因并购重组产生的商誉,其减值与企业的其他长期资产(例如固定资产、无形资产等)减值性质相同,属于企业日常经营活动产生,应作为企业的经常性损益。年报分析发现,部分上市公司将业绩补偿产生的损益列报为非经常性损益,并且认为商誉减值与业绩补偿相关,错误地将商誉减值对损益的影响也列报为非经常性损益。

(二)与非经常性损益相关的披露不充分

根据解释性公告1号,对于重大的非经常性损益项目应当增加必要的附注说明,对其他符合非经常性损益定义的损益项目,以及根据自身正常经营业务的性质和特点,将规定中列举的非经常性损益项目界定为经常性损益的,应当在附注中单独做出说明。年报分析发现,部分上市公司将规定中列举的非经常性损益项目界定为经常性损益项目,但未在附注中单独作出说明,使财务报告使用者无法根据相关信息作出恰当的判断。个别上市公司对“其他符合非经常性损益定义的损益项目”未进行充分披露,且与财务报表其他信息可能存在矛盾之处,使投资者很难理解该交易对财务报表的影响,不符合披露要求。此外,个别上市公司非经常性损益披露存在简单错误,其营业外收入中披露的确认为非经常性损益的金额与补充资料中“非经常性损益”的金额存在重大差异。

七、所得税会计处理与信息披露问题

除会计与税法的计量基础不同外,递延所得税的确认与计量还需要考虑资产收益实现方式、未来应纳税所得额是否充足等因素的影响。部分上市公司所得税会计处理存在考虑因素不全面、递延所得税资产确认不够谨慎等问题。所得税调整信息不规范、不充分的情况也较为普遍。

(一)权益法核算投资递延所得税的确认未考虑持有意图

根据企业会计准则及相关规定,对于采用权益法核算的长期股权投资,其账面价值与计税基础产生的暂时性差异是否应确认相关的递延所得税影响,应考虑该项投资的持有意图:如果企业拟长期持有该项投资,对于采用权益法核算的长期股权投资账面价值与计税基础之间的差异一般不确认相关的递延所得税影响;在持有意图由长期持有转变为拟近期出售的情况下,因长期股权投资账面价值与计税基础不同产生的有关暂时性差异,均应确认相关的递延所得税影响。年报分析发现,有的上市公司在未区分长期持有还是拟转让或处置意图的情况下,将采用权益法核算的长期股权投资账面价值与计税基础之间的差异确认了相关的递延所得税影响。

(二)递延所得税资产的确认不够谨慎

根据企业会计准则规定,对于按照税法规定可以结转以后年度的可抵扣亏损,在预计可利用可抵扣亏损的未来期间内很可能取得足够应纳税所得额的,应当以很可能取得的应纳税所得额为限,确认相应的递延所得税资产。年报分析发现,部分上市公司没有结合实际经营情况合理预计未来是否很可能取得足够的应纳税所得额,递延所得税资产的确认不够谨慎。如有些上市公司经营情况并未发生实质性好转,仅由于本年处置股权等偶发性交易产生的收益实现了扭亏为盈,而将以前年度未确认相关所得税影响的可抵扣亏损于本年度确认了递延所得税资产;甚至个别公司连续发生亏损,也确认了与可抵扣亏损相关的递延所得税资产。

(三)所得税调整信息披露不充分

根据企业会计准则和15号文的规定,对于本期会计利润和所得税费用的调整过程,公司应从税前会计利润出发,考虑一系列调整因素的影响后得出所得税费用。这些调整因素包括永久性差异影响、未确认递延所得税的暂时性差异的影响、集团内公司不同税率影响、税率变动影响等。期末存在未确认为递延所得税资产的可抵扣暂时性差异和可抵扣亏损的,应列示期初余额、期末余额及可抵扣亏损到期年度等。年报分析发现,部分上市公司未按照上述规定披露,存在的主要问题有:1.未披露本期会计利润与所得税费用的调整过程;2.未披露未确认为递延所得税资产的可抵扣暂时性差异和可抵扣亏损信息;3.所得税调整过程不符合所得税费用和会计利润的内在逻辑,背离调节项本身的性质,如调节项“不可抵扣的成本、费用和损失的影响”为负数,递延所得税资产披露不能勾稽等;4.高新技术企业证书到期后仍然采用优惠税率计算递延所得税,未披露管理层判断公司能够继续适用优惠税率的依据。

八、政府补助相关问题

按照企业会计准则及相关规定,政府补助应区分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助,分别进行处理。与资产相关的政府补助,应当在相关资产使用寿命内平均分配,计入当期损益;与收益相关的政府补助,应根据相关费用或损失的情况,相应计入损益。企业对于综合性项目的政府补助,需要将其分解为与资产相关的部分和与收益相关的部分,分别进行会计处理,难以区分的,应将政府补助整体归类为与收益相关的政府补助。年报分析发现,个别上市公司对于同一政府补助项目,以前年度将该项目收到的款项作为与资产相关的政府补助,2016年则将同一项目收到的款项作为与收益相关的政府补助,一次性计入当期损益,未披露该变动相关信息。此外,部分公司未按要求披露与政府补助相关的信息,尤其是政府补助对公司利润影响的信息披露不充分。

九、其他信息披露问题

除上述提及的信息披露问题外,部分上市公司在持续经营、分部报告、会计政策等领域存在信息披露不充分问题,甚至个别公司财务报告在文字表述、附注列示、数据计算等方面存在简单错误。

(一)与持续经营相关的信息披露不充分

根据企业会计准则以及15号文的规定,上市公司应在充分考虑宏观政策风险、市场经营风险、公司目前或长期的盈利能力、偿债能力、财务弹性以及公司管理层改变经营政策的意向等因素的基础上,对其自报告期末起至少12个月的持续经营能力予以评估。若评估结果表明对其持续经营能力产生重大怀疑的,上市公司应当在财务报告附注中披露导致对持续经营能力产生重大怀疑的因素及其拟采取的改善措施。年报分析发现,部分上市公司未能恰当识别对持续经营能力产生重大怀疑的因素,未在财务报告中披露相关因素以及拟采取的改善措施。例如个别上市公司经营业绩近年来围绕盈亏平衡点上下波动,且流动资产远小于流动负债,管理层仍然在年度报告编制基础中声明“不存在对持续经营能力产生重大怀疑的因素”。

(二)分部报告的披露不充分

企业会计准则规定,公司存在多种经营或跨地区经营的,应当确定报告分部,披露分部信息。15号文规定,上市公司应披露报告分部的确定依据、分部会计政策、报告分部的财务信息,以及分部财务信息合计金额与对应合并财务报表项目的调节过程;上市公司无报告分部的,应说明原因。年报分析发现,上市公司对分部报告的披露普遍不到位、不充分。个别上市公司在财务报告中未披露任何分部报告信息,或者简单披露无报告分部也未说明原因。部分上市公司在董事会报告中披露其主营业务覆盖多个行业或产品分类,并按类别提供了相关业绩情况,表明其在经营管理方面存在分部,但未在财务报告中提供单独的分部报告,也未说明不提供分部信息的原因。

(三)会计政策披露不充分

上市公司收入确认、研究开发支出资本化等会计政策披露仍存在条文化、原则化,未与公司具体业务结合,主要业务披露不完整、业务模式表述不清晰等问题。

1.未结合生产经营特点披露收入确认的会计政策

根据15号文的相关规定,公司应当结合实际生产经营特点制定个性化的收入确认政策,披露具体收入确认时点及计量方法,同类业务采用不同经营模式在不同时点确认收入的,应当分别披露。年报分析中发现,部分上市公司未结合生产经营特点披露其收入确认政策,未能说明收入确认的具体时点。如部分上市公司包含多项差别较大且对公司毛利贡献重大的业务,但公司只披露了其中部分业务的收入确认政策;又如,部分上市公司在业务和经营模式发生重大变化的情况下,收入确认的会计政策仍照搬以前年度报告,未披露新增业务模式的相关收入确认政策。

2.研究开发支出资本化会计政策披露不充分

根据15号文的规定,上市公司应结合公司内部研究开发项目特点,披露划分研究阶段和开发阶段的具体标准,以及开发阶段支出资本化的具体条件。年报分析发现,部分上市公司对研发支出资本化会计政策的披露照搬会计准则的原则性规定,未根据自身行业和研发项目特征进行个性化披露,无法让报表使用者了解公司研发流程及其主要阶段的特点和区分标准。此外,个别上市公司盈利能力较弱,而当年开发支出费用化和资本化金额较大,其是否正确划分对投资者整体理解财务报表具有较为重大的影响,但该公司并未按照15号文的要求对开发支出相关会计政策进行披露。

(四)简单错误

部分上市公司年报在文字表述、附注列示、数据计算、数字勾稽、内容关联方面频繁出现错误。例如,附注与报表项目不符,上市公司在投资收益中包含处置子公司相关的其他综合收益转入金额,但是在其他综合收益的变动中无相应转出项;在净负债和净亏损的情况下,上市公司简单套用加权平均净资产收益率的计算公式计算出较大的正数净资产收益率;上市公司的孙公司吸收合并另一家孙公司,该事项属于内部交易事项不应对集团现金流量产生影响,但在合并现金流量表中披露有“收到的其他与投资活动有关的现金”等。

十、内部控制信息披露问题在内控信息披露方面,存在内部控制评价与审计报告内容与格式不规范、评价结论与审计意见不适当、内控缺陷等信息披露不充分,以及内控信息与其他信息不一致等问题。

(一)内部控制评价报告和内部控制审计报告的主要问题

1.内部控制评价报告披露格式不规范

主板上市公司应按照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第21号——年度内部控制评价报告的一般规定》(以下简称“21号文”)的要求披露内部控制评价报告。年报分析发现,部分上市公司披露的内部控制评价报告不符合21号文规定的内容与格式,例如未披露是否发现非财务报告内部控制重大缺陷、未分别披露财务报告内部控制和非财务报告内部控制评价结论、未披露非财务报告内部控制缺陷认定标准等。

2.内部控制评价报告中评价范围的披露不符合规范要求

21号文要求,内部控制评价范围应当披露纳入评价范围的主要单位、业务和事项以及高风险领域,并对评价范围是否存在重大遗漏形成明确结论。年报分析发现,个别上市公司未披露纳入评价范围的单位占比;个别上市公司将子公司排除在评价范围之外的理由不恰当;部分上市公司披露纳入评价范围单位占比过低且未作说明,部分上市公司披露占比又超过了100%。

3.内部控制缺陷和整改措施描述不恰当

21号文要求,上市公司应当分别披露报告期内部控制重大缺陷和重要缺陷的认定结果及缺陷的性质、影响、整改情况等内容。年报分析发现,部分上市公司对内部控制缺陷的描述仅限于上市公司发生的相关事项本身、未能从内部控制五要素角度恰当分析导致相关事项发生的内部控制缺陷,相应也未能提出或设计出恰当的整改措施,内部控制缺陷描述和整改措施描述均流于表面。例如,某上市公司对于2015年度因未定期执行资产减值测试、未恰当确认营业收入等原因被出具了内部控制否定意见,在2016年内部控制评价报告中的整改描述仅限于对财务报表进行恰当调整或重述,未充分分析相关缺陷产生的原因并进行恰当整改;又如,某上市公司对其2016年发生的出纳盗取公司资金事项,缺陷描述为该事件属于个人盗取公司资金的犯罪行为,但给公司造成了损失,属于报告期内财务报告内部控制重大缺陷,并未分析可能导致该事项的原因(例如职责分离等),缺陷整改情况及措施也仅披露为“截至报告基准日已完成整改”。

4.内部控制缺陷程度认定不恰当

年报分析发现,部分上市公司对于定性和定量上可能已经达到其内部控制重大缺陷标准的相关缺陷披露不充分,可能存在降格认定的情况。例如,某上市公司根据审计师初审意见更正业绩预告且金额重大的情况下,上市公司仍将其认定为一般缺陷,审计师也仅将其作为强调事项披露;又如,某上市公司在内部控制实施记录不够完整、同时内审部门不足以对内部控制执行情况进行监督和检查的情况下,上市公司和审计师仍将相关缺陷作为一般缺陷披露,内部控制评价结论和审计结论恰当性存疑。

5.财务报告内部控制和非财务报告内部控制界定不恰当

上市公司应根据控制目标是否与财务报告可靠性目标相关,区分财务报告内部控制和非财务报告内部控制,并分别披露评价结论。年报分析发现,部分上市公司披露的内部控制缺陷涉及财务审批、账务记录等财务报告内控缺陷,但内部控制评价报告和审计报告均将其作为非财务报告内部控制重要缺陷披露。

6.内控审计报告强调事项段使用不规范、内控审计意见不恰当

根据《企业内部控制审计指引》及其实施意见,内部控制审计报告的强调事项用于内部控制虽不存在重大缺陷但仍有一项或多项重大事项需要提请内部控制审计报告使用者注意的情形,该段内容不应影响对内部控制发表的审计意见。年报分析发现,内部控制审计报告强调事项段使用不规范的问题仍较为突出。部分审计报告的强调事项段内容表述不具体,仅说明了上市公司发生的相关事项,未明确该事项对上市公司内部控制以及内部控制审计意见的实际影响。例如,部分审计报告强调事项段仅披露上市公司被立案稽查,未明确导致被立案稽查的事项是否与财务报告内部控制或非财务报告内部控制相关,以及对内部控制意见的可能影响;个别上市公司的内部控制审计报告仅重复以前年度强调事项中披露的违规担保事项,未实际反映出该公司相关内部控制是否已经有效整改。部分审计报告强调事项段所披露的事项可能涉及财务报告内部控制重大缺陷、审计范围受限等情形,导致内部控制审计意见的恰当性存疑。例如,某内部控制审计报告强调事项段披露,上市公司子公司为香港上市公司且年后已出售,因此不将其纳入内部控制审计范围,审计师不恰当地将上述上市公司重要组成部分排除在内控审计范围之外,可能导致其内部控制审计范围严重受限进而不足以支持其无保留内部控制审计意见;某内部控制审计报告强调事项段披露该公司存在涉税刑事案件,上市公司已经调整了案件对各年度财务报表的影响。因该事项实际涉及上市公司营业收入、营业成本等方面的大额虚假数据,因此可能反映出其财务报告内部控制的重大缺陷,内部控制审计意见恰当性存疑。

(二)内部控制评价报告、内部控制审计报告与年报其他信息披露之间存在不一致

1.内部控制评价报告与内部控制审计报告披露不一致

年报分析发现,个别上市公司因募集资金使用未经审批授权被审计师出具了否定意见的内部控制审计报告,但在其内部控制评价报告中却将同一缺陷认定为非财务报告内部控制重大缺陷;个别上市公司内部控制审计报告强调事项段披露,该公司子公司因政府补助资金申请违规被行政处罚,但内部控制评价报告中未披露上述事项及相关缺陷。

2.内部控制评价报告和内部控制审计报告与年度报告其他信息披露不一致

个别上市公司年度报告中披露该公司存在高级管理人员因企业经营等问题被立案调查的情形,但上市公司内部控制评价报告中没有任何披露或说明;个别上市公司在年度报告及公告中披露,公司因存在被查封、冻结和扣押的巨额资产且未将相关事项及时披露的情况,被交易所出具风险警示,但公司内部控制评价报告和内部控制审计报告中均未披露可能存在的内部控制缺陷。针对上述年报审阅中发现的上市公司执行会计准则、内部控制规范以及财务信息披露规则中存在的问题,我们将继续做好以下工作:

一是通过发布本年报会计监管报告,向市场传递关于执行会计准则、内部控制规范和财务信息披露规则等方面的监管标准,引导上市公司切实提高财务信息披露质量。

二是整理汇总年报审阅中发现的问题线索,与交易所、有关证监局等一线监管部门配合进一步了解情况,在此基础上如认定上市公司存在违反会计准则、内部控制规范或财务信息披露规则的,将采取相应监管措施。

三是收集整理系统内各单位在上市公司财务报告监管中发现和遇到的问题,分片区组织召开财务信息披露监管协调会,加强相互沟通交流,针对有争议的问题形成共识,统一监管口径。四是针对会计准则具体规范不明确、实务中存在争议的问题,加强调研,推动财政部制定准则指引。对于准则有原则性规定但执行中有争议的问题,尽快形成监管口径,以监管问答等形式对外发布,用之指导市场实践。同时注重收集整理案例,以案例指导的形式,提升上市公司理解和运用准则的能力,促进会计专业判断意识与能力的提升。


来源:金融法世界

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PE、VC和投行到底有什么区别?

投行、PE和VC对于做金融的猎头顾问一定会遇到这三个词,他们之间的区别如下:

投行是中介机构,为企业、PE及VC服务。

PE和VC都是投资者,而不是中介,这是与投行最大的分别。一些大投行下面也设有自己的PE或者VC,所以也可以把PE和VC看作广义的投行业务。

PE一般投资于成熟期的企业,盈利模式已经比较稳定,可以较快的退出,PE做的比较多的是PRE-IPO业务。

VC一般投资初创期的企业,企业还不成熟,未来存在较大不确定性,投10个可能成功一两个。

什么是投行

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PE与VC的区别和联系

PE与VC都是对上市前企业的投资,两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大不同。很多传统上的VC机构现在也介入PE业务,而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目,也就是说,PE与VC只是概念上的一个区分,在实际业务中两者界限越来越模糊。另外,PE基金与内地所称的“私募基金”有着本质区别。PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权,而私募基金主要是指通过私募形式,向投资者筹集资金,进行管理并投资于证券市场(多为二级市场)的基金。以下就是这两者的详细比较。

风险投资(VENTURE CAPITAL,VC)

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VENTURE CAPITAL五个阶段的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期无不涉及到较高的风险,具体表现有项目的筛选、尽职调查、后期监控、知识产权、选择技术、公共政策、信息高度不对称、道德品质、管理团队、商业伙伴、财务监管、环境、税收、政治、沟通平台等。在西方国家,据不完全统计,VENTURE CAPITALISTS(风险投资家)每投资10个项目,只有3个是成功的,而7个是失败的。正是因为这样,在风险投资界才会奉行“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的分散组合投资原则。

风险投资的目的不是控股,无论成功与否,退出是风险投资的必然选择。引用风险投资的退出方式包括首次上市(IPO)、收购和清算。目前国内风险投资公司进行IPO的退出渠道主要有:

  1. 以离岸公司的方式在海外上市;

  2. 境内股份制公司去境外发行H股的形式实现海外上市;

  3. 境内公司境外借壳间接上市、境内公司在境外借壳上市;

  4. 境内设立股份制公司在境内主板上市;

  5. 境内公司境内A股借壳间接上市;

另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市。

私募股权投资(PRIVATE EQUITY,PE)

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广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资。即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和PRE-IPO各个时期企业所进行的投资。

相关资本按照投资阶段可分为创业投资(VENTURE CAPITAL)、发展资本(DEVELOPMENTCAPITAL)、并购基金(BUYOUT/BUYINFUND)、夹层资本( MEZZANINE CAPITAL)、重振资本(TURNROUND)、 PRE-IPO资本(如 BRIDGEFINANCE)、以及其他如上市后私募投资(PRUVATE INVESTMENT IN PUBLIC EQUITY 即PIPE)、不良债权DISTRESSED DEBT和不动产投资(REAL ESTATE)等等(以上所述的部分也有重合的部分)。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分,主要是指创业投资后期的私募股权投资部分,而这其中并购基金和夹层资金在资金规模上最大的一部分,在中国PE多指后者,以与VC区别。

国内活跃的PE投资机构大致可以归纳为以下几类:

  1. 专门的独立投资基金,如THE CARLYLEGROUP,3IPUORGETC;

  2. 大型的多元化金融机构下设的直接投资部,如:MORGANSTANLEY ASIA,JPMORGANPARTNERS,GOLDMAN SACHS ASIA,CITICCAPITAL ETC;

  3. 中外合资产业投资基金的法规出台后,新成立的私募股权投资基金,如弘毅投资,申滨投资等;

  4. 大型企业的投资基金,服务于其集团的发展战略和投资组合,如GECAPITAL等;

  5. 其他如TEMASEK,GIC。

PE与VC都是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资,然后通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。

区分VC与PE的简单方式是,VC投资企业的前期,PE投资后期。当然,前后期的划分使得VC与PE在投资理念、规模上都不尽相同。PE对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和PRE-IPO各个时期企业进行投资,故广义上的PE包含VC。

在中国,VC是个舶来品,刚开始被中国媒体翻译为“风险投资”且一直沿用到20世纪末期,后来一些人根据百科全书解释将其翻译为“创业投资”。于是,原来的一些文献、政府文件所使用的“风险投资”概念渐渐演变为“VENTURE CAPITAL”各自表述,在国家发展与改革委员会、科技部等部委文件中相继出现了“创业投资”这个译法。而这两种表述后来竟然演变成了水火不相容甚至由此考虑的政策着眼点都大相径庭,“风险投资”论者投资者的风险意识和投资冲动,“创业投资”论者强调被投资对象的创业特性。

由于争执双方都有行政、立法话语权,所以由人大和国务院出台的文件常常是“风险投资”,而由国家发改委、科技部、商务部等部委发布的文件则多是“风险投资”,如2006年3月1日生效的《创业投资企业管理暂行办法》等。后来经过多方查考,两种理解其实是站在不同的角度和立场进行表述,然而又不能完全概括。

因此,在国务院发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》及配套政策中,第一次把“VENTURE”的两种含义都写入了政府文件。为此,由科技部、商务部和国家开发银行联合推出的大型调查报告也从2006年更名为《中国创业风险投资发展报告》。至此,官方的解释和表述口径才渐渐走向统一。

关于PE的概念在国内,也有不少同仁将其翻译为“私人股权”、“私人权益”、“私人股权投资”、“私人权益资本”等等,与其直接关联的重要概念有:

  1. PE INVESTMENT,私募股权投资;

  2. PE FUND,私募股权基金;私募股权(PE)是一种金融工具(FINANCEINSTRUMENT),也是一种投融资后的权益表现形式。

私募股权(PE)与公司债券(CORPORATEBOND)、贷款(LOAN)、股票(STOCK)等具有同质性。但其本质特征(区别)主要在于:

  • 第一,私募股权(PE)不是一种负债式的金融工具,这与股票(STOCK)等相似,并与公司债券(CORPORATEBOND)、贷款(LOAN)等有本质区别;

  • 第二,私募股权(PE)在融资模式(FINANCINGMODE)方面属于私下募集(PRIVATE PLACEMENT),这与贷款(LOAN)等相似,并与公司债券(CORPORATEBOND)、股票(STOCK)等有本质区别;

  • 第三,私募股权(PE)主要是投资于尚未IPO(首次公开募股)的企业而产生的权益;

  • 第四,私募股权(PE)不能在股票市场上自由地交易;

  • 第五,其他从略。

从法律的角度讲,私募股权(PE)体现的不是债权债务关系。它与债(DEBT)有本质的区别。总之,私募股权(PE)是EQUITY(股权或权益)之一种,既能发挥融资功能,又能代表投资权益。

在国内的一般机构调研报告中,一般都将这两个概念统一为风险投资的通用表述。简称则为PE/VC。如果非要发掘他们的区别,可以从以下几方面进行考虑:

  1. 投资阶段,一般认为PE的投资对象主要为拟上市公司,而VC的投资阶段相对较早,但是并不排除中后期的投资。

  2. 投资规模,PE由于投资对象的特点,单个项目投资规模一般较大。VC则视项目需求和投资机构而定。

  3. 投资理念,VC强调高风险高收益,既可长期进行股权投资并协助管理,也可短期投资寻找机会将股权进行出售。而PE一般是协助投资对象完成上市然后套现退出。

  4. 投资特点,而在现在的中国资本市场上,很多传统上的VC机构现在也介入PE业务,而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目,也就是说,PE与VC只是概念上的一个区分,在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(CARLYLE)也涉及VC业务,其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。

另外,PE基金与内地所称的“私募基金”有着本质区别。PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权,而私募基金主要是指通过私募形式,向投资者筹集资金,进行管理并投资于证券市场(多为二级市场)的基金。

个人感觉,实际上PE也是在投风险高的项目,只是他们要保证很高的成功率,才能获得高收益。关键就在于项目成功与否和PE的选择,以及PE是否介入有很大关系。PE和VC只是投资行为细化的结果。只是从投资阶段、金额来区分PE、VC可能还不够,我理解PE一般都对TRACK RECORD(比如盈利)有一定的要求,所以可以理解成是财务投资者;而VC则没啥要求,往往是一项还在实验室的技术或者一个新鲜的IDEA就可以投资,所以VC的工作更像是一个企业家,要参与很多企业管理、运营方面的事情。

事实上,从财务技术的角度考虑,现在大家都在谈的VC/PE化大多是从投资规模来说的,中国真正的VC没多少,至少做法不像美国那样。美国有个基金叫TA,原来它是VC,后来是PE,有兴趣的话可以去做点RESEARCH~~

风险投资(VC)的特征:

  1. 投资对象对为处于创业期(START-UP)的中小型企业,而且多为高新技术企业;

  2. 投资期限至少3-5年以上,投资方式一般为股权投资,通常占被投资企业30%左右股权,而不要求控股权,也不需要任何担保或抵押;

  3. 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上;

  4. 风险投资人(VENTURE CAPITALIST)一般积极参与被投资企业的经营管理,提供增值服务;除了种子期(SEED)融资外,风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段的融资需求予以满足;

  5. 由于投资目的是追求超额回报,当被投资企业增值后,风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本,实现增值。

私募股权投资(PE)的特点

翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式,这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点:

  1. 对非上市公司的股权投资,因流动性差被视为长期投资,所以投资者会要求高于公开市场的回报

  2. 没有上市交易,所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方

  3. 资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等

  4. 投资回报方式主要有三种:公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。对引资企业来说,私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处,还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构,他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次,相对于波动大、难以预测的公开市场而言,股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三,在引进私募股权投资的过程中,可以对竞争者保密,因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众,这是非常重要的。

私募股权投资基金在中国投资的私募股权投资基金有四种:

  • 一是专门的独立投资基金,拥有多元化的资金来源。

  • 二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托性质,他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是,美国投资者偏好第一种独立投资基金,认为他们的投资决策更独立,而第二种基金可能受母公司的干扰;而欧洲投资者更喜欢第二种基金,认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。

  • 三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后,一些新成立的私募股权投资基金。

  • 四是大型企业的投资基金,这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合,资金来源于集团内部。

资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格,这是因为不同的资金要求不同的投资目的和战略,对风险的承受能力也不同。


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9分钟看懂PE投资:逻辑、周期、新趋势、风控

我们进行PE投资的逻辑是:首先基于宏观,定出大方向,大的策略定了再去选哪些行业是好的;同时哪些行业适合自己,在好行业基础上再去选公司。宏观经济包括:人口、自然环境、资本、技术和资源。

比如以色列的面积很小,就不能投资源主导型的项目,所以以色列会产生创业创新型的项目比较多。

宏观经济中,我们要重视经济周期。比如我们要判断在2012年前后,我们所处的经济发展阶段在哪里。一般经济学家将经济周期划分为:繁荣;衰退;萧条;复苏。

四个阶段,四个阶段循环往复。其实世界上有些事情是不会被人为操控的,越是众多人参与的事情,规律越会发生作用。

常见的经济周期:好的投资往往都是踏准了一波浪潮,是要带动经济浪潮发展的。比如看人口,我们能分析出哪些行业适合投。中国人口的老龄化,从1950年的正金字塔到2000年逐步平滑;2050年趋向倒三角,其中有意思的趋势表明70岁以上的女性会越来越多。这意味着一定要发展机器人产业、医疗服务、健康,总之和老年人产业相关的都要发展起来,意味着中国未来男女比例可能会失衡。

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行业逻辑

把美国和日本放在一起做比较。


美国的特点有三个:

第一是注重创新

我发现美国用的互联网方式与中国不同:美国人是用互联网把能解决问题的人聚在一起,让问题高效解决;中国是用互联网改变商业,把赚钱的生意变得更简单。

所以美国的创新公司很多都是小公司,视野、创意和我们是不一样的。但我对中国,特别是80、90后的发展是有信心的。因为我们刚满足温饱没有几天,所以赚钱的事情对我们太重要了。

比如60后,还体验过吃不饱的日子,而现在他们还是消费和企业管理的主流人群,所以要允许老一代企业家做些直接和钱相关的事情。80和90后生活在非常好的环境下,他们有机会思考如何改变世界,有更高的视野。中国的未来在他们身上。

第二是资源禀赋

我踏上美国土地的感觉是:这里就像个少女。很多自然资源还深藏地下,处于没有被开发,年轻有活力的状态。但与之相比中国很多自然资源已经被过度开发了。

第三是全球视野

近代美国一直是全球强国,所以培养了他们的全球视野。中国人创业很多人没有这样的视野,现在也开始有了。

美国天使和风险投资比较成熟,正因为有创新、资源和全球视野的组合,所以很多早期的天使投资才如此蓬勃,包括马斯克可以做国家航天局要做的事情。

对比日本,先天资源不如美国,土地面积小人口老龄化,但医疗服务、养老很发达。我们的养老社区就是在和日本学,未来中国的大健康和养老、医疗服务很可能会和日本很像。

亚洲人比较压抑,所以日本的文化产业,包括电影、电视剧、动漫很发达。中国也是如此,有闲人,也有压抑的情绪,所以文化创意产业也有前景。

中国现在正在从工业化向后工业时代转型,制度红利、资源红利、人口红利驱动变成技术、资本、市场和全球驱动。

对于制度红利做一下说明。

去年中国成为全球最大的制造业国家,很大程度上是由于制度红利,现在制度红利能否延续取决于政府是否想得通。医疗、教育、银行、航空、基础设施这些领域如果被释放,充分市场化,还有一波政策制度红利会被释放出来。现在是不知道,但是有机会。政府的决心和力度还需要观察。

中国会不会进入中等收入陷阱?我在美国问过一位获过诺奖的经济学家。他的答案是不会。取决于两点:一是尚未释放的制度红利;二是经济增长的方式。比如依赖房地产等资源导向的模式要下大力气改变。


技术驱动:

我想说明下中国的复制模仿的问题,这是个发展阶段的问题,模仿也是最快的学习。日本德国也是要走过这条路的。

市场驱动:

中国目前是全世界最大的市场。欧洲、日本、韩国二线品牌现在都想进入中国市场,影响力很大。

资本驱动:

中国国内民间钱是不缺的,我们的课题应该是资本与转型如何结合?当具有更高视野的时候,做到世界领先程度的企业,应该去尝试做全球化布局。一定要去做,即使交点学费。全球化布局是必然趋势。中国一定不会永远把制造业放在国内,成本会越来越高。未来要么制造业会离市场更近,要么会选择成本更低的国家和地区。另外,把资产放在海外一部分,也是个避险工具。

PE选行业的指标:

A.市场容量:一般投资一个行业,市场容量一般在100亿左右,如果行业要出一家上市公司,至少市场容量30个亿起步。

B.市场增长率:要明确行业增长处在哪个阶段。阶段不同,成长力不同,投资策略也会各不相同。

C.市场竞争格局:市场中有多个竞争者,那就是指数增长行业,如果是仅此一家,那就是技术创新型的行业。

我想先讲下对未来的展望,再回到最现实的消费领域。吴军的《浪潮之巅》,推荐大家看。对于浪潮解释得很到位。

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浪潮的定义有三点很重要:

不可逆转的改变我们的生活和社会;

革命的颠覆式的机会;

持续时间长达二十年以上。

第一次工业革命、第二次工业革命、互联网、大数据都是如此,接下来的浪潮就是大数据。硅谷的代表就是谷歌,中国的百度。

大数据不等于大量数据,但首先是体量大,其次是数据类型要素多,再次是价值密度低,最后是数据处理快速。

大数据带来的变化是机器智能,未来所有公司都应该是大数据公司。在刘强东和吴晓波的节目中,刘强东提到京东从下单到拿到手最快可以做到7分钟,就是用大数据。因为依靠数据积累我就知道小区周边应该会有人下单,这样可以在周边仓储相应的产品,下单后就可以第一时间送达。本质是靠数据分析得出结论而不是靠逻辑推理。

在百度知道中,有7700万条关于吃有关的问题,根据哪个地区热搜哪些词,就可以做出吃货地图。比如肉夹馍、凉皮就在陕西。

原来做民意测验,需要人工收集数据,现在是根据上网习惯做出的大数据预测,信度更高,更简便,更准确。

人工智能的核心也是数据分析而非经验分析。其实人工智能与人类的最大差异是人类有逻辑分析和判断,机器计算是黑匣子,没有中间过程。

现在的机器智能是单一化智能,比如扫地机器人。我们想象的机器人可能是阿童木这样的人形机器人。但实际上可能是非人形的,比如无人驾驶。

医生、律师、司机、快递员这些某一细分领域,机器是会比人强的。但人类的想象力和逻辑思考能力还是很难被机器替代。综合性的人工智能现在还处在研究阶段,单一化智能是,我建议大家如果关注人工智能领域去投可以主要考虑的。


新消费趋势

趋势一:品牌时代到来。基本生活消费品过剩,代表个性化生活方式的品牌更加凸显;

趋势二:O2O的融合,表现就是线上主动拥抱线下,比如阿里投入283亿携手苏宁云商;

趋势三:品类销售向生活方式销售转变。比如诚品书店,场景化而不是生活品味化的消费。去到场景不是为了满足生活需求,而是场景本身生活化。

趋势四:从物质消费上升到时尚健康的生活方式消费。比如马拉松、电影消费的上涨。

经济发展开始从短缺经济到追求生活品质。服务中产阶级即轻奢消费群体的理念开始涌现。


这是与重度奢华相比较的,原先奢侈品消费的是豪车、房子和高端奢侈品牌,但这些奢侈品牌需要时间的积累。所以中国会从中产阶级,有品位、有情感、有创意的轻奢消费开始崛起。

我们在消费领域的投资逻辑就是以轻奢消费为主,包括新生活方式的消费。还有一个很重要的理念,就是用产业布局的方式投项目。当行业有相关性,消费有共同目标人群时,投的项目介绍彼此认识,自然而然就会有合作。


经济转型中的新面孔

我们认为传统经济也是有机会的,如果完全转成消费主导是不可能的。如果我们的产业结构不完整,欧洲的危机可能会出现在我们身上。美国也在讲制造业的回归,特朗普的异军突起也是迎合了美国蓝领工人的喜好。

但做制造业投资,需要站在一艘前进的船上。比如行业自然增长20%,你自然也能增长20%,只是你如果聪明一点,能做到25%。但如果你站在一艘不动甚至后退的船上,可能很辛苦都没法做到5%。

一个企业家,选择了什么行业,有的时候可能是有命数的。

我遇到过一家传统企业,有30亿的年销售额,也很辛苦地做并购,做全球化布局,但净利润1个亿就很好了。另一家做医疗器械销售的,年销售额3.8亿,但利润就有1.2亿,两家对比,企业家的辛苦程度是没法比的。但放在资本市场上议价能力也是不同的,这就是站在了不同的船上。虽然传统企业的领导者可能更努力,管理能力更强,但站的船选错了也很可惜。所以做制造业投资布局,就是要选择那些未来依然有增长动力的领域。

新材料:

这是制造业下一轮很关键的增长点。传统制造业大部分做得好的都是加工制造业,比如大部分汽车部件是中国制造的,但原材料大部分进口。制造业发展是从加工到模具再到设计,但最重要最难得是原材料、新材料。新材料领域的优势建立才能标志中国成为制造业强国。

医疗器械:

我觉得医疗器械是以制造业为基础的行业,和大健康这样的新经济类型不是太相同。这个领域中国近20年复合增长率21.3%,世界也有20%左右。在全球经济最不好时候,这个领域也是逆周期增长的,空间很大。医疗器械行业是有细分的,有一部分可以做成长期投资,一部分只能做成熟期投资。划分的标准是可以看我国的进出口数据,这个细分领域是贸易顺差还是逆差,成长期的如光学射线仪器、内窥镜,我们还需要进口,我们做的就是进口替代的机会。

医疗服务:

就民营投资机构本身而言,不要投综合医院,可以投专科医院和连锁医院,如美容、中医这样的连锁机构,骨科、妇科这样的专科医院。

另一种医疗服务就是O20类的。未来会出现专业的医疗信息搜索平台。

医疗服务本身的痛点有很多。但移动医疗和远程诊断方面还有诸如多点执业(法规)、电子病历(数据)和医疗系统的障碍。

我的建议是可以考虑投资医疗资源独立化这个领域。过去好医生只能归属于一个医院。未来会出现更多比如张强医生集团这样的机构,医院将变成一个场所,而医生成为独立的资源。医生可以到更多地方做手术,不会形成现在好医院永远人满为患的局面。


风险控制

1)股权结构

新经济创业的企业,股权大部分都是分散的。所以投新经济时我们会注重是否创业者会分散股权,但是管理层还是要保持一些股权。比如万科,主要就是股权问题没有解决好,管理层股权过低也是有问题的。

2)历史沿革

主要出现在成熟项目投资中。比如国有股转让、假外资的问题。早期项目没有这样的问题。

3)团队背景

最重要一点是团队要统一价值观。有的项目看起来团队结构非常好,能力强,但整个团队在之前没有共事过,价值观如果不一致,当企业遇到一点困难时,就会有争议。所以做早期投资,不能过于简单看表面,必须和创业团队每个核心成员聊天,感受他们对企业发展理念和价值观基本判断的默契程度。

4)行业地位

比如市场占有率很高,但行业利润很低,那也不太值得投资;比如品牌溢价能力,如果只能拼价格,品牌溢价是无法体现的。

再比如上游要求现款现付,下游又是先货后款,现金流就会非常紧张。对于现金流比较紧张的企业,我们向来是比较谨慎的。对于传统企业,我们会关注现金流,关注大股东占款。


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公司估值与财务分析的专业知识大全!

估值一家公司,首先需要准备的是:5年以来这家公司的年报(如果数据不足5年,能拿到几年是几年,如我举例的长城汽车A股,2011年上市,所以我只准备了2年的年报)

这家公司最近一年的3份季报。和它同行业的其他几家具有代表性的公司最近的年报。

然后,通过历史数据的分析,看清选定公司“现金”、“收益”、“成长”和“财务健康状况”这四个方面的真实情况。

最后,通过同行公司之间的比较,确认选定公司的行业位置。

需要明白的一点是:历史数据毕竟只是历史,它并不代表全部,原因很简单:现在已然腐朽者,将来可能重放异彩;现在倍受青睐者,将来却可能日渐衰落。


1

现金为王


1自由现金流(FCF)

关于FCF




A.FCF指的是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。

B.如果一家公司的FCF在营收的5%或者更多,你就找到印钞机了。

C.很多在快速扩张初期的公司,FCF为负数(如星巴克、家得宝的发展初期)。这个时候你要从各个信息来源不断地确认:这家公司是不是把每一分赚来的钱又拿去赚钱而不是干别的了。

数据分析

A.通过比较,我们看到其他几家质地不同的车企的FCF并不是负数,所以可以得出结论:FCF在汽车行业并不都是负值。

B.究其原因,一方面是经营现金流有2.51%的降低,另一方面,资本支出(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)又有18.24%的增加。

C.经营现金流的方面,深入“合并现金流量表”查看各项内容,均属正常增减范围。资本支出方面,在年报中,我们可以看到公司在购置新的设备、土地、厂房,准备扩建。




2经营现金流(OFC)

关于OFC




A.经营现金流指的是“直接进行产品生产、商品销售或劳务提供的活动”产生的现金流。

B.个人认为FCF为负数还情有可原,但是OFC为负数就比较麻烦了。因为经营现金流为负的公司,最终将不得不通过发行债券或股票的方式寻求另外的融资。这样做,不仅增加了公司的经营风险,还稀释了股东权益。

C.对于OFC为负数的公司,要检查其应收账款是否大幅增加。如应收款大幅增加,甚至超过销售的增长了,公司很可能陷入了入不敷出的被动状态,警惕其资金链断裂的风险。

数据分析

A.通过比较,我们可以看到,汽车行业的OFC增减并不稳定,长城2.51%的同比下降完全在合理范围里。

B.深入“合并现金流量表”查看OFC具体内容,发现“薪资”和“各项税费”是同比增长幅度较大的两个方面。更多的员工和税赋支撑更高的销售业绩,情理之中。




3市现率(PCF)= 股价 / 每股现金流

关于市现率




A.市现率可用于评价股票的价格水平和风险水平。

B.市现率越小,表明上市公司的每股现金增加额越多,经营压力越小。

C.高的市现率意味着一家公司正在以一个高的价格交易,但是它并没有产生足够的现金流去支撑它的高股价。

D.相反的,小的市现率证明这家公司正在产生着充足的现金,但这些现金还没有反映到它的股价上。

数据分析

通过比较,我们可以看到,长城的市现率并不乐观,但这对于一个在高速扩张的企业,我认为是合理的。




4现金转换周期(CCC)

关于CCC




A.CCC用来测量一家公司多快能将手中的现金变成更多的现金。

B.CCC计算的细节较为繁琐,我已经在“分享知识:现金转换周期(CCC)”的帖子中列举了。

C.CCC如果为负数,说明存货和应收帐款周转天数都很短,而应付账款递延天数很长,公司可以将营运资金数额控制到最小。

D.CCC常用于同行业公司作比较。

数据分析

A.由于长城2011年的年报中并没有提及2010年的期初数据,所以我只列出了两年的CCC。

B.通过比较,我们可以看出,汽车行业的现金转换周期都非常之短,也就是说,这些公司不用自己投钱,靠经销商和供货商的钱就可以运营,这是资金运转效率很高的体现。这和整个汽车行业的准时化生产(JUST-IN-TIME)的商业模式有关系。




2
收益性


1营业毛利率(GROSSMARGIN)

关于毛利率




A.你希望看到的是一个如恒星般稳定的毛利率。

B.忽上忽下的营收和毛利率,代表了两件事情:

①这家公司处于不稳定的行业里

②它正在被竞争对手夹击着生存

数据分析

A.通过观察长城3年数据,我们可以看到,长城的毛利率是稳定并有所增加的。

B.深究其原因,年报中提到,主要是由于“主要由于产品结构变动,及因销量增长带来的规模效益得以体现”。

C.通过和其他公司的比较,我们可以看出,长城的毛利率算同行中较高水平。




2销售净利率(NET PROFIT MARGIN)

关于销售净利率




A.企业在扩大销售的同时,由于三费的增加,净利润并不一定会同比例的增长。销售净利率恰好可以反映出“销售所收入带来的净利润的比例”。

B.如果销售净利率为10%,那么这家公司每卖出1元货物,就有1毛钱是净利润。

数据分析

A.通过观察长城3年数据,我们可以看到,长城的销售净利率较为稳定。

B.通过和其他公司的比较,我们可以看出长城在同行中,具有高水平的销售净利率。




3资产周转率(ASSETTURNOVER)

关于资产周转率




A.资产周转率体现企业经营期间,全部资产从投入到产出的流转速度,反映企业全部资产的管理质量和利用效率。

B.数值越高,表明了企业总资产周转速度越快,销售能力就越强。

数据分析

A.通过比较,我们可以看出,汽车行业的资产周转率普遍非常高。这仍旧与其“准时化生产”的商业模式有关。

B.长城在同行的竞争对手中,只能算中等偏下的水平。




4资产收益率(ROA)

关于ROA




A.与销售净利率相似,ROA告诉我们一家公司的资产能产生多少利润。

B.如果ROA = 10%,那么这家公司每1元的资产,就有1毛钱是净利润。

数据分析

A.对于除了长城和江铃以外的企业,我们可以很明显的看出来低额的销售净利率,拖累了最终的ROA。

B.同时,通过比较,我们也可以看出,长城的ROA在同行中处于高水平。




5资产权益比率(ASSET-TO-EQUITYRATIO)

关于资产权益比率




A.资产权益比率用来反映一家公司负债相对于所有者权益的程度,测量的是偿付能力。

B.如果一家公司属于周期性行业或者收益不稳定,而它又有过高的资产权益比率,保持警惕!因为“总资产 = 股东权益 + 负债”,如果股东权益非常小,那就意味着负债将会很高。

数据分析

A.通过比较,我们可以看出来汽车行业的资产权益比率普遍不低(通常比率低于1时,我们称之为低)。

B.长城的资产权益比率虽然不低,但是在同行中并不算高。




6净资产收益率(ROE)

关于ROE




A.ROE测量的是股东资本产生的利润。

B.ROE的另一种计算方式为:净资产收益率= 净利润 / 股东权益

C.如果ROE = 10%,那么作为股东,你每投资1元,公司将产生1毛钱的净利润。

D.如果一家非金融性公司,5年间有4年时间不能达到10%以上的净资产收益率,它不值得你花时间。

E.对于大量使用财务杠杆的企业,15%的净资产收益率就是筛选高质量公司的最低标准。

数据分析

A.通过观察长城3年数据,我们可以看到,长城的ROE一直维持在一个非常高的水平。

B.通过与同行业公司的比较,我们可以看出,长城的ROE在行业中也算一个较高的水平。




7投入资本金回报率(ROIC)

关于ROIC




A.ROIC用来测量一家公司分配其资源进行投资的回报率。

B.如果一家公司的ROIC几年来一直维持在25%以上,我们就马上能断言:这是一家值得跟踪的公司。

C.相反的,如果一家公司的ROIC一直低于10%,我们也能马上断言这是一家平庸的公司。

D.关于计算的细节,我已经在“分享知识:如何计算投资资本回报率(ROIC)”的帖子中列举得很详细。

数据分析

A.由于我认为这项数据并非非要在同行中做比较,再加上计算过程实在太繁琐,所以我偷懒了,没有做另外四家公司的分析。

B.同时,由于长城2011年年报中没有提及到2010年期初的一切数据,所以我只取了两年的数据。

C.虽然可比性不强,但是可以看出长城的ROIC不仅在改善,还维持在一个较高的水平。




8股息收益率(DIVIDENDYIELD RATIO)

关于股息收益率




A.股息率是挑选收益型股票的重要参考标准,如果连续多年年度股息率超过1年期银行存款利率,则这支股票基本可以视为收益型股票。

数据分析

A.通过比较,我们可以看到长城的股息收益率算是行业中等水平。




9市销率(P/S)= 股价 / 每股营收

关于市销率




A.运用这一指标来选股,可以剔除那些市盈率看起来很合理,但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益增加利润的股票。

B.由于销售通常比净利润稳定,而市销率又只考虑销售,市销率很适合去衡量那些净利润年与年之间差距大的公司。

C.高市销率意味着市场对公司的盈利能力及成长性有更多的期待,而低市销率则意味着投资者为这家公司每元的销售付出的价格很少。

D.市销率通常只在同行业中作比较,而且它通常用来衡量业绩很差的公司,因为它们通常没有市盈率可以参考。

数据分析

A.通过比较,我们可以看到长城的市销率在同行中算很高了,不过这很好理解,由于高成长,你为它每元销售付出的代价肯定就不会低了。




3
成长性


1营收增长率(REVENUE GROWTH RATE)

关于营收增长率




A.你希望看到的是一个稳定的营收增长率。

B.一家公司想提高自己的利润,可以靠很多种方法。可不管是削减成本还是减少广告等等,它们都只是一时之计,最终能长期支撑公司提高利润的因素,还是销售的增长。

C.一家公司想提高自己的销售,一共有4种方法:①卖更多的产品或服务 ②提高价格 ③卖新的产品或服务 ④收购其他公司

D.在欧奈尔的CAN SLIM理论中,牛股的季度销售额也应该至少有25%的增长(同比),或者,在过去三个季度中的销售额持续上涨(环比)。

数据分析

A.通过长城年度和季度增长率的数据,我们可以看出,长城的销售增长非常强劲。

B.通过比较,我们也可以看出长城在行业中几乎是一枝独秀。




2净利润增长率(NETPROFIT GROWTH RATE)

关于净利润增长率




A.如果净利润上涨了20%,每股收益却只上涨了5%,这样的公司就算了。

B.如果一家公司利润中包括了房地产出售等类似的行为带来的非经常性利润,那么这部分收益应该从报表中去除,因为这种利润都是一次性的。

C.净利润增长率控制在25%-30%就可以了。面对过高的增长率,你首先要分析其构成,然后一定要问自己:来年它是否还能保持如此高增长?否则,到时大家对它的预期会立刻降下来。

数据分析

A.长城的净利润增长率就偏高,在分析其背后的原因后,主要是销售带动的,而不是其他一次性利润。但是不少人,包括我,都对长城是否能保持如此之高的增长打了问号。因此,我们需要不断地关注长城是否像它既定的方案那样,如期推出了新车充实产品线,还要关注它每个季度国内和海外销售的增长情况。

B.目前来看长城的净利润增长率超越了同行水平一大截,但是永远要保持不断怀疑的态度,也要明白物极必反的道理。




3每股收益(EPS)

关于EPS




A.在欧奈尔的CAN SLIM理论中,牛股最近三年每年的EPS都应该有25%或以上的涨幅。

B.有些情况下,其中一年的收益有所下降是可以的,但是必须要保证随后几年的收益能够收复失地,并且涨到一个新的高度。

C.同样在上述理论中,最近几个季度的EPS也至少应该上涨18%-20%,25%-30%为佳,总之,越高越好。

数据分析:

A.长城的EPS每年都在强劲上涨,季度的EPS也是如此。

B.通过前几项分析,我认为这个数据同行业比较的意义也较小,就没有列出。




4市盈率(PE)

关于市盈率




A.在彼得林奇的“六种类型公司”理论中,缓慢增长型公司的股票PE最低,而快速增长型公司股票的PE最高,周期型公司股票的PE介于两者之间。

B.一些专门寻找便宜货的投资者认为,不管什么股票,只要它的PE低就应该买下来,但是这种投资策略并不正确,还有很多其他方面需要考量。

C.切记:定价合理的公司,PE≈收益增长率(即EPS增长率)。如果PE< 收益增长率,那么你可能为自己找到了一直被低估的好股票。

数据分析

A.长城的PE低于EPS增长率3倍左右,由此证明它是一只被低估的好股票。

B.但是需要强调的有2点:①汽车行业的平均PE并不高 ②小心当它无法延续高增长时,PE会近一步下降,股价将有可能迎接戴维斯双杀(就像它的前辈们一样)。




5PEG(市盈率相对盈利增长比率)

关于PEG




A.PE低,增长又快的公司有一个典型特点就是PEG会非常低。

B.投资者通常认为,PEG低于1的股票才能算得上是好的投资标的,并且越低越好(甚至低于0.5)。不过也有投资者称,0.7-0.8范围内PEG的股票最适合投资。

C.由于净利润增长率并不能保证稳定,我建议求平均值,再计算现在的PEG。但这种情况并不包括出现过极值的公司,用了平均值反而不好。




6(每股收益增长率+股息收益率)/ 市盈率

关于该指标




A.这是林奇在讲市盈率时提出的一个指标,测量的是EPS的和与PE之间的关系。

B.当它的结果大于2时,股票具有极高的投资价值;介于1和2之间,股票还不错;小于1时,股票投资价值不高。




4
财务健康状况


1资产负债率(DEBT-TO-ASSETRATIO)

关于资产负债率




A.有投资者称该比率不大于30%为好,如果它大于50%,那么该企业的投资风险将非常大,因为一旦资金链断裂,负债率过高就意味着破产。(银行股不适用)

B.对于任何一种负债,数额适当可以推进收益,但是负债太高可能会导致灾难。

数据分析

A.通过比较,我们可以看到汽车行业的资产负债率普遍都在50%。

B.与其他车企都有长短期借款不同,长城并没有任何借款。在单独查看了长城的负债内容后,我发现长城最大的负债项为应付账款和票据。这也就解释了长城的CCC为负数,应付账款天数非常长。




2负债权益比(DEBT-TO-EQUITYRATIO)

关于负债权益比




A.负债权益比反映的是资产负债表中的资本结构,显示财务杠杆的利用程度。它其实是资产负债率的另一个侧影。

B.通常较低的负债权益比证明企业的安全系数高,但如果太低了则显得企业资本运营能力差。

数据分析

A.通过观察长城3年数据,我们可以看到长城的负债权益比在渐渐下降,并稳定在1左右。

B.通过比较,我们也可以看到长城在同行业中负债权益比并不算高。




3流动比率(CURRENTRATIO)

关于流动比率




A.流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前,可以变为现金用于偿还负债的能力。

B.当流动比率 > 2时,表示流动资产是流动负债的两倍,即使流动资产有一半在短期内不能变现,也能保证全部的流动负债得到偿还;当流动比率 < 1时,偿债能力差;介于之间,偿债能力一般。

数据分析

A.通过分析长城3年的数据,我们可以看到长城的流动比率稳定在1~1.5之间,证明长城的偿债能力一般。

B.深入分析长城的流动资产发现,长城最大的两项流动资产为风险极低的货币资金和风险较低的应收票据,让人比较放心。

C.通过比较,我们可以看到长城在同行业中处于中间水平。




4速动比率(QUICK RATIO)

关于速动比率




A.速动比率同流动比率一样,反映的都是单位资产的流动性以及快速偿还到期负债的能力和水平。

B.速动资产是那些可以在较短时间内变现的资产。

C.速动比率以流动资产扣除①变现能力较差的存货和②不能变现的待摊费用,作为偿付流动负债的基础,它弥补了流动比率的不足。

D.当速动比率 > 1时,资金流动性好;当速动比率 < 0.5 时,资金流动性差;介于之间,资金流动性一般。

数据分析

A.通过分析长城3年的数据,我们可以看出长城的资金流动性较好。




5存货(INVENTORY)

A.存货增减率




关于存货增减率

A.不论对于制造商还是零售上来说,存货的增加通常是一个不好的兆头。当存货增长速度比销售增长速度还快的时候,这就是一个非常危险的信号了。

B.如果公司不能把积压的存货全部处理掉,那么明年存货积压就会成为一个大问题,后年将会更严重。新生出来的产品将与积压的老产品在市场上形成竞争关系,导致存货积压的更多。最终积压的存货逼得公司只能降价处理,而降价就意味着公司的利润将会下降。

C.如果一家经营状况不景气的公司存货开始逐步减少,那么这应该是公司经营情况好转的第一个信号。

数据分析

A.通过分析长城3年的数据,我们可以看到存货呈下降的趋势,同时存货占总资产的比率也呈下降的趋势。

B.通过比较,我们可以看出汽车行业普遍存货都在减少(除比亚迪2012年遭遇了很多不顺的事情以外),汽车是个周期性行业,存货的不断减少可以证明这个产业目前还在发展,没有进入衰退期。

B.存货周转率(INVENTORYTURNOVER)

关于存货周转率

A.由于存货占用资本(现金转化成存货放在仓库里不能做任何事情),所以一家公司的存货周转率对收益率有巨大的影响。

B.汽车公司的存货加压问题后果并不会这样严重,而对一家高科技企业(存货贬值很快)或者乳制品企业(存货很快过期)来说,周转慢糟透了。

C.存货周转率的好坏反映企业存货管理水平的高低,它还影响到企业的短期偿债能力。

数据分析

A.通过分析长城3年的数据,我们可以看到它的存货周转率呈加快的趋势。

B.通过比较,我们可以看到,长城在同行中只能算中等水平。

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