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推演2020:从人口周期到经济引擎,支撑中国经济的发动机会是什么

一、趋势增长率:从人口角度再理解2016-2020年的相对稳态

1.1 经济增长速度于人口增速、劳动人口增速的经验相关性

从全球经验数据来看,人口周期与经济表现正相关。不难看出,无论我们以总人口(图1)还是劳动人口(图2,15-64岁人口)增速来观测,其与GDP增速之间的相关性都能够大致呈现出来。


我们还从全球人口增速与实际GDP(美元计价)之间的相关性(图3)做基于时间序列角度的观测。1976-1986的人口增速的震荡上行;1986-1992的增速下行;1992-2002的低位稳定;2002-2005的快速上升;2005-2012年的再度回落,均可大致解释同时期的经济表现。


两次全球性经济危机的共同背景就是人口增速的快速下行。另一个比较生动的案例就是,在过去的20年中,全球发生了两次系统性的经济危机,一次是1997-2000年(东南亚金融危机至科网泡沫);一次是2008-2012年(全球金融危机至欧债危机),两次危机共同的背景就是人口增速的快速下行。而且在过去20年,几乎只有这两个时段人口是处于加速下行的周期。


1.2 对经济增速与人口周期:以美国和欧洲为例


接下来我们以美国、欧洲经济为例,来进一步验证人口周期对于经济表现的解释力。

以美国为例:人口增速及劳动人口增速与经济表现相关。从美国数据(图5-图7)中不难看出,总人口增速、劳动人口增速并不能直接决定当年的经济增速,但均对于经济表现的区间速度(整体是偏高还是偏低)有较为明显的解释力。


欧元区情况类似,人口及劳动人口与经济表现相关。劳动人口增速在2008-2011年的快速下行带来同期经济表现的快速下行。2012年之后劳动人口增速的逐步修复带来经济的逐步回升。


代际人口的变迁可以部分解释人口周期的波动。比如欧洲1986-1993年的人口增速回升大致对应2014年之后人口的回升(其中新生人口比较集中是1989-1993年),这波婴儿潮出生的人在2012年是19-26岁,在2015年是22至29岁,2017年是24至31岁,基本上处于生育高峰开始的初始阶段。它会带来2012年之后人口增速的逐步回升。


1.3 中国:人口周期对于趋势增速的解释力


中国的人口周期数据同样有经验上的解释力。由于中国总人口数据连续性较差,我们用城镇人口数据替代,其增速对于GDP的名义增速明显具有解释力。同样,劳动人口(15-64岁)增速与实际GDP在趋势上亦基本对应。


1.4 关注2016-2020年的人口周期反弹及其对于经济软着陆的意义


2016年中国出现了总人口增速、劳动人口增速的双反弹。中国总人口增速在2016年出现了明显反弹,0.59%的增速基本上是2005年以来最高;劳动人口增速小幅反弹为近三年以来最高。


按人口规划数据倒推,2017至2020年的人口增速可能会继续高位。《国家人口规划》将2020年的人口目标确定为14.2亿,这一目标应是在充分考虑到人口周期的内生性和全面二孩政策影响后估算的数字。按照这一数字,则2017-2020年的年均复合增速为0.67%,明显高于2016年的0.59%和2011-2015年平均的0.50%。即使我们假设2017年脉冲较强,此后递减,2018-2020年依旧会是一个比较高的增速。


劳动人口增速:2017-2020年低位企稳,此后下降速度加快,若延迟退休政策出台可能带来正向重估。《国家人口发展规划2021—2030》对劳动人口的判断是“劳动年龄人口在“十三五”后期出现短暂小幅回升后,2021-2030年将以较快速度减少”。


一个值得注意的政策动向是,十三五规划已经提出“出台渐进式延迟退休年龄政策”,如果延迟退休政策在2018年之后出台,则劳动人口数量可能会有一个一次性重估。


总人口和劳动人口的边际变化分别影响需求端和供给端。总人口边际变化的影响更多在需求端,即新生儿一则带来妇婴、教育等消费型产业链的变化,二则影响改善型住房需求和学区房需求,并沿着住房产业链产生传递。劳动人口边际变化的影响则更多在供给端,在某种意义上,人力资本存量相当于劳动人口预期收入的贴现。


如前所述,2016-2020年的特点是总人口反弹,劳动人口企稳,从经验规律看这意味着经济增速不会太差。如前所述,2016-2020年将会出现总人口增速的反弹,年均复合增速将显著提升至0.67%左右;劳动人口将出现企稳和短暂小幅回升,劳动人口增速可能会低位企稳。


从总人口和劳动人口的经验规律看,这意味着这一时段经济确实是具有稳态特征的,政策所提出的“L型”具备一定的基础,长周期要素的变化周期对于经济增长的影响恰是被很多研究者所忽视的。中国经济可以借一轮人口政策的跳板(全面二孩稳总人口,延迟退休稳劳动人口)顺利实现软着陆。


   二、经济引擎:目前中国经济的支撑力量和下拉力量


2.1 支撑力一:如我们去年底的判断,“2017年是出口和航运复苏元年”


2017年出口和航运出现显著修复。我们在2016年四季度提出“2017年可能是全球出口和航运复苏元年”的判断,从今年上半年的情况看,判断基本成立。2017年1-5月出口累计增速由2015年全年的-3%,去年全年的-7%回升至8.2%。代表航运运价的中国出口集装箱运价指数(CCFI)较去年二季度的低点大约反弹了30%。


小企业景气度的回升与外需产业链的改善有很大关系。最新一期小企业PMI为51.0,基本上站上了有这一数据以来的高点。由于大量的小企业都是出口系产业链的企业,小企业景气度的回升与外需产业的整体改善有很大关系。


2017年全年出口可能都不会太差,这一点是中国经济目前的支撑因素之一。从OECD领先指标看,目前OECD国家的经济景气度改善还在继续。根据世界银行和IMF对于全球经济的预测,2017-2020年全球经济增长处于小幅回升周期。我们估计2017年全年出口环境都不会太差,这一点将对中国经济形成支撑。


2.2 支撑力二:朱格拉周期与制造业资本开支的回升


从4-5月工业增加值和FAI谈起:库存周期与朱格拉周期的分化。从4-5月工业增加值来看,通用设备制造业、专用设备制造业、电器机械及器材制造业、机械设备修理业均处于双位数高速增长的状态。5月装备制造业增加值同比增长10.3%,增速显著快于整体。其中,电气机械、汽车、通用设备增速较4月份分别提高1.6、1.1、0.7个百分点,电子、铁路船舶、专用设备、仪器仪表制造业增速较4月份略有回落,但绝对增速仍分别有11.1%、6.1%、11.1%、11.5%,均明显快于整体。


上游价格影响(库存周期主导)的行业则回落比较明显,黑色、电力、非金属矿物制品、化工等三个行业分别回落2.1、1.7、1.6、1.1个百分点。


从固定资产投资(FAI)来看,装备制造业投资的支撑作用也在显现。1-5月份装备制造业投资同比增长8.9%,增速比1-4月份提高1个百分点,比去年同期提高2.6个百分点;占全部制造业投资比重为42.9%,比去年同期提高1.5个百分点;对制造业投资增长的贡献率达71.5%。


中国经济的朱格拉周期特征:1999-2008,2009-2016。从5000家工业企业设备投资情况来看(设备投资情况的数据更新至2003年Q1,我们可以根据5000家企业设备能力利用水平、5000家企业固定资产投资情况两个指标去跟踪),1999-2008年是一轮朱格拉周期,周期加速是02-04年,周期顶部是06年;2009-2016年是另一轮朱格拉周期,周期顶部是11年。2016年底,设备利用和资本开支都到了历史底部;2017年回升比较明显。所以我们可以认为2017年是新一轮朱格拉周期的起步阶段。由于资本开支整体在低位,所以制造业投资易上难下,整体可能会处于震荡修复状态。


从海外数据看资本开支的回升:美国的资本开支相关指数也处于底部回升状态。如果我们观测海外经济,则大致存在类似的现象。比如美国的中小企业资本支出计划,差不多是2016年Q1见底;美国CEO经济展望分项指数的资本支出变化,也是同时段见底。日本机械工业海外订单,大致于2016年Q4明显见底。


制造业ROE和ROIC已经触底回升,而它们均领先于制造业投资。制造业的ROE和ROIC领先于制造业投资。从制造业上市公司的ROE和ROIC来看,其已于2016年Q2开始回升,从经验规律来看,这对应着制造业投资的滞后回升。

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2.3 支撑力三:90后一代的崛起与2015年后的“消费韧性”


美国战后一代消费潮的形成及与90后消费的相似性。从出生率来看,美国1947-1960是一个高峰。战后出生的首批年轻人大约在70年代形成了消费力。因此在上世纪70年代,即战后一代平均20多岁的时候,美国曾经历了一轮明显的消费潮。时尚消费、精神消费、享乐消费都是那一代消费的标签。出生在战后的“战后一代”年轻人在物质和精神上都没有父辈的背负,消费倾向较高。


中国的90后人群目前的年龄段是18-27岁,从年龄结构来看正处于消费的黄金时段。90后走上消费前台对于当前中国消费形成一定的趋势性影响。根据OMD等机构的研究,中国90的消费观表现出及时行乐、爱买爱晒、超前消费等特征,其消费倾向较高。


和70、80后相比,90后正由“储蓄消费”转为“信用消费”,这一点会显著提升消费倾向。以蚂蚁金服旗下的消费信贷产品“花呗”为例,其超过1亿的用户中,90后占比为47%。


中国非地产系消费在2015年后明显走平,进入“韧性”阶段。从总体消费增速来看,其在2015年之后基本走平,而同期消费对于GDP的贡献在快速上升;我们还可以看一下另外一重要数据,即扣除建筑装潢、家具、家电等“地产系消费”及燃油消费之后的普通消费,其在2015年之后也基本上是走平的。这意味着当前消费已经进入“韧性”的阶段。


2.4 支撑力四:三四线的人口再集聚与消费升级


2月27日,我们率先发布报告《三四线消费升级的宏观线索》,从人口、收入、渠道三个角度指出三四线消费升级是当前中国经济的蓝海。


人口:多项证据显示三四线人口流出放缓,人口可能处于再集聚状态。在前期报告中我们提出四个重要证据。证据一,官方数据显示外出农民工增速大幅放缓,本地农民工增速开始反弹;证据二,春运峰值出现下降;证据三,“榨菜指数”等方法显示农民工流动减少;证据四,三四线房地产销售快于整体,城市拥堵程度亦在上升。


收入:跨越临界点之后的S曲线效应正在呈现。中国目前人均GDP已超8000美元,其中三至五线城市大约为3000-7000美元的水平。从全球主要国家的经验数据来看,人均GDP达到3000-5000美元的区间是消费升级的关键收入门槛值,一旦跨过,消费升级的S曲线效应将会呈现,美国的60年代和日本的70年代就是两个典型的案例。


渠道:三四线地产化之后城市商业广场文化的普及和渠道约束的打开。一轮房地产化改变了三四线的城市布局,商业广场(SHOPPING MALL)的下沉进一步打开了品牌化消费的渠道约束。从欧美国家的消费发展史来看,SHOPPING MALL的发展史基本重合于消费升级的历史,而这一点正在中国三四线城市发生。此外,线上消费习惯的下沉亦属类似的逻辑。


从数据看,今年有两个领域都属于三四线及以下在拉高整体:一是房地产,二是消费。


2.5 下拉力一:已度过主动补库存的库存周期


过去的17年中中国经济经历了5轮完整的库存周期。中国经济经历了五轮库存周期,其中2002、2006、2009三轮偏长,2000、2013年两轮偏短。其中2009那轮周期经济较快进入滞涨,主动补库存较短;其余大致是强周期主动补库存五个季度,弱周期主动补库存三个季度。


本轮库存周期的主动补库存已经结束,预计短暂的被动补库存后将进入去库存。本轮库存周期自2016年Q3主动补库存开始,至2017年Q1结束,主动补库存(库存和需求一起回升)三个季度,大概率属于类2000、2013年的弱库存周期。


如果是一轮弱库存周期,那么被动补库存可能会在一个季度左右,即在三季度初经济将进入一轮去库存。三季度、四季度都将处在主动去库存的周期中。


5月的PMI价格和库存数据似乎也指向上述结论。5月原材料购进价格和出厂价格环比分别放缓2.3个点和1.1个点,回落幅度已经较3月和4月收窄,但依旧较快。价格领先于库存,连续3个月以上的价格回落在逻辑上指向后续补库存动能放缓。


同时,5月PMI产成品库存环比为-1.6,同比为-0.2,均是过去5个月最弱,这一点亦反映库存动能偏弱,后续可能将很过渡到去库存周期。


2.6  下拉力二:回落中的地产销售和地产投资


销售领拐点先于新开工,新开工领先于投资完成额,目前均在下行过程中。地产的特点是销售、资金来源和拿地领先于新开工,新开工领先于投资完成额。


在本轮周期中,销售是3月开始下降,资金来源和新开工是4月开始下降,投资完成额是5月开始年内首降,基本比较符合经验规律。拿地稍有例外,4月份再次冲高,但5月份单月非常低,只有-1.4%。5月地产投资由4月的9.3%回落至8.8%,隐含的单月投资由4月的9.6%回落至5月的7.4%。


待售与投资的关系似乎也指向投资下行。从待售与投资的经验关系看,目前投资似乎也应该继续下行。待售同比降至历史低位,这可以解释为什么前期投资一直偏强;但同时,待售的触底一般也对应着投资的触顶。


目前销售下行过程不快,后续投资回落幅度可能也会比较平缓。从目前销售下行斜率来看,回落投资回落速度可能会比较平缓。作为源头的销售的下行并不算剧烈,5-6月的地产销售甚至有小幅企稳迹象。


5月尽管累计销售面积还在继续下行,但单月销售增速从4月的7.8%上至10.2%。从30城房地产销售数据看,4-6月的销售增速分别为-41%、-39%、-36%,并未进一步加深。这一点可能意味着投资后续回落的速度将相对平缓。


依据从地产销售脉冲到经济脉冲5-7个月的经验规律,这轮销售放缓的影响可能会于Q4初开始呈现。从过去几轮周期来看,从地产销售传递到工业端,一般是5-7个月。例如2011年4月-2011年6月的地产销售脉冲式回升,滞后带来2011年11月-2012年2月开始的工业数据回升和回落;2012年1月的地产销售回升,滞后带来2012年8月的工业回升;2013年1月开始的地产销售下行,滞后带来2013年8月的工业数据触顶。


同样,2016年Q1销售脉冲起来,2016年Q3经济脉冲就开始起来。随着新一轮地产调控出台,2016年Q3末地产销售脉冲基本触顶,由此在去年年度报告中,我们预计“地产销售的回落明年二季度传递至工业端”,目前基本兑现。


2017年的一个新特征是三四线房地产去库存比预计要顺利。由此地产销售整体回落速度较慢,2016年9月销售顶点增速的26.9%,至年末回落到22.5%,至今年一季度回落到20%左右,其中1-2月还出现了反弹;真正回落加速始于4月。


按照地产销售的传递简单推断,今年二季度是较小压力(去年Q3之后销售脉冲放缓带来的),今年Q4开始是较大压力(今年4月开始的放缓带来的)。


2.7 下拉力三:在财政支出节奏上略有透支的基建


基建投资目前在放缓过程中,两个因素在推动基建放缓。基建投资增速已由一季度的18.7%、4月的18.2%进一步放缓至5月16.7%,隐含的单月投资增速由17.4%放缓至13.1%。


政策层对地方政府举债行为的再规范可能形成了一定影响。4月底,财政部下发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》,对当期地方基建投资的融资冲动应存在一定约束。


年初以来财政支出过快是另一隐忧。5月累计财政支出76467亿,占全年预算比例为39.2%,2016年同期支出占预算比例为34.1%,2015年同期为34.4%。也就是说,如果以往年节奏来看,今年的1-5月对下半年有一定透支。


但从单月投资增速来看,4月的17.4%基本正常,5月的13%则是2012年以来的单月绝

对低位之一,预计后续月份可能会出现单月增速的反弹。但对于下半年来说,预算约束依然是一个问题。


在中性假设下,我们预计基建将从目前累计值的16.7%温和放缓至年底的15-16%。

2.8 全年不差,前高后低:再次重复我们对于2017年经济的判断


客观看待今年经济的整体景气度:以发电量和铁路货运量为观测坐标。有一种比较常见的误解是将当前经济的景气度依然归于“经济差”,实际上,无论是从名义和实际GDP、工业企业利润,还是发电量、铁路货运量等一些“硬指标”来看,目前属于经济绝对景气度偏高的一个阶段,大致属于除03-04、06-07、09-10之外的第四个景气阶段。


从主要经济引擎的趋势来看,出口、制造业已经完成调整,地产、基建回落中。从主要经济引擎看,出口在2012-2014年整体在6-8%的水平,2015-2016年全球通缩期间负增长,2017-2020全球增长环境好于2012-2014,我们估计中国出口未来三年趋势值大致在8%左右,平与现在。


制造业投资的底部应该就是2016年Q3的2.8%,目前已经恢复至5%。考虑到相当一部分制造业行业都处于一轮资本开支低位,估计下行的库存周期未必会对制造业投资形成明显下拉,制造业投资仍可能由目前位置进一步恢复。关于中期趋势,我们倾向于认为如果“中国制造”在未来的整体竞争力不失,在汇率逐步调整至稳定的情况下,制造业投资的趋势增速应该不低于实际GDP增速。


房地产投资已经由鼎盛时期的33%震荡回落至2016年的6.9%,目前累计增速在8-9%,包含着三四线的一轮脉冲影响。我们估计投资至年末将下行至5-6%。中期投资趋势值将进一步回落,直到库兹涅茨周期的触底。


基建投资在2012年之前波动比较大,高的年份在40%以上;低的年份只有6%。2013年开始,基建投资整体波动收敛,平稳下行。2013-2016年分别为21%、20%、17%、16%。2017年按趋势将进一步放缓;且如前所述,1-5月份但考虑到2017年是十三五实施阶段的关键一年,我们估计基建不会太低;年初发改委预期2017年固定资产投资为9%(低于2016年的目标增速,但高于2016年的实际增速)亦可验证政策姿态。预计年底基建可能由1-5月份的16.7%回落至15-16%。


另外一个相对中性,可能有小幅负向贡献的因素是消费。如前所述,2015年以来消费的主要特点是“韧性”,名义增速已经基本上不再下跌。CPI在下半年的回升对于消费有一定正向带动,从经验上看,消费应该大致同步于CPI。负向因素则包括两个,一是汽车的偏高基数;二是“地产系消费”滞后于地产销售表现而可能于四季度存在的回落。


从以上假设推断,今年GDP的低点可能也有6.6左右。关于今年的GDP,我们可以首先来看一下二季度(截至5月)。


(1)工业增加值小幅下滑,一季度增速为6.8%,二季度6.7%。


(2)社会消费品零售小幅回升,实际值估计大致持平。名义值一季度为10.0%,二季度为10.2%。


(3)出口持平,一季度为8.2%,二季度为8.2%。


(4)固定资产投资名义值放缓,实际值大致持平。


FAI名义值一季度为9.2%,二季度为8.0%。其中房地产投资,一季度为9.1%,二季度为8.4%。其中制造业投资,一季度为5.8%,二季度为4.6%。其中基建投资,一季度为18.6%,二季度为15.0%。一季度的固定资产投资价格指数为4.5%,同期PPI为7.4%,二季度至今PPI大约为6.0%,对应FAI价格指数也在回落。实际投资的变化可能不大。


所以大致来看(考虑到6月的进一步放缓),如果一季度实际GDP为6.9%,二季度可能为6.8%左右。


如前所述,三季度的主要下拉项之一是制造业的去库存,可能会带来工业增加值有小幅负反应;之二是地产系,销售和投资都将逐步下行。从销售隐含的经验规律看,可能会于四季度传递到工业端;之三是基建投资,估计会震荡回落。按照我们前一部分(表3)的假设,我们估计实际GDP的低点可能在6.6%左右,位于政策目标线以上。整体而言比较符合我们年初“全年不差,前高后低”的判断。


   三、上游价格与资源品:周期的后半边


3.1  以CRB工业原材料指数为坐标看上游价格周期,目前处于下行半边


在报告中我们曾多次讲述一个很好用的胀缩周期判断坐标,就是CRB工业原材料指数。这一指标的核心波动区间是-20%-20%。比如2015年12月,CRB工业原材料同比到了-20%,就是一轮大宗底;同样,2016年12月,CRB工业原材料指数到了23%,是本轮大宗顶。目前CRB工业原材料已回落至第六个月,同比(我们可以将同比理解为指数的跨年收益率)回落到了11%。


CRB处于下行半边意味着三个推论:1)PPI(滞后于CRB工业原材料1-3个月)大概率全年向下;2)企业利润前高后低;3)上游周期品不存在基本面角度的系统性交易机会。


3.2 CRB再次触底可能位于2018年一季度末


我们可以通过两个角度去大致判断CRB和PPI的底部区域:第一,从基数做大致推断。CRB这轮基数的顶部位于2017年3月,如果环比力量没有异动,则同比底部可能会出现在2018年3月;第二,从库存周期的经验规律倒向验证。如前所述,本轮属于弱库存周期,周期长度可能在30个月左右,即到2018年底;PPI领先于库存3-6个月,即PPI底可能位于三季度初;而CRB工业原材料领先于PPI1-3个月,则CRB同比底部位于二季度或者一季度末。两种方法大致吻合。


   四、一般价格与消费品:通胀、核心通胀的背离


4.1 CPI与核心CPI背离:谁更代表内生通胀


2016年Q2以来CPI与核心CPI背离,历史罕见。CPI震荡低位,核心CPI却震荡上行至五年以来高点。


核心CPI更代表内生通胀周期。从历史规律看,中国的CPI与OECD国家的CPI大致同步,而本轮有所背离,但核心CPI与全球通胀周期仍保持较高的相关性。我们前期已经指出,在二者背离过程中,债市、消费股等资产与核心CPI高度相关。10年期国债收益率、中证消费类行业指数在本轮周期中基本上跟随核心CPI在走,显示出资产价格对于内生通胀周期反映的有效性。


4.2 即将出现的核心CPI触顶以及它对消费类资产溢价的指示意义


我们猜测核心CPI已临近顶部,主要理由是:


(1)核心CPI环比已经开始收敛。


(2)70个大中城市房价领先于租金和居住类价格已于五个月前见顶,后者在核心

CPI中占到三成。


(3)医疗保健类价格的环比也有放缓态势。


(4)教育文化与娱乐分项止升,其中旅游类价格基于基数可能会进入同比下行。

更详细的分析可以参照我们前期报告《核心CPI临近顶部区域》。核心CPI触顶于资产价格的一个重要推论在于,前期跟随核心CPI走的利率和消费股溢价,可能都会有阶段性的触顶。


4.3 超跌的食品价格将带动CPI继续震荡上行


CPI与核心CPI走势的分离可能仍会继续。5月CPI同比已上升至为1.5%,较4月加快0.3个百分点。其中非食品同比放缓0.1个点,食品形成主要拉动力量。我们判断这种上行仍将继续。


(1)食品价格在本轮周期中有超跌特征。本轮食品类CPI同比谷底为3月的-4.4%,上一次有这么深的同比跌幅要追溯到1999年。如前所述,本轮食品价格的异常与粮食特别是玉米价格的扰动有关。


(2)猪肉价格绝对价格已经到了下行空间后段,同时自7月起基数将明显降低。


(3)蔬菜价格也存在基数下行的问题,高频数据同比在继续收窄。


(4)蛋类价格同比到了过去17年以来的底部区域。


4.4 人力成本的上升趋势及其对于中长期产业格局的影响


从CPI服务类价格看人力成本的上升趋势。从以往周期来看,CPI服务类的上行不超过2年。比如2009年1月触底,2011年1月触顶;2012年2月触底,2014年1月触顶;而本轮2015年1月的触底,至2017年年中,并无明确的触顶迹象,显示出较强的韧性。而且,服务数据中还包含一些可能被低估的争议项,比如教育服务可能低估了培训类教育比重的快速增加和其价格上升的影响。


被2014-2015年通缩掩盖的刘易斯拐点效应可能会随着这轮企业用工需求快速扩张而再度出现。2009年-2012年前后,中国可能就已经度过刘易斯拐点;但前几年经济持续的通缩带来用工减少,就业下行基本掩盖了来自趋势性的刘易斯拐点效应。而2016年以来,随着经济的复苏和制造业、服务业用工数量的回升,人力成本压力显性化。尽管如前所述,2016-2020年劳动人口数据已暂时终止下行,供给甚至短期有反弹,但人力需求的上升更快。


在前面我们分析了人口向三四线的回流,这种结构性变化可能也会对服务类价格带来一定影响。


劳动力成本上升在中期是一个重要趋势,可能会带来行业格局的变化。逻辑上说,劳动力成本的上升可能会带来几类行业受益:一是成本易转嫁的行业;二是受益于自动化和机器替代劳动的行业;三是提供教育和劳动技能培训的行业。


   五、利率:无法证伪的中周期上行,可以期待的短周期回落


5.1 利率的三个标尺:经济名义增速、内外利差、风险溢价


金融资产定价受三个标尺影响。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证,所以它会永远伴随三个相关概念,一是预期收益,或叫资产盈利能力;二是贴现率,或者叫时间成本;三是风险,或者叫概率。金融资产定价的过程,简单理解,就是计算预期现金流(资产的基本面)在既定概率下(风险溢价)的贴现价值(无风险收益率)。


比如我们在考虑股票资产的定价时,以正常的现金流贴现模型为例,实质上考虑的就是资产基本面、无风险利率、风险溢价;我们在考虑汇率的定价时,实质上考虑的也是资产基本面的均衡(购买力平价)、无风险利率的均衡(利率平价)、风险溢价的均衡。


我们在考虑债券资产的定价时,实质上也是同样的一个过程。债券价格主要受广义的投资回报率(名义GDP)、广义利差(开放经济体的内外均衡)、风险溢价三个因素影响。


利率的标尺之一:经济名义增速。观测利率的标尺之一:名义GDP。利率是资金的价值,所以基本面角度的利率决定其实是两块,一是资金的预期回报率,二是通货膨胀补偿,所以利率本质上是名义GDP的投影。


从经验规律看,利率与名义GDP基本上具有较好的同步性。存在少数背离时段,但绝大部分情形下都是吻合的。而且,如果我们考虑到经济统计的复杂性,即统计指标在有些时段下未必能完全准确反映名义经济增速的变化,这种相关度可能比看到的还要高。


2016-2017年债券市场的变化就是一个耐人寻味的典型案例。2016年一季度名义GDP为7.0%,二季度为7.3%,10年期国债收益率在这个时段是一个正常的缓慢反应,即月均值从一季度的2.82%-2.86%上升至二季度的2.91%至2.95%;三季度是一个典型的背离,利率震荡下行至月均2.7%左右,这证明基本面之外的因素在主导利率定价;但经验规律的背离往往不会太长久,在四季度名义GDP剧烈上升至9.6%的背景下,利率剧烈上升至11月的2.8%和12月的3.2%。2017年一季度名义GDP进一步上行至11.8%,结果一季度利率均值进一步上升为3.3%以上。


利率的标尺之二:内外利差。只要经济不是一个封闭体,内外均衡就是一个现实问题。内外均衡的关键过渡变量就是汇率,而汇率的影响因素之一就是利差。


美债10年期收益率是全球无风险收益率的锚。中美10年期国债收益率之间的相关性在2012年之前并不高,2012年至今相关度在0.72,2013年至今在0.79,2014年至今在0.80。利差越来越成为一个稳定的约束因素。


如我们在前期报告中曾经描述的,我们对这一现象背后逻辑的理解是:一则2012-2013年之后,利率和汇率的市场化程度都有所上升;二则在人民币升值阶段,购买力平价是汇率主逻辑,利差逻辑并不显著;而到了贬值阶段,购买力平价变为负贡献,利差就变得相对更为重要。


中美10年期国债收益率利差之间的均值,2013年至今是130BP,2015年至今是110BP,2016年至今是100BP,2017年至今是107BP,目前是140BP。


在利差显著偏低的时段,如2015年底和2016年底,汇率压力就会加大。而在利差偏高阶段,汇率压力较小。2016年10月-12月,利差平均只有70BP,后续出现一个很显著地向均值回归的过程。


观测利率的标尺之三:风险溢价。风险溢价是指市场在面对不确定时,会自动要求更高的回报率作为额外承担风险的回报。风险溢价是影响利率的另外一个重要因素。风险包含流动性风险、信用风险、市场风险等。正常情况下,债券的期限利差和信用利差可以用来近似衡量风险溢价的变化。


5.2 从中周期来看,全球货币政策仍在退出半途,利率顶依然无法确认


美联储加息可能会到2019年,基准利率可能达3%左右。根据泰勒规则及美联储点阵图,美联储可能于2017年加息2-3次,2018年加息2-3次,2019年加息1-3次,即2019年最准基准利率至2.9-3.0左右。


除了加息外还有缩表,美联储缩表的计划亦比较强势。据6月中旬FOMC会议的信号,美联储计划包括起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;此后每季度上调60亿美元国债、40亿美元MBS缩减规模,直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。这表明缩表启动后第一年联储资产负债表收缩3000亿美元,随后每年收缩6000亿美元。这一规模其实超出前期市场预期。


除了美国外还有欧元区,欧元区可能年底就会启动宽松政策退出。在《欧日宽货币政策的或有极限及其潜在影响》中,我们指出欧洲央行退出宽松政策的可能性在上升,最早年底可能就会启动,至2018年加息预期可能就会起来。


不能简单用PRICE-IN来概括,从历史经验看加息预期兑现与债券收益率的关系。我们以2004-2006年的美国加息周期为例。2004年6月美国于当轮周期中首次加息,加息之前美债收益率月均值上行至4.7%,加息后回落至4.5%;2004年8月第二次加息,加息后美债收益率均值进一步回落至4.3%;2014年11月第三次加息,加息前美债收益率4.1%,加息后至4.2%;2014年12月第四次加息和2015年2月第五次加息,加息后美债收益率均值差不多都在4.2%左右;2005年3月第六次加息,加息后美债收益率均值一度至4.5%,后回落至4.3%;2005年5月第7次加息,加息后美债收益率至4.1%;2005年6月第8次加息,加息后美债收益率至4.2%;2005年8月第9次加息,加息后美债收益率至4.3%;2005年9月第10次,加息后美债收益率至4.5%;2005年11月、12月第11次和第12次,加息后美债收益率依旧4.5%左右。2016年1月第13次加息,基准利率加至4.5%,加息后美债收益率至4.6%;2016年3月第14次加息,基准利率加至4.75%,加息后美债收益率上行至4.9%;2006年5月第15次加息,基准利率加至5.0%,加息后美债收益率上行至5.1%;2006年6月第16次加息,基准利率加至5.25%,加息后美债收益率不再上行,整体震荡回落至2007年9月降息前的4.7%。


从中我们可以看到加息预期、基准利率的实际变化与市场化利率(10Y国债收益率)之间的关系:


第一,加息开始的阶段,美债收益率会有一个基于对未来的预期一次性重估的过程,利率跳升往往比较充分。我们理解,它相当于把未来所有加息幅度乘以其概率加权一次性加进去,未来再根据概率的变化进行调整。所以,第一次加息之后的几次加息(2004年6月至2005年12月)只带来了国债收益率波动,未带来其均值的进一步上升。


第二,但当基准利率继续加,加到现实的美债收益率的位置的时候,加息开始快速推升国债收益率。如上例,2016年1月第13次加息,基准利率加至4.5%,加息后美债收益率至4.6%;2016年3月第14次加息,基准利率加至4.75%,加息后美债收益率上行至4.9%;2006年5月第15次加息,基准利率加至5.0%,加息后美债收益率上行至5.1%。


第三,市场相当有效,当加息至最后一次时(2006年6月),加息后利率反而快速震荡下行,即市场已经开始预期加息结束甚至降息的影响。


若简单根据以上经验规律,那么如果2017年9月加息,2018年加息三次,每次都是25BP,则从2018年第二次加息开始,利率从目前位置再往下的空间就基本被锁定了;从2018年第三次加息开始(2.25左右),加息将开始显著推升10Y国债收益率。而在此之前,我们基本上可以理解为目前利率PRICE-IN加息影响,利率将随基准利率震荡或震荡中稍有上行。


上述推断没有考虑缩表影响,缩表让整个问题更为复杂。


至少我们可以确认一点,加息对市场化利率是一个渐次推动,不能认为目前的利率已经PRICE-IN整个加息进程了。


如果10Y美债收益率在2019年至3%左右,则正常利差约束下我们大约是4%左右,这种可能性目前无法证伪。简单推断,如果联邦基金利率至3%左右,则美债收益率应不低于3%,而按照100个BP左右的利差,我们应该至少在4.0%以上;而如果按照60-140BP的利差波动范围,则我们应该在3.6%至4.4%的范围内波动。


这样一种情形有多种被打破的可能,比如美国经济显著不及预期;美国通胀显著低于预期;以及全球有重大风险点出现;或是我们的汇率调整打破了利差规律;任何一种可能性出现都会导致上述推断失效。但研究本质上只能提供大概率的指引,在目前情况下,联邦基金利率震荡上行至2019年依旧是一个大的概率。


所以,中期利率随外部利率上行无法证伪,中期利率顶依然没有办法确认。


5.3 从短周期来看,利率放缓回落的机会正在出现


从短周期(今年三四季度)来看,利率放缓的机会正在出现。


第一,一季度名义GDP的11.8%应该是年内高点。一季度实际GDP增速6.9%,二至四季度应该在6.6-6.8%左右;伴随PPI的回落,GDP平减指数的放缓应该更为明显。也就是说,一季度11.8%的名义GDP应大概率是年内高点。名义GDP是债券收益率三个标尺之一,也是最本质的基本面;从经验规律来看,名义GDP的回落应该伴随着债券收益率的回落。


第二,中美利差目前是140BP,处于利差周期的偏上位。中美10年期国债收益率利差之间的均值,2013年至今是130BP,2015年至今是110BP,2016年至今是100BP,2017年至今是107BP,目前是140BP,蕴含着利差周期触顶回落的空间。


第三,从风险溢价来看,目前市场已经对于短期流动性风险已有相当程度的反映。目前10Y国债与1Y国债的利差、10Y国开债与1Y国开债的利差都接近于历史经验低位。当然,期限利差本身并不能提供利率指向,短端利率上升空间收窄并不意味着它在短期内会显著下降,特别是考虑到短端利率在引导金融去杠杆的过程中有着特殊意义,理论上来说长端继续上行的风险无法排除。但期限利差的低位至少意味着利率对于名义增速拐点、流动性风险已有相当程度的反映,市场定价应处于对于新增因素的观望状态。


所以,从基本面角度看,利率是应该进入一个缓和阶段。5-6月10Y均值在高位走平(分别是3.62和3.58),应主要是金融去杠杆的影响。


从金融去杠杆的节奏来看,我们判断三季度可能是未来金融杠杆领域新规陆续出台的阶段(明确未来哪些业务可以做,哪些不可以做),以为后续整改阶段提供必要条件。届时相对比较紧绷的利率和风险溢价反而可能会出现缓和。

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   六、政策:一条主线是把资产端做实


6.1 金融去杠杆的基本逻辑:拆解被拉长的从“虚”到“实”的环节


金融部门的问题实质上是从实到虚的链条被拉长,金融部门占据更多实体投资回报分成。


在图中,我们分解了资金从金融部门到实体部门的过程。不难想象,最纯粹的模式下只有贷款从金融到实体企业这样一个简单过程。


但是,由于一系列金融衍生过程的加入,这一简单过程发生了变化:


一是资金开始在金融部门内部出现流动,即从流动性充沛部门流向相对稀缺部门(大型商业银行流向中小商业银行或者非银部门)。其中大型商业银行资金流向中小银行的渠道主要有同业存单、同业资产、理财三种,商业银行(包括大型商业银行和中小型商业银行)资金流向非银部门(包括非银金融机构和非法人机构)的渠道主要是表外理财开展的委托投资和通道投资。


二是实体融资结构发生变化,具体表现为债券投资规模及非标投资增多。非标投资通常对应着信贷管制领域,例如房地产投资贷款、过剩产能领域贷款以及地方融资平台贷款。


简单来说就是,资金流向实体所需流经的环节增多,资金链条被拉长。拉长资金链条的背景是资金在金融体系内流转套利,这种套利本质上是金融机构占据更多的实体投资回报率分成。


金融链条被拉长在逻辑上有三个后果:


一是流经的链条越多,杠杆越高,风险因素就越不明晰,可能的金融风险就越大;


二是经历了更多的环节和金融部门分成之后,实体部门的融资成本也会有所上升;


三是在融资成本上升后,对高融资成本忍耐度更高的部门,如房地产和融资平台,会在量上挤占流向常规实体企业的融资;在融资结构和融资产品复杂化之后,政策对资金流向这些非合意部门调节的难度也在加大。


金融去杠杆的过程实质上就是拆解被拉长的从“虚”到“实”的环节。所谓金融去杠杆,当然就是上述过程的逆过程,就是拆解掉过于冗长的从虚到实的环节。这一拆解过程可能分为以下几个步骤:


第一步,提升利率特别是短端利率,让杠杆的增量部分不再增加。


第二步,通过对“三违反、三套利、四不当”的自查,算清金融风险敞口。


第三步,明确未来增量业务新规和存量清理的方案,新老划断。


第四步,金融机构完成问题资产的清理和整改,以及自身业务架构的调整。


6.2 从一个更大的框架去理解政策:一系列制度安排都是为把资产做实


金融去杠杆只是政策一盘棋的一个环节,政策的大目标是把资产端做实。政策的主线是稳定和清晰负债端;扩充和优化资产端,一则完成实体去杠杆(分子基本不变的情况下分母变大);二则完成脱虚入实,归结为一句就是“把资产端做实”。


政策的执行逻辑在负债端包括稳定社融总量(社会融资规模/名义GDP的波动性趋于收敛,M2不断下行),控制负债端成本、降低负债端风险(金融去杠杆,强化金融监管);在资产端包括针对企业部门的去产能(改善资产存量)和补资本(通过混合所有制、债转股、PPP、注册制、新三板等一系列方式,引导资金通过股权而不是债权方式参与实体);针对居民部门的调地产(锁定交易规模,避免系统性风险)、稳汇率(控制资产外流)。


不难理解,在上述政策导向下,实体的杠杆率会逐步趋于下降,资产端会更实。


把资产端做实的主要是在欧美货币政策退出的周期中保证人民币资产的安全。从历史上看,欧美货币政策退出和加息周期往往会引发新兴市场资产的动荡,拉美、东南亚都曾经经历过。2017-2019可能是一轮比较典型的欧美货币政策退出周期,在这一周期中,确保人民币资产的安全性应该是政策的首要考量。“把资产端做实”是这一目标下的政策主线。


6.3 实体去杠杆不可泛谈:宏观杠杆率与微观杠杆率的区别


微观杠杆率(工业企业口径资产负债率)与宏观杠杆率(负债/GDP)在指向上有较大区别。说到实体杠杆率,大部分人首先想到的其实是宏观杠杆率,即负债/GDP。按照社科院口径模拟,非金融企业杠杆率一直在上升,2015-2016年非金融企业的杠杆率已经至133%;如果看工业企业口径的资产负债率,则2008年之后就进入震荡下行了。


两种指标的区别比较复杂,一则工业企业口径与整体企业口径不同;二则是宏观杠杆率的分母是GDP,如果产出下降如果比负债下降更快,则可能会出现资产负债率下行,宏观负债率却在上升的现象。毕竟资产负债率只相当于纯粹的财务杠杆率。


对我们研究资产价格来说,微观杠杆率似乎直接指示意义更大。宏观杠杆率相当于经济的一个风险指标,但在既定风险范围内,微观杠杆率这一月频指标的指示意义却更大。


我们用工业企业资产负债率的同比代表其边际变化,可以发现,上证指数基本上完整领先这一指标两个季度。


就目前来看,资产价格隐含的结果似乎是资产负债率同比向上,如果相反的趋势出现,则前者可能会出现纠偏与重估。

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   七、资产:变窄的定价空间,夹缝中的机会


7.1 基于三周期叠加的理解:非通缩交易、亦非再通胀交易时段


三周期叠加框架:非新周期,也非周期破灭。根据我们年初提出的“三周期叠加”框架,目前中国库兹涅茨周期(房地产周期)继续向下;朱格拉周期已经开始新一轮回升;库存周期已经经历了三个季度的主动补库存,即将触顶。从2016Q3至2017Q1,朱格拉周期上行叠加库存周期上行,经济表现为温和回升;从2017Q2往后,库存周期向下,只有朱格拉周期单周期支撑,经济将表现为温和放缓。


所以当前经济既不是所谓“新周期”(把朱格拉周期当作唯一周期),也不是所谓“周期破灭”(把库存周期当作唯一周期)。


非通缩交易,亦非再通胀交易时段。历史上三周期向下的时候(典型的是2014-2015的某些时段)经济一般会非常差,大类资产属于典型的“通缩交易”,即只有债券、创业板有机会;2016年开始,经济逐渐过渡到两周期向上,大类资产进入“再通胀交易”,周期类资产表现整体优于非周期。


Q3开始经济应该处于朱格拉周期继续向上,但库存周期开始下行的阶段,这对应大类资产来说既非典型的通缩交易,亦非典型的再通胀交易。资产风格会比较混搭,股债都会有非系统性机会,周期与非周期也不会一边倒。


7.2 基于政策环境的类似推论:交易空间变窄


如前所述,当前经济政策主线是“做实资产端”,那么这对于中长期的资本市场来说意味着什么?从逻辑上我们可以做大致推演:


金融部门的信用放大效应降低,经济弹性变低,纯粹通缩交易和纯粹再通胀交易的极端情形变少。对过去20年的中国经济来说,经济弹性往往会被金融弹性放大,而典型的通胀交易与典型的通缩交易往往都有经济环境和宏观流动性环境的强势配合,比如2009年的牛市(四万亿后的经济扩张)、2014-2015年的债券和小票牛市(地方融资平台清理后经济收缩),而在政策引导做实资产端的背景下,经济弹性逻辑上会下降(在货币金融政策弹性收敛的影响下,L型会更像L),纯粹通缩交易和纯粹再通胀交易的极端情形可能会变少。


流动性会受到实体部门分流,估值会有约束。政策持续引导的方向将是资金流向实体,这意味着堆积在金融部门的流动性会相对受限,这会带来金融资产估值上的约束。


金融部门的合意回报率亦不会被容许过高。“做实资产端”的一个逻辑前提就是金融部门的资金回报率不应太高,否则就有挤压实体经济的嫌疑;且似乎在结果上会不利于资金脱虚入实。从政策合意性的角度,这一点在中长期可能会对股市、债市、期市等领域产生广泛影响。


企业的资产负债表会逐渐变实。在“做实资产端”的影响下,企业的资产负债表将会更实,这一点从长期来看有利于价值投资,即内生盈利会逐渐成为资产定价更重要的标尺。


基于金融资源可得性,行业龙头价值可能会更大。从中期来看,随着金融去杠杆的推进,资金从金融向实体的流通渠道变得更为简单直接,“价格换信用”的过程被抑制,大企业相对于中小企业的融资优势将更为明显。在马太效应下,行业龙头的价值会进一步增大。 


7.3 基于下半年基本面的猜测:两种逻辑下的非系统性机会


经济和企业盈利今年并不差,所以市场较有韧性;但前高后低意味着分子缺少系统性机会。从GDP名义增速来看,今年一季度是2012年Q1以来新高;从实际增速看,今年一季度是2015年Q2以来新高;从企业盈利增速看,今年是2011年以来新高,所以经济并不差,这一点也是市场呈现出较强的韧性的原因。较去年最后一个交易日,上证指数上涨1.7%,沪深300和上证50上涨9.5%和10.6%,创业板下跌但跌幅也在8%以内。


但GDP和企业盈利走势前高后低意味着分子层面缺少系统性机会,可以类比的是企业盈利增速同样很高的2003年、2010年。逻辑上的机会来自于经济增长的阶段性预期差,比如下行斜率慢于预期,或者某个阶段出现小反弹。


利率中期受到全球货币政策退出和无风险利率上行的约束,所以分母同样也不存在系统性机会。下半年关于美联储再次加息的预期需要证实或证伪,缩表亦会带来政策收缩预期,这会导致美债向下有底,较好的一种情形就是处于区间震荡状态。在利差的约束下,我们的10年期国债收益率的空间在于目前偏高的利差回到均衡位,而不存在更大的更系统性的机会。


从历史上看,牛市需要分子分母至少有一个有系统性机会。从历史经验来看,市场有系统性机会至少是分子和分母之一有系统性机会(06-07年、09年的分子;14-15年的分母),目前似乎并不具备。


非系统性的机会之一来自于三季度可能出现的利率阶段性回落。如前所述,我们判断短周期可能会出现利率回落,首看7-8月份。主要逻辑是基本面角度(名义GDP、中美利差)已经对应着利率放缓,而三季度金融去杠杆的风险溢价缓和可能会推动这种基本面兑现。


非系统性的机会之二在于改革加速所带来的风险偏好回升。党的十九大临近,政策性红利的释放可能会加快。以国企改革为例,2017年作为国改重点突破首年,下半年应该会有加速。


   八、主要风险


美联储缩表节奏快于预期是风险因素之一。目前市场主流预期是2017年底,如果提前出现,则对全球资产价格可能会有一定冲击。


经济下行风险在小概率下亦可能超预期。可能存在的促发因素之一是地产销售下行的加速;促发因素之二是金融市场利率的上升对实体的影响超预期。


金融去杠杆仍在推进过程中,尽管系统性风险是小概率,但非系统性风险仍可能阶段性升温。


        来源:郭磊宏观茶座

       作者:广发证券首席宏观分析师 郭磊


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【详情】

是“土地财政”让中国崛起完成了原始积累!一篇颠覆你认知的震撼雄文!

   改革就是一系列选择。但哪个选择真正改变了历史,当时并不一定看得清楚。“土地财政”就是如此。从诞生到形成,它并没有一个完整的设计。甚至“土地财政”这一名词,也是后来才想出来的。但正是这个来路不清、没人负责、甚至没有严格定义的“土地财政”,前所未有地改变了中国城市的面貌,甚至成为了全球经济成功与问题的根源。


   中国特色发展道路的核心,就是“土地财政”。这一模式是否可以持续?是否还能改进?还是必须全盘放弃?乃是攸关国家命运的重大抉择。但由于“土地财政”被“房价”、“腐败”、“泡沫”等敏感的社会话题所绑架,摒弃“土地财政”,几乎成为学界和舆论界一边倒的共识。本应客观、专业的学术讨论,演变成了指责“土地财政”的竞赛。


   好的“学术”,不在于告诉人们众所周知的“常识”,而在于能解释众所不解的“反常”。土地财政”之所以抗风而立,批而不倒,就在于有着不为学术界所知的内在逻辑。本文试图以“信用”为主线,重新评价“土地财政”的功过,思考完全抛弃“土地财政”可能带来风险,探讨改进“土地财政”的可行路径。

   

   1.正确评价土地财政的功过

  

       1.1信用:城市化的催化剂


   城市出现了几千年,有兴有衰,但为何到了近代却突然出现了不可逆转的“城市化”?绝大多数研究,都认为城市化是工业化的结果。这一表面化的解释妨碍了我们对城市化深层原因的认识。


   城市的特征,就是能提供农村所没有的公共服务。公共服务是城市土地价值的唯一来源。城市不动产的价值,说到底,就是其所处区位公共服务的投影。无论城墙,还是道路,或是引水工程,公共服务都需要大规模的一次性投资(FIXED COST)。传统经济中,一次性投资的获得,主要是通过过去剩余的积累。这就极大地限制了大型公共设施的建设。基础设施巨大的一次性投资,成为制约城市发展的主要障碍。


   突破性的进步,来自于近代信用体系的创新。通过信用制度,未来的收益可以贴现到今天,使得资本的形成方式得以摆脱对过去积累依赖,转向预期收益。信用制度为大规模长周期的设备和基础设施投资提供了可能。技术进步和信用制度的结合共同启动了城市化与工业化,使得后两者成为伴生的经济现象。


   只有资本才能为资本作抵押。信用制度的关键是如何获得“初始信用”。工业化和城市化的启动,都必须跨越原始资本的临界门槛。一旦原始资本(基础设施)积累完成,就会带来持续税收。这些税收可以再抵押,再投资,自我循环,加速积累。


   城市化模式的选择,说到底,就是资本积累模式的选择。不同的原始资本积累方式,决定了不同的城市化模式。历史表明,完全靠内部积累,很难跨越最低的原始资本门槛。强行积累,则会引发大规模社会动乱。因此,早期资本主义的原始资本积累,很大程度上是靠外部掠夺完成的。几乎每一个发达国家,都可以追溯到其城市化早期阶段的“原罪”。


   传统中国社会关系,是典型的差序格局(费孝通1985),民间信用很大程度上局限于熟人社会,因此只能是小规模和短周期的。近代中国被打开国门后,不仅没有完成原始资本积累,反而成为列强积累原始资本的来源地。1949年后,中国重获完整的税收主权,但依靠掠夺实现原始资本积累的外部环境已不复存在。中国不得不转向计划经济模式。(赵燕菁,1999,2000)


   所谓“计划经济”,本质上仍然是通过自我输血,强行完成原始资本积累的一种模式。在计划经济条件下,经济分为被农业和工业两大部类,国家通过工农业产品的剪刀差,不断将农业的积累转移到工业部门。依靠这种办法,中国建立起初步的工业基础,但却再也没有力量完成城市化的积累。超强的积累,窒息了中国经济,使生产和消费无法实现有效的循环。改革前,中国城市化水平一直徘徊在百分之十几左右。


   1.2土地财政:中国城市化的“最初的信用”


   中国城市化模式的大突破,起始于1980年代后期。当时,依靠农业部门为中国的工业化提供积累的模式已难以为继。深圳、厦门等经济特区被迫仿效香港,尝试通过出让城市土地使用权,为基础设施建设融资。从此开创了一条以土地为信用基础,积累城市化原始资本的独特道路。这就是后来广受诟病的“土地财政”。


   1994年的分税制改革,极大地压缩了地方政府的税收分成比例,但却将当时规模还很少的土地收益,划给了地方政府,奠定了地方政府走向“土地财政”的制度基础。


   随着1998年住房制度改革(“城市股票上市”)和2003年土地招拍挂(卖方决定市场)等一系列制度创新,“土地财政”不断完善。税收分成大减的地方政府不仅没有衰落,反而迅速暴富。急剧膨胀“土地财政”,帮助政府以前所未有的速度积累起原始资本。城市基础设施不仅逐步还清欠账,甚至还有部分超前(高铁、机场、行政中心)。成百上千的城市,排山倒海般崛起。无论城市化的速度还是规模,都超过了改革之初最大胆的想象。从人类历史的角度观察,这样的高速增长,只能用惊叹来描述。


   的确,没有“土地财政”,今天中国经济的很多问题不会出现,但同样,也不会有今天中国的城市化的高速发展。中国城市伟大成就背后的真正秘密,就是创造性地发展出一套将土地作为信用基础的制度——“土地财政”。可以说,没有这一伟大的制度创新,中国特色的城市化道路就是一句空话。


   为何中国能走这条路?这是因为计划经济所建立的城市土地国有化和农村土地集体化,为政府垄断土地一级市场创造条件。“土地财政”的作用,就利用市场机制,将这笔隐匿的财富,转化成为启动中国城市化的巨大资本(朱云汉,2012)。


   “土地财政”并非中国专利。从建国至1862年近百年间,美国联邦政府依靠也是“土地财政”。同土地私有化的旧大陆不同,殖民者几乎无偿地从原住民手中掠得大片土地。当时联邦法律规定创始十三州的新拓展地和新加入州的境内土地,都由联邦政府所有、管理和支配。公共土地收入和关税,构成了联邦收入的最主要部分。土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%。


   对比中国土地财政,就可以想象当年美国的“土地财政”规模有多大。2012年,中国国税收入11万亿,如果48%,就相当于5万亿,而2012年“土地财政”总收入只有不到2.7万亿。中国土地财政,就是从90年代初算起,迄今也不过20余年。而美国从建国伊始,直到1862年《宅地法》(HOME STEAD ACT)规定土地免费转让给新移民,前后持续近百年。1862年后,联邦政府的“土地财政”才逐渐被地方政府的财产税所代替。


   1.3土地财政的本质是融资而非收益


   土地私有的城市,公共服务的任何改进,都要先以不动产升值的方式转移给土地所有者。政府需要通过税收体系,才能够将这些外溢的收益收回。税收财政的效率几乎完全依赖于与纳税人的博弈。制度损耗带来的利益漏失极高。而在土地公有制的条件下,任何公共服务的改进,都会外溢到国有土地上。政府无需经由曲折的税收,就可以直接从土地升值中收回公共服务带来的好处。相对于“征税”的方式,通过“出售土地升值”来回收公共服务投入的效率是如此之高,以至于城市政府不仅可以为基础设施融资,甚至还可以以补贴的方式,为有持续税收的项目融资。


   计划经济遗留下来的这一独特的制度,使土地成为中国地方政府巨大且不断增值的信用来源。不同于西方国家抵押税收发行市政债券的做法,中国土地收益的本质,就是通过出售土地未来的增值(70年),为城市公共服务的一次性投资融资。中国城市政府出售土地的本质,就是直接销售未来的公共服务。如果把城市政府视作一个企业,那么西方国家城市是通过发行债券融资,中国城市则是通过发行的“股票”融资。


   因此,在中国,居民购买城市的不动产,相当于购买城市的“股票”。这就解释了为什么中国的住宅有如此高的收益率——因为中国住宅的本质就是资本品,除了居住,还可以分红——不仅分享现在公共服务带来的租值,还可以分享未来新增服务带来的租值!因此,中国的房价和外国的房价是完全不同的两个概念——前者本身就附带公共服务,后者则需另外购买公共服务。


   在这个意义上,“土地财政”这个词,存在根本性的误导——土地收益是融资(股票),而不是财政收入(税收)。在城市政府的资产负债表上,土地收益属于“负债”,税收则属于“收益”。“土地金融”或许是一个比“土地财政”更接近土地收益本质的描述。


   对“土地财政”的认识,有助于解释困惑经济学家的一个“反常”——为何中国经济高速增长,而股票市场却长期低迷不振。如果你把不同城市的房价视作该“城市公司”股价,就会发现中国股票市场的增长速度和中国经济的增长速度完全一致,一点也不反常。由于土地市场的融资效率远大于股票市场,因此,很多产业都会借助地方政府招商,以类似搭售(TIE-IN SALE)的方式变相通过土地市场融资。


   土地财政相对税收财政的效率差异,虽然很难直接观察,但我们仍然可以通过一些数据间接比较。


   近年来,中国M2增长速度持续高速增长,但并未引发经济学家所预期的超级通货膨胀。一个重要的原因,就是M2的规模是有实际需求的支撑的。现在有一种流行的做法,就是拿M2和GDP作比较。2012年,M2余额97.42万亿。2012年GDP约51万亿,M2与GDP的比例达190%。有人认为,M2/GDP数据逐年高企,说明资金效率和金融机构的效率较低。更有人担心通胀回归和房价反弹。


   但实践表明M2和GDP并不存在严格的对应关系。1996年是个分水岭。从这一年开始M2开始超过GDP。但此后却长期保持了低通胀,甚至局部时期还出现通缩。而改革开放后几次大通胀都出现在此之前。这是因为,合意的货币发行规模,取决于货币背后的信用而非GDP本身。如果说税收财政信用与GDP存在正相关关系,土地财政提供的信用与GDP的这种相关性就可能比同样GDP的税收财政成倍放大。


   “布雷顿森林体系”解体后,曾经以黄金为锚世界大部分货币处于漂流状态。美元通过与大宗商品特别是石油挂钩,重新找到了“锚”。使得美元可以通过大宗商品涨价,消化货币超发带来的通胀压力。欧元试图以碳交易为基准,为欧元找到“锚”,但迄今仍未成功。日元则基本上以美元为“锚”,它必须不断大规模囤积美元。货币超发,只能依靠美元升值消化。


   而“土地财政”却给了人民币一个“锚”。土地成为货币基准,为中国的货币自主提供了基石。2013年,美联储宣布要逐步退出“量化宽松”,新兴市场国家立刻出项资本外流、货币贬值、汇率波动。而人民币的汇率却屹立不动。这说明人民币已脱离美元定价,找到自己内生的“锚”。这个“锚”就是不动产:不动产升值,货币发行应随之上升。否则就会出现通缩;货币增加,而不动产贬值,则必然出现通胀。也就是说,货币超发须藉由不动产升值来吸收,否则,过剩的流动性就会导致通胀。


   1998年住房制度改革虽然没有增加GDP,但却使“城市股票”得以正式“上市流通”,全社会的信用需求急速扩大。如果我们理解房价的本质是股价的话,就会知道,通货膨胀之所以没有如期而至,乃是因为房价上升导致全社会信用规模膨胀得比货币更快。


   1.4“土地财政”是中国和平崛起的制度基础


   西方国家经济崛起的历史表明,效率较低的税收财政,无法完全满足城市化启动阶段原始资本的需求。为避开国内政治压力,外部殖民扩张、侵略,便成为大多数发达国家快速完成积累的捷径。这就是为什么中国之前的发展模式,必然带来扩张和征服,新崛起的国家一定要和已经崛起的国家发生碰撞和冲突。如果不能从发展模式上给出令人信服的解释,仅仅靠反复声称自己的和平愿望,很难使其他国家相信中国的崛起会是一个例外。


   有人认为全球化的时代的跨国贸易和投资,可以帮助发展中国家选择非武力征服的外部积累模式。尽管这一理论来自西方国家,但他们自己内心并不真的相信这一点。否则就无法解释他们为何仍然处心积虑对中国投资和贸易进行围堵。的确,战后一些孤立经济体在特殊的政治条件下,依靠国际贸易和投资完成了原始资本的积累。但这并不意味着中国这样的大型经济体也可以复制这样的发展模式。


   清末和民国时代的开放历史表明,市场开放对交易双方的好处,并不像“比较优势”理论认为的那样是无条件的。国际投资和贸易既可帮助中国企业在全球攻城略地,也为国际资本经济殖民敞开了大门,利弊得失端赖双方资本实力——全球化只对竞争力较强的一方有利。为何发达国家经济长期处于更有竞争力的一方?一个重要原因,就是其完善的“税收—金融”体制可以以很高的效率融资,从而取得全球竞争获得优势。因此,通常条件下,推动全球化最力的,往往也是资本最雄厚的国家。


   但中国的“土地财政”打破了这一规则,在短短十几年的时间内,创造了一个比西方国家效率更高的融资模式。依托“土地财政”为基础的强大信用,中国不仅产品横扫全球,而且出人意外地成为与列强比肩的资本强国。


   反倾销历来是发达国家对付其他更发达国家的经济工具,现在却被用来对付中国这样的发展中国家;以前从来都是城市化发展快的国家资本短缺,完成城市化的国家资本剩余,结果现在反过来,是中国向发达国家输出资本。在这些“反经济常识”的现象背后,反映的实际上都是“土地财政”融资模式的超高效率。


   中国之所以能“和平崛起”,真正原因,恰恰是由于“土地财政”的融资模式,使得中国不必借由外部征服,就可以获得原始积累所必需的“初始信用”。高效率的资本生成,缓解了原始资本积累阶段的信用饥渴,确保了中国经济成为开放和全球化获利的一方。因此,即使在发展水平较低城市化初始阶段,中国也比其它任何国家更希望维持现有国际经济秩序,更有动力推动经济的全球化。土地财政的成功,确保了“和平崛起”成为中国模式的内置选项。

   

   2.理解土地财政的问题与风险


   2.1土地财政的问题


   同任何发展模式一样,“土地财政”虽给中国经济带来的诸多好处,但这一模式也引发了许多问题。这些问题不解决好,很可能会给整个经济带来巨大的系统风险。其后果,不会小于税收财政曾经带来过的“大萧条”、“经融风暴”、“主权债务危机”。


   首先一个问题,就是“土地财政”必定要将不动产变成投资品。政府打压房价的政策之所以屡屡失效,就是没有按照资本品的市场来管理住房市场。总是想当然地企图让住房市场回归到普通商品市场。“土地财政”的本质是融资,这就决定了土地,乃至为土地定价的住宅必定是投资品。买汽车公司股票的人,并不是因为没有汽车。同样,买商品房(城市股票)的人,也并非因为没有住房。只要是土地财政,不动产就无可避免地会是一个资本品。无论你怎样打压住房市场,只要其收益和流动性高于股票、黄金、储蓄、外汇等常规的资本贮存形态,资金就会继续流入不动产市场。


   第二,拉大贫富差距。土地财政不仅给地方政府带来巨大财富,同时也给企业和个人快速积累财富提供了通道。靠投资不动产在一代人之内完成数代人都不敢梦想的巨额财富积累的故事,成为过去十年“中国梦”的最好注脚。但与此同时,没有机会投资城市不动产的居民与早期投资不动产居民的贫富差距迅速拉开:拥有不动产的居民,即使不努力,财富也会自动增加;而没有拥有不动产的居民,即使拼命工作,拥有不动产的机会也会越来越渺茫。房价上涨越快,贫富差距越大。房地产如同股票,会自动分配社会增量财富。这是这一功能,锁定了不同社会阶层上下流动的渠道,造就了绝望的社会底层。


   第三,占用大量资源。如果说中国经济“不协调、不平衡、不可持续”,房地产市场首当其冲。同虚拟的股票甚至贵金属不同,不动产为信用基础的融资模式,会超出实际需求制造大量只有信用价值却没有真实消费需求的“鬼楼”甚至“鬼城”。为了生产这些信用,需要占用大量土地,消耗掉本应用于其他发展项目的宝贵资源。资本市场就像水库,可以极大地提高水资源的配置效率,灌溉更多的农田。但是,如果水库的规模过大并因此而淹没了真正带来产出的农田,水库就会变为一项负资产。


   第四,金融风险。既然土地财政的本质是融资,就不可避免地存在金融风险。股票市场上所有可能出现的风险,房地产市场上都会出现。2012年全国土地出让合同价款2.69万亿元。虽然低于2011年的3.15万亿元与2010年的2.7万亿元基本持平。但这并不意味着土地融资在全资本市场上比重的缩小。


   截至2012年底,全国84个重点城市处于抵押状态的土地面积为34.87万公顷,抵押贷款总额5.95万亿元,同比分别增长15.7%和23.2%。全年土地抵押面积净增4.72万公顷,抵押贷款净增1.12万亿元,远超土地出售收入的减少。这些土地抵押品的价值,实际上都是通过房地产市场的价格来定价的。打压房价或许对坐拥高首付的银行住房贷款产生不了多少威胁,但对高达6万亿以土地为信用的抵押贷款却影响巨大。


   土地“净收益”已经成为很多企业特别是地方政府信用的基础。一旦房价暴跌,如此规模的抵押资产贬值将导致难以想象的金融海啸。广泛的破产不仅会毁灭地方政府的信用,而且将会席卷每一个经济角落,规模之大中央财政根本无力拯救。


   2.2没有准备的税制转型,无异政治自杀


   鉴于“土地财政”带来的一系列严重问题,主流观点几乎一边倒地要求抛弃“土地财政”。谈论抛弃很容易,如何找到替代的融资?一个简单的答案,就是仿效发达国家,转向税收财政。


   当年美国“土地财政”切换到“税收财政”,靠的是联邦政府放弃土地收益同时地方政府开征财产税。今天中国,土地在地方,税收在中央。如果仿效美国,中央政府就必须大规模让税给地方政府。现在,中央税收刚刚超过11万亿,要想靠退税弥补近3万亿的土地收入和占地方财政收入16.6%的1万亿的房地产相关税收几乎是不可能的(更不要说还有6万亿的土地抵押融资)。


   那么,能否靠增税弥补放弃“土地财政”的损失?在中国,“土地财政”的本质是“融资”,其替代者必定是另一种对等的信用。而要把税收变为足以匹敌土地的另一个信用基础,就必须突破一个重要的技术屏障——以间接税为主的税收体制。中国的税负水平并不低,其增速远超GDP。2012年完成税收达到11万亿 比增11.2%。在此基础上,继续大规模加税的基础根本不存在。


   《福布斯》杂志根据目前的边际税率,曾连续两次将中国列为“税负痛苦指数全球第二”。但在现实中,中国居民负税的“痛感”远低于发达国家。为什么?不是因为税收低,而是因为以间接税为主体的缴税方式。


   数据显示,2011年,我国全部税收收入中来自流转税的收入占比为70%以上,而来自所得税和其他税种的收入合计占比不足30%。来自各类企业缴纳的税收收入占比更是高达92.06%,而来自居民缴纳的税收收入占比只有7.94%。如果再减去由企业代扣代缴的个人所得税,个人纳税不过占2%。2012年个税起征点上调后,今年个人直缴的比例还会更低。在严格意义上,中国没有真正的“纳税人”。这就是为什么税收高速增长,居民税负痛感却不敏感的重要原因。


   任何一种改革,如果想成功,前提就是纳税人的负担不能恶化。如果按照某些专家的建议,通过直接增加财产税等新的地方税种来来补偿土地收入,将足以引发比希腊更加严重的社会骚乱。这种非帕累托改进,对任何执政者而言,无异于政治自杀。在现有的政治制度下,社会暴乱乃至“大革命”都是完全可以预期的。


   1862年,美国的税改取消联邦土地收入,改征地方财产税,纳税人从联邦政府处获得财产,然后向地方政府缴税,总的负担没变,收入在不同政府间切换。但在中国这样的税收结构下,就算是中央真的可以下决心减税,也不过是减少了企业的负担,减税并不能直接进入居民个人账户。因此,对居民人而言,增加财产税就是支出净增加。这样的改革方案,在一开始就注定会失败。


   有人也许会质疑,如果不对个人征税,难道应该让中国企业继续忍受如此高的税负?我们可以用另一个问题回答这个问题,为什么中国边际税率如此之高,全球投资还要蜂拥进入中国?答案是:“土地财政”。借助土地巨大融资能力,地方政府可以执行无人能敌的税收减免和地价补贴。其补贴规模之大,甚至使得如此高的税率都变得微不足道。也正是由于地方政府的补贴远大于税负的增长,中国企业才保持了相对竞争对手的优势。


   同样的道理,中央政府之所以可以保持如此高的税收增长,很大程度是仰仗地方政府更高的土地收益。没有“土地财政”的补贴,企业根本无法负担如此沉重的税收,中央政府的高税率也就不可持续。在这个意义上,可以说正是因为高房价以及相关的高地价,才造就了具有高度竞争力的中国制造,才支撑了中国产品持续多年的超低定价。


   2.3放弃“土地财政”意味着“改旗易帜”


   直接税多一点,还是间接税多一点,并不是哪种税收模式更有效率、更公平这么简单。不同税收模式间,也不是简单的数量替换。税收的方式,决定了国家可能采用的政体:如果增加直接税,政府就必须让渡权利。如果政府不主动让,就会通过社会动荡迫使政府让。


   历史上,直接税的征收比间接税的征收艰难得多。发达经济为了建立起以直接税为基础的政府信用,无不经历了漫长痛苦的社会动荡。这是因为即使税额相等,不同的税制给居民带来的“税痛”也会大不相同。


   英国个税源于小威廉﹒皮特时代的1798年“三部合成捐”,几度兴废,直到1874年威廉﹒格拉斯顿任首相时,才在英国税制中固定下来。其间长达80年。德国从1808年普法战争失败开始,经历长达80余年,到1891年首相米魁尔颁布所得税法才正式建立。美国在1861年南北战争爆发后开征所得税,1872年废止。总统塔夫脱再提个税开征,被最高法院宣布违宪。直到1913年第16条宪法修正案通过,个税才得到确认。期间也长达数十年。


   特别值得指出的是,宪政改革是开征直接税的必要前提。历史上,无论英国的“光荣革命”,还是法国“大革命”和美国“独立战争”,无不同直接税征收密切相关,最终的结果都是宪政改革。这是因为在所有的税种中,个人所得税最能引起纳税人的“税痛”。“无代表,不纳税”(NO TAXATION WITHOUT REPRESENTATION)。一旦转向直接税,宪政改革就不可避免。竞争性的民主就会成为不可逆的趋势(就像缴交物业费的小区),共产党的执政基础就会动摇。

(文章最后附直接税与间接税的重要区别,以供读者理解。)


   直接税与民主宪政的关系,决定了即使可以成功转向税收财政,政府不可能不经纳税人同意,用财产税来补贴企业。可以预见,一旦取消土地财政,中国企业的竞争力必将急剧下滑。中国在城市化完成之前,就会直接沦为三流国家。

   

   3“土地财政”的升级与退出


   3.1有区别,才能有政策


   没有一成不变的城市化模式。“土地财政”也是如此,不论它以前多成功,也不能保证其适用于所有发展阶段。“土地财政”只是专门用来解决城市化启动阶段原始信用不足的一种特殊制度。随着原始资本积累的完成,“土地财政”应该也必然会逐渐退出并转变为更可持续的增长模式。


   指出直接税开征的风险,并非否定直接税的作用,而是要发挥不同模式在不同阶段的优势。当城市化进入新的发展阶段后,就要及时布局不同模式间的转换。模式的过渡,没有简单的切换路径。必须经过复杂的制度设计和几代人的时间。中国未来几年最大的战略风险,就是在还没有找到替代方案之前,就轻率抛弃“土地财政”。


   正确的改革策略应当是:积小改为大改。把巨大的利益调整,分解到数十年的城市化进程中。要使每一次改革的对象,只占整个社会的很小部分。随着城市化水平的提高,逐渐演变到直接税与间接税并重,乃至直接税为主的模式。成功的转换,是“无痛”的转换。时间越长,对象越分散,社会承受力就越强,改革也就越容易成功。切忌城市化还不彻底,就急于进入教科书式的“宪政改革”。


   具体做法是,在空间上、时间上,把城市分为已完成城市化原始资本积累的存量部分和还没有完成的增量部分。在不同的部分,区分不同的利益主体,分别制定政策,分阶段逐步过渡到更加可持续的税收模式:


   1)企事业单位和商业机构,可率先开始征收财产税;2)永久产权(如侨房、公房等),可以开征财产税;3)小产权房、城中村可以结合确权同时开征财产税;4)有期限的房地产物业,70年到期后开征财产税同时转为永久产权;5)老城新增住宅拍卖时就规定要交缴财产税;6)老城区及附近新出让的项目可以缩短期限,如从70年减少的20年或30年,到期后,开征财产税;7)所有已经有完整产权的物业,需以公共利益为目的,才可以强制拆迁。物业均按市场价进行补偿;8)愿意自行改建的,在容积率不变且不恶化相邻权的条件下,允许自我更新;9)愿意集体改造的,自行与开发商谈判条件。个别政府鼓励的项目(如危旧房),可以容积率增加等方式予以奖励。


   财产税可以有不同的名目,直接对应相关的公共服务。通过区别不同的政策对象,按照不同的阶段,将完成城市化的地区渐进式地过渡到可持续的“税收财政”,同时,建立与之相对应的,以监督财税收支为目的社区组织。


   城市新区部分则应维持高效率的“土地财政”积累模式。但维持,并不是意味着无需改变。其中,最要紧的,就是必须尽快将不动产分为投资和消费两个独立的市场。现在的房地产政策之所以效率低下,一个很重要的原因,就是我们希望用一个政策同时达成“防止房地产泡沫”和“满足消费需求”两个目标。要想摆脱房地产政策的被动局面,就必须将投资市场和消费市场分开,并在不同的市场分别达成不同的经济目标——在投资市场,防止泡沫破裂;在消费市场上,确保居者有其屋。


   3.2“人的城市化”


   真正用来满足需求并成为经济稳定之锚的,是保障房供给。这部分供给应当尽可能的大。理想的状态,就是要做到新加坡式的“广覆盖”。所谓“广覆盖”就是除了有房者外,所有居民都可以以成本价获得首套小户型住宅。只要不能做到“广覆盖”,保障房就会加剧而不是减少社会不满,“寻租”行为就会诱发大规模腐败(赵燕菁,2011)。


   而要做到“广覆盖”,首先必须解决的问题就是资金。中国金融系统总体而言,资金非常丰沛。关键是如何设计出足够的信用将其贷出来。目前的保障房不能进入市场。这种模式决定了保障房无法像商品房那样利用土地抵押融资。依靠财政有限的信用,必定难以满足大规模建设的巨额资金需求。要借助“土地信用”,就必须设计一个路径,使抵押品能够进入市场流通。


   如何既能与商品房市场区隔,又可以进入市场流通以便于融资?一个简单的办法就是“先租后售”——“先租”目的是与现有商品房市场区隔;“后售”则是为了解决保障房建设融资。举例而言:假设50平方米保障房的全成本是20万元(土地成本2000元/平米,建安成本2000元/平米)。一个打工者租房支出大约500元/月,夫妻两人每年就是1.2万元,10年就是12万元,15年就是18万元。届时只需补上差额,就可获得完整产权。


   这个假设的例子里,各地的具体数字可能不同,但理论上讲,只要还款年限足够长,辅之以政府补助和企业公积金(可分别用来贴息和支付物业费),即使从事收入最低的职业,夫妻两人也完全有能力购买一套完整产权的住宅。


   由于住房最终可以上市,因此土地(及附着其上的保障房),就可以成为极其安全有效的抵押品。通过发行“资产担保债券”(COVERED BONDS)等金融工具,利用社保(3.11万亿元)、养老金(1.92万亿元)、公积金(2万亿)等沉淀资金获得低息贷款,只需政府少许投入(贴息),就可以一举解决“全覆盖”式保障房的融资问题(吴伟科、赵燕菁,2012)。


   “先租后售”模式,看似解决的是住房问题,实际上却意味着“土地财政”的升级——都是通过抵押作为信用获得原始资本。这一模式同以往的“土地财政”一个重要不同,就是以往“土地财政”是通过补贴地价来直接补贴企业,而“先租后售”保障房制度,则是通过补贴劳动力间接补贴企业。2008年以后,制约企业发展的最大瓶颈已经不是土地,而是劳动力。新加坡和香港的对比表明,住房成本可以显著影响本地的劳动力成本,进而增强本土企业的市场竞争力。


   “土地财政”另一个后果,就是“空间的城市化”并没有带来“人的城市化”——城市到处是空置的豪宅,农民工却依然在城乡间流动。现在很多研究都把矛头指向户口,似乎取消户籍政策就可以一夜之间消灭城乡间的差距。取消户籍制度,如果不涉及其背后的公共服务和社会福利,等于什么也没做;如果所有人自动享受公共服务和社会福利,那就没有一个城市可以负担得起。


   户籍制度无法取消与“土地财政”密切相关。由于没有直接的纳税人,城市无法甄别谁有权利享受城市的公共服务,就只好以来户籍这种笨拙但有效的办法来限定公共服务供给的范围。要想取消户籍制度,就必须改为间接税为直接税。户籍制度同公共产品付费模式密切相关。改变税制,就必须面对前文所述的制度风险。


   但就算能够用财产征税取代户籍,也还是解决不了农民转变为市民的问题——今天因为缺少财产而拥有不了户籍的非城市人口,明天也一样会因为缺少财产而无法成为合格的纳税人。如果不创造纳税人,而是简单取消户口,放开小产权,其结果就是南美国家常见的“中等收入陷阱”。因此,研究怎样让农民可以获得持续增值的不动产,远比研究如何取消户籍来得更有意义。


   实际上,“先租后售”的保障房制度,使得户籍制度本身变得无关紧要。它为非农人口获得城市资产和市民身份,直接打开了一条正规渠道——新市民只需居住满一定时间,就可以通过购买保障房,成为城市为城市纳税的正式市民。“先租后售”保障房制度把住房问题转向建立公民财产,这同美国当年的《宅地法》本质是一样的——创造出有财产的纳税人。唯如此,转向税收财政才有可靠的基础。


   3.3“土地财政”重建个人资产


   现在的财政界有一种普遍的看法,认为中国的税制结构,已经到了非调整不可的地步。理由是间接税使每一个购买者都成为了无差别的纳税人,无法像直接税那样,通过累进使高收入者承担更多的税负来调节贫富差距。


   但现实中,真正导致的贫富差距的深层原因,是有没有不动产。不动产成为划分有产阶级和无产阶级的主要分水岭——有房者,资产随价格上升,自动分享社会财富;无房者,所有积累都随房价上升缩水。房价上升越快,两者财富差异就越大。财产不均是因,收入不均是果。用税收手段,只能调节贫富的结果;用不动产手段,才能调节贫富的原因。


   要缩小社会财富差距,最主要的手段,不是税收转移和二次分配,而是要让大部分公民,能够从一开始就有机会均等地获得不动产。“土地财政”向有产者转移财富的功能,是当前贫富差距加大的“罪魁祸首”,但通过“先租后售”,这一功能马上就可以变为缩小贫富差距的有力工具。


   “现代人”的特征,就是拥有信用。“土地财政”通过“先租后售”保障房,帮助家庭快速完成原始资本积累,为劳动力资本的城市化创造了前提。由于保障房的市场溢价远远高于其成本。因此,保障房“房改”就相当于以兑现期权的方式给所有家庭注资。


   家庭的经济学本质,乃是从事“劳动力再生产”的“小微企业”。将土地资本大规模注入家庭,可以快速构筑社会的个人信用,使经济从国家信用基础,拓展到个人信用基础。各国城市化历史表明,城市化水平50%左右时,职业教育(而非高等教育)乃是劳动力资本积累最重要的手段,但劳动力资产有随时间贬损、折旧的特点。而“先租后售”保障房可以显著地提高配置家庭资产的效率,将劳动力资产转换为不动产凝结下来。国外的实践表明,同储蓄形态的养老金相比,住宅更加容易保值、增值。高流动性的住宅可以在家庭层次,将社保和养老金资本化。


   保障房“广覆盖”,为城市化的高速发展提供了一个巨大的社会稳定器。它可以在利益急速变化的发展阶段,极大地增加整个社会的稳定性,扩大执政党的社会基础。如果说“土地财政”在过去20年先后帮助政府和企业实现了原始资本积累,下一步其主要目标就应当转向劳动力的资本化。


   中国城市化快速启动,是拜“城市土地国有化”这一特殊历史遗产所赐。现在来追究当初这一做法是否道德毫无意义。正确的做法,不是回到土地私有的原始状态再启动城市化(这样只能让城市周围的农民获得城市化的最大好处),而是要利用这一制度遗产,通过企业补贴、“先租后售”保障房等制度,让远离城市地区、更大的范围内的农民,一起参与原始资本积累,共同分享这一过程创造的社会财富。


   1998年房改的成功,推动了中国近十年的快速增长,帮助城市“政府”完成了原始资本的积累。“先租后售”保障房乃是借助“土地财政”作为融资工具,帮助城市“家庭”完成的原始资本积累,从而为城市化完成后转向税收财政创造条件。保障房在规模上远超当年的房改。可以预见,这一改革一旦成功,中国经济至少还可以高速增长20年。


   3.4寻找货币之锚


   保障房制度建立后,我们就可以有效地将资本市场和消费市有效区隔。从而组合利用价格和数量两个杠杆,使政策的“精度”大幅增加——在投资市场上(商品房):控制数量(比如,将供地规模同保障房供给挂钩)放开价格,避免不动产价值暴跌触发的系统性危机;在消费市场上(保障房):控制价格增加数量,满足新市民进入城市的基本消费需求。


   在这里需要特别指出的是,以打压房价为目的的各类政策,一定要尽快退出。“土地财政”下,中国货币信用的“锚”就是土地。人民币是“土地本位”货币。中国之所以没有产生超级通货膨胀,关键在于人民币的信用基石—“土地”—的价值和流动性屹立不倒。在某种意义上,正是因为土地的超级通胀,才避免了整个经济的超级通胀。一旦房价暴跌,土地就会贬值,信用就会崩溃,泛滥的流动性就会决堤而出。


   防止土地价值暴跌的关键,在于防止房价下跌。防止房价下跌的唯一办法,就是控制供给规模。唯有大幅度减少商品房供地规模并切断信贷从银行流向房地产,才能减少土地信用在市面上的流通,从而避免资产价格暴跌。


   一个简单的办法,就是将保障房与商品房规模挂钩。比如,规定每个城市商品房投入市场的规模不能超过本地住房投入总规模的30%。也就是说,每拍卖3平方米的商品房,就必须对应建设7平方米的保障房。由于保障房的需求是确定的,有预先登记的真实需求支持,有助于使城市土地融资的规模被锁定在与其实际需求相一致的范围——人口增加越快,保障房需求越大,可以通过土地融资的额度就越大。通过保障房需求为土地融资规模寻找到一个“锚”,使土地供给与人口真实增加挂钩,从而减少类似鄂尔多斯那样纯以投资为目的的“鬼城”。


   商品房用地的出让,本质上城市为公共服务和基础设施初始资本的融资。有了保障房这个锚,我们就可以像调整银行的货币准备金那样,调节商品房和保障房的比例,从而控制地方政府信用发行的规模——如果我们希望经济增速快一点,就可以提高商品房相对保障房的比例;反之,则可以减少商品房的“发行规模”。宏观调控的工具因此会更加丰富,经济政策就可以更加精确,有效地离合、换挡。

   

   结论


   城市化的其启动,是传统经济转变为现代经济过程中,非常独特的一个阶段。能否找到适合自身特点的模式,对于高质量的城市化至关重要。近代以来,中国一直都在模仿、追赶,鲜有能真正称得上“有中国特色”的制度创新。而“土地财政”就是这样一个伟大的制度创新。其经济学意义,远比大多数人的理解来得深刻、复杂。


   “土地财政”是一把双刃剑,它既为城市化提供了动力,也为城市化积累了风险。放弃是一个容易的选择,但找到替代却绝非易事。没有十全十美的模式。“税收财政”演进了数百年,导致了世界大战、大萧条、次贷危机、主权债务等无数危机,其破坏性远大于土地财政,但西方国家并没有轻言放弃。它之所以仍然被顽强地坚持、探索,盖因其积累模式的内在逻辑使然。


   “土地财政”只是一种金融工具。工具本身无所谓好坏,关键是如何使用。很多情况下,问题并非“土地财政”本身,而是“土地财政”的使用。随着城市化阶段的演进,“土地财政”用来解决的问题也应当及时改变。通过不动产的形成和再分配,“土地财政”可以在全社会的财富积累和扩散中,起到其他模式所难以企及的作用。


   最优的城市化模式,就是根据不同的发展阶段,不同的空间区位,组合使用不同的模式。“土地财政”是城市化启动阶段的重要工具。一旦原始资本积累完成,城市化进入稳定下来,其历史角色就可能逐步淡出,甚至最后终结。


   一个模式的初期,不完善是正常的。在充分理解其在中国经济中的深刻含义之前,就对其妄加批评,不仅十分轻率而且非常危险。至少,在我们找到一个更好的替代模式之前,我们不能轻言放弃。


   从更长远的经济发展阶段看,我们今天所担心的问题,很可能会随着原始资本积累阶段的完成而自动消失。深圳是中国城市化最快的城市之一,税收收入占到政府收入的93%以上,来自土地的收益已经微不足道。但深圳经济并没有因为无地可卖而“不可持续”——由于已经完成了原始资本积累,深圳“土地财政”已经悄然退出。深圳的实践表明,我们可能根本无需为不治自愈的“病”吃药。


附:直接税与间接税的重要区别!

  直接税与间接税的分类方法是以税收负担能否转嫁为标准的。

  所谓直接税,是指纳税义务人同时是税收的实际负担人,纳税人不能或不便于把税收负担转嫁给别人的税种。属于直接税的这类纳税人,不仅在表面上有纳税义务,而且实际上也是税收承担者,即纳税人与负税人一致。目前,在世界各国税法理论中,多以各种所得税、房产税、遗产税、社会保险税等税种为直接税。

  直接税以归属于私人(为私人占有或所有)的所得和财产为课税对象,较之对流通中的商品或劳务的课税而言,有突出的优点:(1)直接税的纳税人较难转嫁其税负;(2)直接税税率可以采用累进结构,根据私人所得和财产的多少决定其负担水平;同时,累进税率的采用,使税收收入较有弹性,在一定程度上可以自动平抑国民经济的剧烈波动。(3)直接税中的所得税,其征税标准的计算,可以根据纳税人本人及家庭等的生活状况设置各种扣除制度以及负所得税制度等,使私人的基本生存权利得到保障。因此,直接税较符合现代税法税负公平和量能负担原则,对于社会财富的再分配和社会保障的满足具有特殊的调节职能作用。

  直接税也有不足:(1)税收损失较大,纳税人直接负担重,征收阻力大,易发生逃税、漏税。(2)征税要求高。征收方法复杂,要有较高的核算和管理水平。

  间接税,是指纳税义务人不是税收的实际负担人,纳税义务人能够用提高价格或提高收费标准等方法把税收负担转嫁给别人的税种。属于间接税税收的纳税人,虽然表面上负有纳税义务,但是实际上已将自己的税款加于所销售商品的价格上由消费者负担或用其他方式转嫁给别人,即纳税人与负税人不一致。

  目前,世界各国多以关税、消费税、销售税、货物税、营业税、增值税等税种为间接税。间接税为对商品和劳务征税,商品生产者和经营者通常均将税款附加或合并于商品价格或劳务收费标准之中,从而使税负发生转移。因此,间接税不能体现现代税法税负公平和量能纳税的原则。

  优点:1.间接税几乎可以对一切商品和劳务征收,征税对象普遍,税源丰富;无论商品生产者和经营者的成本高低、有无盈利以及盈利多少,只要商品和劳务一经售出,税金即可实现。因此,间接税具有突出的保证财政收入的内在功能。2.间接税的税收负担最终由消费者负担,故有利于节省消费,奖励储蓄。3.间接税的计算和征收,无须考虑到纳税人的各种复杂情况并采用比例税率,较为简便易行。

  间接税的存在与商品经济的发展水平有着密切关系。在经济较为落后的发展中国家,商品流通规模较小,市场竞争的程度也较弱,间接税的大量征收不会由于价格的提高而对交易的竞争产生很大的不利影响。相反,间接税税负易于转嫁的特点,还可以刺激经济的发展。发展中国家的国民收入相对较低,所得税税源不足,只能采用对商品课税的办法来解决财政收入问题。间接税普遍、及时、可靠的特点能够有效地实现国家的财政收入。发展中国家的经济管理、税收管理水平较低,间接税简便易行的特点有利于税收的征收。

  目前,对税收以税负能否转嫁为标准,区分为直接税与间接税的观点还有几种不同看法。(1)从管理角度上解释,认为直接对最终纳税人所征收的税就是直接税,而要通过第三者(如批发商)征收的税则是间接税。按这种解释,所得税是对收入取得者征收的税,没有经过第三者,称为直接税;增值税、消费税不是对消费者征收,而通过了第三者,这些都是间接税。(2)以立法者的意图为标准。凡立法预定税收负担不会由纳税人直接承受,而可以顺利转嫁给别人,这些税就是间接税;凡立法者的意图是使某种税的纳税人即是税负实际负担者,不能转嫁给别人,为直接税。(3)以税源为划分标准,对收入征税的就是直接税,而对支出征税的则为间接税。按这种分法,所得税为直接税,消费税为间接税。

         转载自  实战财经                       

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中国十大金控集团全景地图

金融控股集团,这种相对较新的金融企业形式,近年来在中国发展迅速。研究巴菲特的哈撒韦公司后(详见《哈撒韦的制胜之道》,《证券时报》,2017.5.23),我们挑选了中国十家重点金融集团(类)进行了一个深入分析。


鉴于数据可获得性,本文涉及的客体主要是上市企业。其数据来源全部为公开信息。本文不构成投资建议。限于资料,有主观判断的成分。主要目的是比较鉴别分析各家公司的资源和优劣势,以期增加我们对该行业的理解和认识。


哈撒韦在过去50多年的时间里取得了持续稳定快速发展。总结哈撒韦长期成功的经验,主要有以下几点:


(1)源源不断的低成本资金;

(2)大规模调度、腾挪投资资源的能力;

(3)长期浸淫金融市场,积累的丰富资源;

(4)灵魂人物和稳定的核心团队。


国内的金融控股集团经营实践时间相对较短,但也可以上述四个维度经验为参考,不断提升自身经营管理能力。


一、中国平安


2016年度,平安集团资产规模5.58万亿,增长17%;净资产3834亿元,增长14.7%。


2016年度,归属于平安集团股东的利润624亿元,比2015年增长15%。


其中,寿险业务利润224亿元,同比增长35亿元,增幅18.5%;


财险业务利润123亿元,同比下降2亿元;银行业务利润129亿元,同比增长4亿元;


资产管理业务(主要是证券、信托和租赁)利润97亿元,同比下降40亿元;


互联网金融52亿元(去年亏损32亿元),主要原因是普惠金融重组交易确认的利润95亿元(类似非经常损益,如无此项交易,互联网金融经常项下业务亏损为43亿元,比去年亏损增长11亿元)。


寿险、财险、银行、资产管理和互联网金融五大业务模块的利润占总利润的比例分别为36%、20%、20%、16%和8%。


保险资产的投资方面,受资本市场大环境影响,2016年度平安的保险资产项投资收益率下降较多。


2016年度投资资产合计19718亿元,产生的投资收益为917亿元,投资收益率为4.65%。2015年,投资资产合计17316亿元,投资收益为1146亿元,投资收益率为6.6%。投资资产中,固定收益类资产占比约75%,权益类占比约17%,投资性物业占比2.2%,现金及现金等价物占比6.3%。


总体看,2016年平安集团的经营业绩中,寿险一枝独秀。银行、财险相对平稳;资产管理利润下降较多。互联网金融继续亏损,且经常项下亏损有所扩大,互联网金融仍处于孵化期(或资源积累期)。


平安集团是一家以保险特别是寿险健康险为基础资产的金融集团。它的业务与金融市场息息相关。资产的流动性较好。从未来一段时间的成长性上看,银行业务和财险业务增长潜力有限;在资本市场相对低迷公司的成长潜力主要背景下,资产管理业务增速可能也不会出现惊喜。


公司的潜力还在寿险和健康险业务上。从投资资产效益方面看,在防范风险前条件和当前强化保险资金运用监管要求下,投资收益出现显著的效益改善的可能性也较小。


平安是国内大型金控类上市企业,业务和团队来源于金融业。在基础资产人寿保险领域中竞争优势显著,市场开发能力强。企业经营积极进取,整体发展值得期待。


二、泛海控股


泛海控股也是一家类金融控股公司,业务主要有三块:房地产、金融和产业投资。


2016年度泛海的收入营业收入为247亿元,主要来源于房地产和金融分别为185亿元和60亿元,比例为3:1。扣除非经常损益后的净利润为19亿元。


2016年度泛海控股总资产1678亿元,净资产183亿元,资产负债率89%,2016年期末的融资总额1002亿元,融资成本较高的信托融资528亿元,占比53%。


由于年报披露的融资利率是区间式的,估算全部融资的加权融资成本约在5%以上,这意味着除了支付约定还款的本金外,每年还要有近60亿的资金利息需要偿还。


2016年是公司对外投资的大年,也是未来考验经营成效的重要基础性举措。


2016年新增投资额约60亿元,大部分新产业投资尚未取得效益。重点投资项目包括云锋基金、万达影业、北汽新能源、WEWORK全球等等项目。


从经营性现金流量看,公司2016年经营活动的现金净流量减少152亿元(远远高于2015年的4.7亿元,几乎将2015年经营产生的现金及等价物增加额175亿元全部投出去了)。


(这)主要是(因为):(1)在客户保证金由流入转为流出的条件下,民生证券追加自营投资33亿元。由此,与2015年相比的净现金流量流出增加了100亿元;(2)国内外房地产项目购地、拆迁和前期建设等导致的净流出55亿元。


显然,在加大对外投资的力度的同时,也考验着管理层的经营能力和运气。如果外部形势发生不利,也可能隐含着投资风险。


这些外部因素主要是:(1)宏观金融环境收缩;(2)项目管理的协同性不足,增加了管理难度和成本。(3)股票二级市场的操作能力。


2016年直接融资募集约合人民币240.77亿元。其中,境内直接融资方面,非公开发行股份融资57.5亿元,债券募集资金115亿元,中期票据募集14亿元,合计186.5亿元。


境外直接融资方面,通过香港公司股份配售募集45.74亿港元,债券募集2亿美元,合计约人民币54.27亿元。


总体上看,泛海控股是一家以房地产为基础资产的高杠杆企业,大规模的融资负担较重,经营策略比较激进。投资项目如果不能很快见效,则财务负担需要房地产收益做保障。


一般而言,从企业的安全性角度看,高杠杆融资的前提条件是基础资产现金流的稳定性。泛海控股的资产高度依赖资金市场,在金融市场实际利率上升背景下,房地产及其衍生出来的债务有可能形成双杀局面,威胁企业安全。


三、越秀金控


越秀金融控股公司由越秀金融和广州友谊合并而来,主要有两块资产构成,金融和百货。


金融主要业务是证券、期货、租赁和资产管理。百货是传统的广州友谊商场。目前,金融业务相对单薄,保险、信托、银行等其他金融行业尚未涉足。


2016年度,越秀金控集团资产总额669亿元,负债总额493亿元,净资产175亿元,资产负债率74%。实现收入57亿元(其中,越秀金控2016年5-12月合并到母公司报表),金融和百货的收入分别为44 亿元和27亿元,归属于母公司股东的利润6.2亿元。


金融板块实现利润12亿元,同比增长1.4%,百货板块收入同比下降4%,实现利润2.3亿元,同比下降1%。


总体看,越秀金控股份公司项下金融板块业务较为单薄,且主要为证券类资产,在业内地位尚不突出,容易受到资本市场环境波动影响。


由于金融业务与传统百货业合并时间较短,企业内部的管理成本可能较大,金融证券与百货的产业链粘合效应需要进一步探索,产融结合的协同效应估计难以短期内发挥。


如果是成立消费金融,则与百货业的协同效应会高于证券与百货的协同效应。


四、渤海金控


渤海金控的主要业务是飞机租赁和集装箱租赁。属于金融业务的还有渤海人寿增资14亿元,占比20%,位列第一大股东;华安财险占比14.77%。渤海人寿和华安财险目前尚没有盈利。


2016年,渤海金控总资产2166亿元,净资产311亿元,资产负债率86 %;实现利润23亿元。营业收入总计228亿元,其中飞机租赁和销售156亿元,集装箱租赁和销售47亿元,路桥轨道交通租赁25亿元,占比分别为68%、21%和11 %。


然而,由于营业成本增速高于收入增长,三大板块中,飞机和集装箱的毛利润分别下降46%、18%,只有路桥轨交毛利率增长24%。


这显示出,公司海外扩张后,成本管控能力不足,股东利益并未与资产规模增长相匹配,在飞机和集装箱租赁领域的业务优势尚待转化为股东回报。


渤海金控尚有几方面的数据信息披露不够清晰:(1)融资成本;(2)飞机租赁公司的主要经营数据;(3)集装箱租赁业务的主要经营数据。


只有这三部分的数据披露的更加全面,才能对该公司的估值判断更加清晰。


五、中航资本


公司下属财务公司、租赁、信托、证券、期货和新兴产业投资公司。


2016年营业收入87亿元,增长0.8%;归属上市公司股东的净利润23亿元,增长0.5%。营业收入中,财务公司、租赁、信托和证券分别为14亿元、41亿元、22亿元、11亿元,占总收入的比例分别为16%、47%、25%和13%。


从营收排名看,租赁和信托占比最高。利润分别为6.9亿元、8亿元、13亿元、3.4亿元,以及中航控股8亿元,从利润排名看,信托、租赁和控股赚钱最多。新兴产业尚在培育中,尚不能贡献大额利润。


在分析金融机构或类金融机构业务中,负债规模和成本是影响利润的主要因素,也是投资者最关心的事项之一。


中航资本未全面披露负债规模和分项成本。仅能推算部分下列部分数据。负债产生主要于租赁借款。其中短期借款175亿元,长期借款193亿元,发行短期融资券68亿元,租赁公司应付账款354亿元,应付利息5.5亿元。本年度租赁应付利息合计达到32亿元。


总体看,中航资本控股的金融业务比较全面,背靠央企中航工业扎实的产业基础,业务来源稳定。


金融业务中,信托、证券属于传统业务,近年加大了租赁业务的力度,但是也要看到租赁业务资金来源可能比较高,利差较低,客户的行业地位相对分散,对风险管理的挑战较大(从披露的法律诉讼上看,也主要是租赁业出现的案件,且被诉方几乎全部为中航工业系统外的民营企业)。


整体判断,未来增长潜力有待观察。


六、五矿资本


主要有两块业务,(1)金融(含五矿资本控股、证券、信托和期货),(2)电池新材料和锰业务。2016年实现营收116亿元,归属于上市公司股东的净利润16亿元。


营收中,期货59亿元,信托18亿元,证券6.4亿元,贸易15亿元,电池和锰合计14亿元。


由于期货和贸易的毛利率很低(分别为1.53%和0.35%),这两块业务生成的利润并不多。


金融业务中,五矿资本控股(含50%权益的外贸金融租赁、38.7%权益的安信基金管理公司、20%权益的绵阳商业银行)14亿元,五矿信托(权益66%)净利润9.8亿元,五矿证券(权益99%)1.1亿元,五矿期货(权益99%)1.7亿元。


相比较而言,电池新材料和锰业务利润合计约1.2亿,尚不占主要地位。


总体看,公司信息披露较为详细,金融业务为发展主体,金融业务品种较为全面,且多数为市场化程度高的竞争性业务,作为央企股东背景的企业十分难得,反映出公司管理机制设计成熟合理。


未来如果能够继续获得其他金融牌照,并复制已有的成熟经验来管理,其发展前景值得期待。


七、中油资本


2016年总资产7750亿元,净资产660亿元,净利润55亿元。


它是一家持有银行、财务公司、金融租赁、信托、证券、财产保险、人寿保险、自保、保险经纪、增信等金融业务的全牌照金融控股集团。


境外金融业务主要由中油财务(香港)公司运作,该公司2016年资产规模1818亿元,利润27亿元。


2016年公司营收288亿元,其中财务公司135亿元,占比47%;银行94亿元,占比33%;金融租赁27亿元,占比9%;信托15亿元,占比5%;其他金融业务17亿元,占比6%。


营收中,利息收入高达87%,手续费及佣金8.5%,已赚保费2%,其他2.6%。香港公司的营收53亿元,成本26亿元。利润方面:中油资本59亿元,昆仑银行25亿元,中油财务75亿元,中油资产9.8亿元,金融租赁7.7亿元。


投资情况:(1)投资162亿元长期股权投资,持有中石油资本公司及其下属企业;(2)持有各类债券等金融产品投资合计1132亿元,期末账面价值1384亿元。期末货币资金2400亿元。


总体看,中油资本基本集中了世界500强中国石油集团的资金运作和金融资源,是一家以财务公司和银行业利差为主的金融控股集团,母公司实力强大,内部资源丰富。


对比哈撒韦公司可大规模调度资源用于新发现的项目投资,这种对中油资本的外部机会而言,存在潜力的大规模金融投资受很多监管要求和中国石油集团内部的规定,难以实施。只能通过石油产业的投资机会,实现“伴随性”财务收益。


在当前及今后一个时期石油价格难以有显著上涨的条件下,这种“伴随性”商业模式的获利潜力不易过于乐观。


如果中油资本能在母公司支持下,像招商局一样将金融业作为主业之一,加上适当的机制优化和领军人才团队,其发展前景值得期待。


八、重庆渝富


它是重庆国有资产的重要非上市经营者。


2015年,总资产1982亿元,净资产838亿元,营收116亿元,净利润100亿元。参股重庆商业银行、西南证券、安诚产险、重庆汽车金融公司、重庆金融资产交易所、农产品交易所、药品交易所等,以及担保、基金、地产开发等。


2015年报显示,公司资本运作动作积极,有进有退。增持10个项目,同时减持了10个项目,包括京东方、西南证券、交通银行和金科股份。


其中西南证券更是减持17780万股,增持600万股(需进一步了解孰先孰后,以及进退的时点)。


此外,重庆渝富的“借船出海”模式也值得关注,与中国华融合资设立华融渝富股权管理基金公司,对于盘活利用金融市场资源,开发当地市场作用明显。


公司尚未公布2016年度经营情况。


作为地方国资的经营平台,重庆渝富的地方政府资源丰富,业务的多元化管控能力多为行政力量,多元化现象明显,体现地方政府发展当地经济的“伴生性”机会较多。


但金融牌照相对短缺,特别是金融“旗舰店”短缺,金融市场大规模调度资源的能力尚难以全面施展。


九、中国信达


2016年度,总资产11745亿元,同比增长64.5%;股东权益1392亿元,营收917亿元,净利润160亿元,归属上市公司股东的净利润155亿元,同比增长10.6%;资本充足率19.4%,股东权益回报率14%。


金融类子公司包括南洋商业银行、信达证券、金谷信托、信达金融租赁、幸福人生、信达财险等。


公司主业为不良资产收购、处置。


公司有三业务板块,不良资产经营、投资及资产管理和金融服务。2016年,三个业务板块收入合计917亿元,比例分别为35%、30%和37%(业务分项统计时略有交叉)。


三个板块税前利润合计218亿元,分别为66%、29%和10%。三个板块的净资产合计1392亿元,分别占52%、34%和19%。


从盈利贡献上看,不良资产板块占核心地位,该业务也是公司的核心竞争力。


投资资产2125亿元中,债券536亿元、权益404亿元、存款及同业存单142亿元、基金651亿元、信托产品及计划165亿元、资管计划127亿元、理财产品65亿元、资产支持证券11亿元。


债券类投资中,政府债141亿元、准政府债103亿元、金融机构债券166亿元、公司债126亿元。


权益投资中,上市和非上市资产规模分别为63亿元和341亿元。流动性较差的非上市股权资产占比较高。


在1988亿元的应收账款类金融资产中,有1600亿元为非金融企业的应收账款。在2950亿元的客户贷款和垫款中,有1030亿元属于信用担保方式。


在2950亿元的客户贷款和垫款中,有2500亿元为对公和个人贷款和垫款,其中对公贷款和垫款为2160亿元,这些贷款估计大部分为地方政府及其融资平台。


金融机构经营方面,南洋银行、证券期货和基金管理(含信达证券、期货、信达澳银基金、信达国际)、信托、租赁、财险和幸福人寿的收入分别为87亿元、41亿元、5亿元、25亿元、34亿元、188亿元,税前利润分别为28亿元、5亿元、2亿元、8.6亿元、-2.3亿元、0.4亿元。


从收入看,人寿和商业银行最多;从利润看,商业银行和租赁最多。


重大事项:


(1)由于2016年新增了南洋商业银行的并购,使得商业银行(隶属于金融服务板块)的资产规模增长较多,资产利润率有所下降,公司寄希望于商业银行与其他业务生成的交叉销售等协同效应。


(2)2016年新购不良资产2070亿元。(3)2016年发行人民币债券募集100亿元,优先股募集32亿美元,H股定向增发募集61亿港元。


整体看,信达是一家以不良资产收购、重整、出售,以及金融机构管理为主业的金融集团。


公司在不良资产运营领域长袖善舞、资源丰富,贡献了大部分的利润,其他业务品种相对还处于成长期。2016年收购整合南洋商业银行之后,商业银行与其他业务品种的协同效应将逐渐释放。


信达在信息披露方面的问题主要是对不良资产经营板块的进销存不够清晰,致使非专业投资者理解费力。


十、中国华融


2016年总资产14027亿元,净资产1500亿元,净利润231亿元,资产负债率89%,权益回报率达到18.4%。


它持有的金融控股机构主要有华融证券、期货、信托、金融租赁、华融湘江银行、消费金融、华融渝富股权基金公司、华融国际(香港)等。


公司主要业务有三个板块:不良资产经营业务、金融服务业务、资产管理和投资业务。


2016年度,三大板块的资产规模分别为6287亿元(增长72%)、5152亿元(增长39%)、3027亿元(增长119%)。业务收入总计952亿元,三大板块分别为507亿元、245亿元、217亿元。


公司税前利润305亿元,三大板块分别为159亿元、70亿元、77亿,不良资产经营板块占全部税前利润的52%。


三大板块的税前净资产回报率分别达到21%、20%和36%。


重大事项:(1)2016年公司境内发债350亿元,境外发债60亿美元。(2)当年新增不良资产收购资金达到3480亿元。


总体看,中国信达和中国华融属于以不良资产经营为主,其他金融服务和投资业务配合的金融控股集团。


这类公司共有的特征是资产规模大、资产负债率高,一定程度上,融资成本决定着公司的盈利潜力。


公司从商业银行收购不良贷款和从非金融机构收购不良债权后,通过重组、上市、剥离、催收等方式获得盈利机会,有点像秃鹫基金的商业模式。


筹资的成本,高度依赖于利率市场的资金价格走势(例如中国华融2016年支付的利息高达351亿元)、资本市场IPO等形势和经济周期波动(宽松的货币政策会使不良债权的公允价值的到重估)三个重要的外部要素。


当然,这三个要素对大多数金融控股集团而言,也同样重要。


中国信达和华融都出身于金融领域,对金融市场的理解和资源掌握,比产业类的金融集团有近水楼台之先。


十一、总结


信息披露


信息披露是上市公司或者重要大型企业向投资者或公众披露经营成果的渠道,信息质量十分重要。


通过信息披露,投资者可以大体了解到公司管理层对于经营环境、市场机会、公司资源、优势劣势、经营团队能力等,以及对自身业务的认识。


全面清晰、逻辑结构周密、重点突出等,或者能把复杂业务用常识容易理解的表述出来的“投资者友好”的信息披露,有利于投资者客观准确把握公司状况,树立公司在资本市场的信用。


从十大金融集团信息披露来看,大部分信息披露全面清晰,能够满足投资者的基本需求。


但也有的公司主要业务披露不够详细(特别是重要的二级子公司的经营情况);有的对自身不利的经营项目语焉不详;有的具体业务表述过于繁杂,有的专业性术语解释不足,需要投资者进一步向上市公司核实,影响了信息披露沟通效率。


宏观经济变化对金融集团的主要影响


金融控股集团通常资产规模大、业务品种多、分支机构和客户分布广泛、信用链条长、管理架构复杂,经营绩效极易受到金融市场和宏观经济的形势变化的影响。


当前有两个重要的背景对金融控股集团的影响不能忽视。


一是美联储加息导致的中国提前收缩金融流动性;一是中国实体经济进一步衰退,民间投资持续下滑。


中国主动收缩流动性本来是防止美联储加息后,资产价格暴跌导致的社会动荡的。提前卧倒,有助于降低和缓解这种冲击。


实体经济的衰退,与中国人口结构发生的重要变化,进而产生的总需求增长乏力,和前期高投资带来的产能过剩,同时发生。


进而,在总需求萎缩的时候,市场自然会放弃那些技术含量低、产业链地位薄弱等的非基础需求产业,转而寻求那些产业基础扎实、资产规模大、行业居于相对垄断地位的蓝筹企业。


加息本身意味着现金及现金流的价值变得更加重要,因此能够产生丰富现金流的资产会变得更有价值,当然也会对非现金流资产的价格打击更大,特别是那些通过债务购买的非现金流资产,受到的冲击更大。


个人、企业甚至一个经济体(国家)的资产负债表中,都不能逃脱这个规律(1998年亚洲金融危机中的高债务小国经济体)。


这也是前期高估值、现金流差的中小板、创业板企业股价下跌的最主要原因。


而那些在传统领域处于相对垄断的规模性企业,产生现金流的能力很强,在加息过程中资产的价值是相对上升的。


金融集团需要透彻把握对这些经济周期重要参数的变化,以便在经营中趋利避害。


文章来源:阿尔法工厂
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日本制造业史上最大破产案!中国买家砸110亿接盘...

据日本共同社报道,因安全气囊召回问题深陷经营困境的日本汽车配件制造商高田公司26日(今天)上午宣布,已向东京地方法院申请破产保护,并被受理。预计负债总额将超过1万亿日元、约合614亿元人民币。 

高田于1933年成立,起初只是一个经营工业纺织品的家族企业,1987年开始生产安全气囊,并在其鼎盛时期成为世界第二大安全产品生产商。但至今已经84岁的高田,终究还是没有过百,黯然倒下。


负债额破万亿 创二战后最大破产案


当地时间本月26日上午,因安全气囊召回问题深陷经营困境的日本高田公司向东京地方法院申请适用该国《民事再生法》进入破产保护程序,并被受理。


美国核心子公司TK控股在当地时间25日晚间,已向当地法院申请适用《美国联邦破产法》第11条。


东京证交所26日决定在7月27日将高田股票摘牌退市。


今天上午开盘前,东证已将高田暂时停牌。而上周在即将申请破产的消息传到市场后,高田股价就上演了极端“过山车”行情。连续4天跌停,累计跌幅近8成后,上周五又一度涨停,当天反弹接近50%,成为了短期资金纯粹赌博性质的恶炒对象。 


到目前为止,召回以及其他成本已经使高田在过去的三年里一直处于亏损状态,并被迫出售子公司来支付罚款和其他债务。截至2017年3月末,高田的负债总额超过1万亿日元,创下日本制造业史上最大的负债规模。


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日本高田公司首席执行官高田茂久 

  

高田将拆分公司处理债务 中国买家砸110亿接盘 


根据重组计划,高田申请破产后,公司将拆分为新、旧两个公司。新公司将继承高田健全的安全气囊和安全带等核心业务,以1800亿日元(约110亿人民币)的价格转让给中国宁波均胜电子旗下的美国子公司百利得。而旧高田公司则负责承担全部债务并进行债务清算。


资料显示,百利得的母公司宁波均胜电子成立于2004年,2016年斥资9.2亿美元收购了百利得,2011年后接连收购了电子和机器人等领域的欧美主力汽车零部件企业。

  

均胜电子26日发布的早间公告称,KSS拟与高田签订《谅解备忘录》,所涉及具体事宜尚需KSS与高田另行签订正式协议,最终协议能否签订取决于公司后续尽职调查及谈判,并需要与全球主要的14家整车厂商以及高田破产管理委员会达成一致,因此相关事宜存在不确定性。


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公告还称,因安全气囊召回事件而遇到困境的高田公司(全球汽车安全系统领域市场占有率排名第二)给KSS未来全球的进一步发展提供难得的机遇,即通过购买高田公司除硝酸铵气体发生器(PSAN)业务之外的主要资产,KSS能够实现产能的有效扩充、新市场的开拓和技术的增强,确保与高田PSAN业务风险的有效隔离,增强全球客户集团信心并保证其供应链的稳定,实现与客户、股东和员工的多方面共赢。


气囊问题发酵近10年 致全球17人死亡 

  

日本高田公司一度占据全球安全气囊市场20%的份额。然而,从2008年到现在,气囊问题发酵了近10年,高田依然未能挽救大的局面。


根据相关调查,高田生产的气囊充气机在发生撞车时可能爆裂并喷射金属碎片,目前已导致包括美国在内的多国至少17人死亡,180多人受伤。全球有约1亿个气囊充气机和数千万辆汽车被召回。



高田气囊最初的问题始于2000年前后,早期由于没有受到足够的重视,仅本田在2008年召回过4000辆气囊问题车型。而在2009年之后,随着调查的深入,越来越多的企业宣告召回旗下产品,而数量甚至达到了以千万为计数单位。


连国内市场也没有躲过问题气囊的侵害,根据中国质检总局统计,2015年我国汽车总共召回554.85万辆,其中因高田气囊召回的日系车就超过253万辆。

  

今年2月,高田公司承认在对美销售问题安全气囊中存在欺诈行为,并同意支付10亿美元罚款。据美国司法部表示,在过去的十多年间,高田公司一直持续系统性地篡改与产品安全相关的关键检测数据。

  

一系列的召回和赔偿,最终让高田不得不走上破产保护的道路。


全球安全气囊市场面临洗牌 影响还将持续


或许有人认为高田气囊破产了,气囊阴影就此消停,但事实上却并非如此。


即使已经申请破产保护,高田面临的问题还有很多尚未解决。作为高田最大的客户,本田表示还未与高田就召回达成最终协议,将继续与供应商进行谈判。


高田还面临着数十亿美元的诉讼费和与其他客户包括本田、宝马、丰田等召回的回收成本。


由于全球安全气囊市场垄断在为数不多的几家企业手中,作为行业第二的高田正式启动破产程序后,全球安全气囊市场面临洗牌。高田曾经的竞争对手百利得,总市场份额有望翻倍,进一步提高话语权。但考虑到高田和百利得在产品技术上存在不小的差异,因此重组前景也并非一帆风顺。
           转载自中国经济网(ID:OURCECN)

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又一巨头倒下!曾年销180亿,连锁百家!


曾年销180亿,今破产清算

曾经和人人乐,华润号称广东超市三大巨头的新一佳确实有着辉煌的历史,业务遍布全国各地。

近日,长沙市中级人民法院发布了《关于湖南新一佳商业投资有限公司破产清算案以竞争方式选任管理人的公告》,宣告湖南新一佳公司正式进入破产清算程序。

据长沙当地媒体报道,长沙部分新一佳门店已经改成了“悦购汇”超市。也许这就是宿命。但在业内人士看来,并不以为然,盲目的扩张,管理的不善,人才的流失或许正是这场衰败的原因!


站在超市巨头背后的女人


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1995年,李彬兰在深圳宝安开设第一家新一佳超市。李彬兰曾作为广东省核电投资公司掌门人参与投资万佳百货,后来万科增持万佳股份至60%,李彬兰则带领部分离开万佳的员工,争取到了中国核电集团投资,开办零售企业新一佳。而李彬兰将新创立的公司取名新一佳,其实也是有新的万佳这个隐喻在里面的。


3

辉煌,昙花20载


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1995年

1995年是可谓中国现代零售业的起点,很多外资巨头就是在这个时间点进入中国市场的;一些优秀的本土企业,如步步高、苏果超市也是差不多在这个时候起家。在1995年至2000年这五年时间,抓住先机的新一佳迅速在深圳布点,成为当地的龙头企业。

2003年

新一佳在全国拥有50多家分店、50多亿销售额,为广东第一、中国第十二大的商业连锁公司。

2007年

新一佳销售额将近168亿元,位居广东省零售业第二名。

2009年

原金蝶软件总裁何经华出任新一佳 CEO,希望通过信息化改造新一佳,实现3年内上市。

2010年

新一佳集团营业额达到174亿元,位居全国商业连锁企业第22位。

2015年

销售150亿,门店102家,销售和门店连续两年下降,排名中国连锁第40位。

4

资金断裂,破产清算



2016年新一佳因资金链断裂,导致大规模供应商讨债游行活动,曾经在业界引起轰动,将近一年过去,近日长沙市中级人民法院宣告湖南新一佳公司正式进入破产清算程序。据长沙当地媒体报道,长沙部分新一佳门店已经改成了“悦购汇”超市。


从创立至破产,新一佳走完了其22年的发展历程,曾经比肩沃尔玛、人人乐的老牌深圳超市品牌也就此消失。



5

或拉开大卖场倒闭序幕?



盲目扩张,导致管理链条太长,2000年之后,新一佳开始在外埠市场发展,立足广东、面向全国,是新一佳的战略。资料显示,2001年的时候,新一佳已经在华南、华东和东北区密集布点。截止到2005年9月底,新一佳已先后在全国各地成功开设了连锁分店70多家。 


最终频频关店,2008年前后,新一佳便迎来全国范围的“关店潮”。据不完全统计,2008年,新一佳鞍山店停业;2009年,新一佳东莞店、淄博店、西安店关闭;2012年,新一佳退出广东江门;2013年新一佳退出益阳、徐州、荆门等地。


新一佳退出历史舞台也许给现在的大卖场们上了生动的一课,目前,大卖场们可能面临比新一佳更多,更突出的问题,同质化竞争、电商冲击、盲目扩张、创新能力欠缺,或将成为大卖场们的“敲丧钟”。


1

同质化竞争

商品严重同质化导致价格竞争失去优势,形成恶劣竞争,甚至成为拖累很多供应商的根本原因。就像618的京东和阿里一样,最终要退出一部分供应商,淘汰一部分供应商,无辜扼杀一部分供应商。


客户体验同质化,这一同质化正呈现两极分化的形式,客户体验做的好的卖场越来越好,差的已经被淘汰,夹在中间60%的大卖场目前还一副我是大哥的样子,在发展中等待死亡。

2

电商冲击

也许说阿里的淘宝对传统零售的冲击在于“价格”和“体验”上,那么京东、天猫等电商零售巨头对传统零售的冲击则在于“价格”、“体验”、“丰富”、“品质”等方面。一小时送达,次日达,产品丰富等切合顾客切身需求的体验让零售电商不断侵蚀传统零售的份额。

3

盲目扩张后遗症

现在生存下来的大卖场们如果用“盲目扩张”来形容其存在的隐患也许有点过了,因为他们基本已经在区域站稳了脚跟。然而,这只是表象。盲目扩张留下的隐患则正成为侵蚀和阻碍他们发展的绊脚石。腐败问题,业绩作假,压榨供应商等问题已经一触即发,只是都在掩饰,都在等待这个泡沫的刺破。

4

创新能力缺乏,老思想管新零售

装修陈旧,设备陈旧,商品陈旧,最重要的是思想陈旧,某些零售企业用老思想管理新零售,仰仗着多年前店大欺客的姿态,对待顾客,对待供应商,对待租户依然用着以前的态度,方法,方式。新兴的业态“便利店、专卖店,零售品类店”正在瓜分和侵蚀大卖场,而大卖场们还老子天下第一的样子。诸如“盒马鲜生”、“超级物种”、“华润V+、BLT、OLE”这样的新兴零售业态不断崛起,传统卖场如不再改变或将自掘坟墓,走向死亡。




结语:现在不仅仅是线上的冲击了,他们面临的是新零售。马云、刘强东都在宣布向线下进军,看看前段时间刘强东的京东超市风风火火的开起来了。2017年,阿里京东对线下的渗透只会更深。

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4月11日,刘强东突然宣布:将在全国开设100万家京东便利店,其中一半在农村,中国每个村都将覆盖。


5月27日,马云宣布收购联华超市18%的内资股股权,成为联华超市第二大股东,这意味着马云拿下了3600多家门店的联华超市。


马云、刘强东攻入线下,认识到了未来十年互联网的机会是在传统行业,这似乎和此前马云刘强东认为电商将干掉传统零售的观点不同。马云刘强东的这一“转变”,曾经给不少传统企业的人带去希望,不少传统企业的人终于松了一口气,略带骄傲地宣称:看,互联网的未来在传统行业!


互联网人和传统行业的人第一次达成了一个共识:互联网的未来在传统行业。但没有问清楚的是:传统行业的未来是掌握在传统人手里还是互联网人手里?从目前的情况看,互联网人将逐渐主导传统行业,传统人将大量被淘汰。所以,传统行业不会消失,但传统人终将被抛弃!


原因很简单,互联网人整体更年轻,懂目前正在发生的变革。传统人始终认为自己有几十年的沉淀,所树立的门槛不会轻易被攻破。但实际上,商业的基本逻辑都已经完全变化,传统人所倚重的几十年沉淀,恰恰已经成为了负担或绊脚石。


除了马云、刘强东所代表的巨头,还诞生的大量O2O和互联网+项目,正在各行各业播下了变革的火种。在5年前,大多数传统的零售企业还瞧不起阿里京东,5年后的阿里京东已经超过线下最大的零售商。


可以预见,5年后的餐饮、医疗、汽车服务、物流、房产、婚庆、社区、金融、教育等行业领域,都会被互联网人掀起革命。


这场革命,伴随的肯定是互联网人的崛起,和传统人被大量淘汰!2017年,大量大佬级人物,正把目光移到你今天觉得还可以的那份“小本生意”上!
         

作者:商仲永(已获授权)

来源:零售圈(RETAILCLUB)



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中国资本市场新势力-九鼎上市始末

九鼎是近几年中国资本市场涌现出的新势力,自挂牌新三板后迅速扩张引人注目。在2015年,九鼎间接收购了上市公司中江地产,随后通过重组完成借壳上市。这一过程中交易结构的设计十分有新意,无论是成功收购了国有资产还是跳过证监会完成借壳上市,都使本次交易值得研究。本文将针对九鼎借壳上市,阐释它的操作方法,并重点探讨证监会重组新规的出台背景。

借壳上市 股权收购《重组办法》

九鼎投资在2010年前还是一个默默无闻的小PE,而今已经发展成为业界知名的金控集团,横跨了投资、证券、资管、信托、保险、互联网金融多个领域。无论是新三板市值第一的地位、流水线化的投资模式还是多次百亿级的定增,都让九鼎得到了市场的充分关注,也打造了自己激进甚至是粗犷的形象。出名后的九鼎“花边新闻”不断,如“借贷宝骗局传闻”、[1]“偷改客户合同传闻”[2]、“打击报复举报者传闻”[3]等,虽然它故事很多,但我们这次要讲的是其重组上市的故事。

2015年九鼎间接收购了上市公司中江地产,随后重大资产重组装入核心资产,最终成功规避了证监会对借壳上市的认定,虽然同期推出的12亿股定增以失败告终,但九鼎还是完成了一次精妙的资本运作。总体来说,故事的看点在于九鼎以民营企业之躯与证监会博弈、与国有资本角逐,徘徊于监管规则的边缘,虽岌岌可危但意外取得胜利,因而整个过程看似平缓却剑走偏锋。

当然,在故事开始前,我们照例需要介绍下多方角色,下图是完成借壳上市后的股权结构图及各方主体,该图未能涵盖的,会在文中介绍。


一、登三板屡定增一鸣惊人,志未酬欲借壳壮心不已


“昔者夏后开使蜚廉折金于山川,而陶铸之于昆吾”出自《墨子》[4],意思是从前夏启派蜚廉到山川采金,而后在昆吾铸了鼎。昆吾是最早的铸鼎之地,位于现今河南濮阳。这条历史知识虽然生僻,却触动了2007年时的吴刚,当时吴刚还不是“新三板首富”,只想弄个基金买点原始股赚些钱,[5]对想做私募的人来说,“一言九鼎”很重要,因此吴刚要把公司名起成“九鼎投资”,但无奈这个名字早有人注册过了,于是就在九鼎前加了昆吾二字。昆吾九鼎投资管理有限公司的名字就是这样凑出来的,它成为了日后整个九鼎集团发家所依赖的PE实体。

九鼎发展这些年,也遇到过危机,如2013年前后的现金流不足,不过作为一个民营金融机构总算是熬过来了。挂牌新三板可以说是九鼎发展的一个节点,挂牌前公司虽然在业务上迅猛发展,但不过只是一家足够优秀的PE,而挂牌后依靠扎实的业务吸纳了公开交易市场上的巨量资金,进而扩张版图成为名副其实的金控集团。作为首家挂牌新三板的PE机构,九鼎集团不到3个月的时间就通过定增募集了约58亿元,[6]巨大的成功一下子刺激到了同行业的竞争者,多家PE纷纷效仿。与后来的同创伟业、中科招商、硅谷天堂等主要挂牌PE比,[7]九鼎集团市值更高,而且动作更大,然而九鼎并没有因此放慢脚步,下一步它瞄准了更高的目标——上市。

虽然有黑石这样的模范,[8]但国内外市场及政策相差很大,国内还真没有哪家PE成功上市。的确存在一些投资概念的股票,但仔细一看,要么是原有业务转型为投资,如鲁信创投,[9]要么是上市公司设立从事投资业务的子公司,如电广传媒。[10]货真价实的PE机构想要做上市,的确很难。首要难处在于《合伙企业法》第3条,该条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”,确切来说,这不是难不难的问题,而是可行与否的问题,如果九鼎投资成为上市公司,那么其就不能成为普通合伙人进而堵死了PE业务。

不过事情也没有这么绝对,毕竟九鼎做上市不非要PE实体昆吾九鼎上市,只要能够达到融资的目的,其它关联公司也是可以的。但从当时九鼎开始计划这笔交易的情形看,从形式上符合上市条件并适合公司战略的,除了昆吾九鼎,只有已经挂牌新三板的九鼎集团了,[11]在上市前,九鼎集团是昆吾九鼎的母公司,如果母公司上市,同样可以为子公司的PE业务融资。但由于缺乏畅通的直接转板机制,九鼎集团上市意味着需要停止挂牌,并和其它公司一样申请IPO,审批程序同样漫长和不确定。之前新三板有10多家转板成功的企业,但他们的转板之路动辄一两年,[12]这样势必降低公司扩张的速度。而且,从九鼎上市成功后的情况看,九鼎当时想实现的就是母子公司共同挂牌或上市,从而扩大融资规模,并形成资金闭环。

既然不管是昆吾九鼎还是九鼎集团直接上市都不合适,九鼎转而寻找更便捷的途径,众所周知,在2016年9月10日证监会扶贫政策出台前,[13]借壳是国内市场能够实现快速上市的唯一途径。但借壳也并非那么容易,从《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称为《重组办法》,九鼎借壳完成时现行《重组办法》还未修订,因而适用2014年修订版)第13条来看,[14]借壳上市要按照《首次公开发行股票并上市管理办法》来处理,并且对金融机构和创投机构的借壳另行规定。另行规定是什么呢?其实一直也没有出什么另行规定,那么证监会的态度很明显了,单独将金融机构和创投机构拿出来,就是不让他们借壳,但话又不能说死,所以搞出来一个“不给规定的另行规定”。

虽然金融资产借壳的路被堵死了,但上有政策下有对策,近些年金融机构还是有诸多借壳案例的,如安信证券借壳中纺投资,[15]还有不久前的江海证券借壳哈投股份、[16]华创证券拟借壳宝硕股份等。[17]总体来说,操作模式都是规避证监会对借壳的认定。从《重组办法》第13条来看,证监会认定为借壳基于两个条件,第一是上市公司控制权发生变更;第二是交易规模认定条件,即上市公司购买资产总额超过上一会计年度公司合并报表资产总额。必须同时满足这两个条件才能算借壳,反过来说,只要不满足其中一个条件,就可以规避借壳的认定。那一般怎么操作呢?较为普遍的思路是购买资产和控制权变更分为两步走,先发行股份购买资产,但标的资产股东认购的股份不影响原实际控制人的地位,或签署一系列的承诺保持原控股股东的实际控制权。另外一种思路是取得控制权,但购买资产总额要小于上市公司资产总额。九鼎最终选择了第二种方法,因为第二种方法可以一步到位,但第一种方法成功后还需要涉及到日后收回控制权或再变更股份份额的问题。

这样说来,下一步该如何做很明确了——找到并收购一家上市公司,茫茫的资本市场里,从来不缺少新鲜美味的食材,物美价廉的壳自然好,但对九鼎此次交易来说,不仅仅买一个便宜的壳,还要求这个壳足够大,资产一定要大于日后购买的旗下核心资产。




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抓龙头掷千金盆满钵盈,施妙计绕监管白衣渡江





(一)买壳

九鼎最终找到了心仪的壳,通过在江西产权交易所82轮的拍卖竞价,以41.49亿元购得中江集团100%的股份,而中江集团持有上市公司中江地产72.37%的股权,从而达到了控制上市公司的目的。41.49亿可不是一个便宜的价格,要比资产评估价值高了23.2亿,外加公司负担的10亿元债务,这笔交易共花去了九鼎50多亿元。九鼎为何偏偏看上了中江地产呢?

九鼎投资有一个外号叫做“PE工厂”,工厂自然是指流水化作业并且产量较高,本来从预研、调研、谈判、立项、评审、决策直到最后的退出每个过程都是个性化并十分精细的,九鼎却做到了流程化、格式化。[18]比如这次九鼎要买壳公司,市场上那么多壳资源,应该买哪家呢?这个时候九鼎的一般做法是将所有壳资源列出来,重点分析行业和业务,并进而根据本次交易对壳资源资产总额的要求进行筛选,初步选定部分公司后,再进行预研,需要重点关注资产价值和标的金额,交易完成的时间以及通过近期壳资源发展动向判断是否有相应被收购意愿;前期工作完成后就可以开始与壳资源接触,之后是谈判、预审等等,即使最后只需要中江地产这个壳,但之前遍布祖国大地的九鼎员工们可能要接触几十家上市公司。[19]总之,在“圈公司”这个步骤中,中江地产的确被圈了进去,剩下就要去分析公司业务、交易金额和交易意愿了。


中江地产经营的是房地产业务,现阶段九鼎没有足够的资金力量投入其中,也没有经验,所以在业务上毫无协同效应;从交易对方上看,持股中江集团48.81%股份的大股东是江西中江控股有限责任公司(以下简称“中江控股”),而中江控股的股东则是江西省国资委,与国企打交道收购他们的资产,审批程序较长、不确定性也大。但九鼎投的项目往往抓龙头,认准后会不惜成本的迅速进入,中江地产根本算不上行业龙头,却是壳里的龙头,一方面中江集团报江西国资委的转让方案中指定只在江西产权交易所拍卖交易,此种途径远比繁琐的上市公司收购程序来的更快、更简单;另一方面,中江控股急于把中江集团卖掉。中江集团本就是江苏江中集团有限公司(以下简称“江中集团”)为剥离地产业务于2013年初划转给中江控股的,而中江集团的主要资产是中江地产的股份,中江地产作为江西省唯一的A股上市地产公司,却只有一处22万平方米的紫金城项目,该项目情况复杂、后续经营压力很大,导致地产业务一直是集团内的累赘,因此江中集团急于剥离地产业务。早在2013年时,中江控股就联合持有2.19%股份的江西中医药大学共同出售合计51%的股份,当时在产权交易所的挂牌价是9.1亿元,可惜没有征集到足够的意向人而落空,随后在2013年12月和2014年2月两次挂牌尝试出售股权失败,而后在2015年1月,中江控股联合了所有股东,出售中江集团100%的股权,但同样没有征集到足够的意向人。[20]

经历了四次失败后,中江控股的心情是痛苦的,两年多的时间里折腾了多次结果连意向人都凑不齐,所以在2015年3月九鼎出现并以高出200%的价格收购时,即使九鼎是突然发家的民营企业,即使九鼎是有较多负面评价的资本玩家,江西国资委还是看到了甩掉这个包袱的希望。在多轮竞价后,中江控股与九鼎签署了股权转让协议,随后6月20日获得江西省政府批准、9月23日获得国务院国资委批准。

九鼎能从地方国资委嘴里抢到这块肉,是因为中江集团在九鼎嘴里是肉,可在国资嘴里是块骨头急于吐掉,恰恰需要民营企业来接盘。九鼎正是看到了这一点,才不计成本的花了2倍的价格买下,并顺利通过了国务院国资委的审批,进而迅速控制上市公司,远比走收购程序快得多。事后证明,中江地产不仅是块肉,还是块肥的流油的肉——交易披露后公司连续16个交易日涨停,市值一度达到227亿元,九鼎从其中账面净赚120亿元。

“壳”已就位,接下来就要将资产装入壳中。

(二)重组

如果说中江地产是被九鼎知己知彼后在合适的时机以不可拒绝的价钱杀出而拿下的,那下一步向中江地产注入核心资产则是要和证监会斗智斗勇。与家大业大的国资委比,证监会可能太过弱小,但它是横亘在中国资本市场上的一扇门,也是一堵墙,这一次门关上了,九鼎只能翻墙而过。

将旗下的PE业务实体昆吾九鼎装入上市公司,即用上市公司购买九鼎集团和拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司持有的昆吾九鼎100%的股权(九鼎集团子公司,简称为“拉萨昆吾”),规避证监会对借壳的认定是这一步交易的重点。如上文所述,总体思路是购买资产总额不超过上一年度上市公司资产总额即可,但这毕竟只是形式上的要求,证监会仍会对交易的实质进行考察,所以要实现形式和实质的双重规避。但试想,连最一般的公众投资者都能看出来这是借壳上市,那证监会自然也会知道,实质是掩盖不住的,所以九鼎要怎么做呢?

首先来看形式上的规避,中江地产2014年度的资产总额为25亿,早已在年报中披露,是确定难以更改的;因此要在购买资产总额上做文章。什么是购买资产总额呢?《重组办法》第14条给了规定,如果购买的资产是股权,其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准。即昆吾九鼎的资产总额和交易金额哪个高,就用哪个数字做购买资产总额。昆吾九鼎2014年资产总额是13亿,而估值和交易金额都定在了9.1亿。[21]比较有趣的是,对昆吾九鼎的估值,本次交易采用了基础资产法了,基础资产法是地产行业、金融行业普遍使用的方法,但是评估中并未对昆吾九鼎的长期股权投资形成较大增值,最终只作价4.6亿,而其它资产价值更多的采用的是账面价值而非重置价格,导致2014年净利润将近2亿的昆吾九鼎只值9.1亿。这很有可能是故意压低价格的结果,如果按照市场法金融行业普遍15-20倍的P/E计算,就会超过25亿,如果按照收益法进行估值,昆吾九鼎的净利润近三年成倍增长,所以即使给一个较高的贴现率,也很有可能超过25亿,因此只能以市场缺少相关并购案例因而无法估计市场平均水平和投资行业收益不稳定因而收益法不太适用为理由,最终采用资产基础法,而这种方法又大量采用了账面价值,并没有做到充分合理的估计。不过对于上市公司收购,监管机构往往关注的是收购价格是否过高,过高的关联交易收购有可能侵害股东的利益,一块优质资产以较低的价格买入往往不会被禁止。上交所的审查意见中也主要针对的是长期股权投资的增值问题,而没有注意到即使增值了整体估值也是较低的。不管怎样,通过将昆吾九鼎估值压低,从而在形式上规避了借壳的认定算是成功了。

虽然形式条件过关,但证监会这一关怎么过?在国资委同意股权转让、上市公司股权转让变更登记后,中江地产随即发布了两个公告,一个重大资产购买,标的是昆吾九鼎,另一个是非公开发行,募集不超过12亿股,定价不超过10元/股。在借壳中,最为普遍的操作方法是采用换股的方式,也就是发行股份购买资产,上市公司做定增,收购标的股东用标的股权来认购,这种方式不用现金,还可以将标的股东变为上市公司股东,从而进一步实现控制权转移等,在发行股份购买资产时上市公司还可以募集配套资金。九鼎的确不需要再增持上市公司股份了,但这种方法能为上市公司省下很大一笔现金,买昆吾九鼎要花费上市公司9.1亿的现金,而根据其2014年年报,其流动资金只有8600万,根本不够支付。最终中江地产是通过借款和分期付款完成支付的。但为什么九鼎不直接发行股份购买资产并募集配套资金呢?

因为九鼎这样操作可以绕开证监会。2014年修订的《重组办法》出台时,取消了对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批,取消要约收购事前审批,之后上交所发布了《关于落实非许可类并购重组事项信息披露相关工作的通知》,并开始对前述事项进行审查。可见,重大资产购买只需要交易所审核,但发行股份购买资产需要证监会重组委审核,发行股份购买资产并募集配套资金时,募集配套资金不超过交易金额的100%也由重组委审核。整个交易中,证监会重组委是最有可能认定九鼎是在借壳上市的,但九鼎通过这样的操作都不需要向证监会报送审批文件,根本没有给证监会以实质审查的机会,此举十分高明。

成功“绕过”证监会后,昆吾九鼎很顺利的被装入了中江地产,上交所虽然发了审查意见书,但其中并没有涉及到是否构成借壳上市这一核心问题,只是要求上市公司补充披露标的资产的业务、定价方式等。自正式公告后短短三个月时间内,重大资产购买的所有手续就走完了,此时单论借壳上市这一步,九鼎已经完成,随后中江地产也正式更名为九鼎投资。

纵观整个过程,交易难点有二,其一在于国务院国资委对股权转让的审批,事实上,从《企业国有资产监督管理暂行条例》和《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定来看,中江集团作为“国有企业出资设立的重要子公司”,其股权的转让不需要国务院国资委的审批。[22]其二,能否绕过证监会,所幸本次交易过程中证监会并没有及时发现,并且《重组办法》给解决这一难点提供了广阔的空间。






三、阻定增发问询亡羊补牢,控重组制新规不忘初心




这一部分的主角是证监会。九鼎巧妙借壳的背后是并不严密的重组规则,2014年《重组办法》修订以来,市场不断涌现出规避借壳的案例,并逐步形成了较为统一的“两步走”操作方法。对这些规避监管的个案,证监会一方面注重事后审查与控制,一方面又开始思考如何改善重组规则。

文章开头已经提到,12亿股的定增和借壳计划同时推出,并刻意安排成用现金向控股股东购买资产,又向控股股东定增,其实这种向特定对象购买股份,又向同样的特定对象定增也不是没有限制,《重组办法》第43条规定,“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后,上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的,视同上市公司发行股份购买资产。”所以九鼎此次交易是有可能被认定成发行股份购买资产的,如果这样就必须由证监会审核了。证监会自然抓住了这一条,并从这一条出发引出了借壳上市的问题,在2016年2月2日对九鼎定增的问询函中,证件会开始介入,针对借壳上市提出了一系列问题,并直接发问是否在规避监管:“详细说明采用先现金收购大股东资产,再向大股东发行股份募集资金而未采用发行股份购买资产并募集配套资金的形式完成资产收购及募集资金的实际原因,上述交易安排是否存在规避监管的情形。”九鼎对此的回答是,交易金额只有9.1亿,而要募集120亿,通常发行股份购买资产并募集配套资金有规模限制;两个方案虽然同时公布但相互独立,募集资金和购买资产需要的资金也是分开的。这样的解释的意思是公司募集这120亿并不是为了购买资产的,而是为了日后项目的,所以不构成发行股份购买资产,况且募集金额这么大,就单独做了个定增,也不是故意规避监管。当然这种“我很单纯根本不知道这样做原来规避了监管”的回答方式肯定不能让证监会信服,只能做到表面上对监管的毕恭毕敬,证监会在问询函中,对收购的标的资产昆吾九鼎的情况也做了细致问询,并要求补充披露了昆吾九鼎财报等信息,补充说明标的资产定价方式、盈利模式并与国外类似公司对比等等,对重组进行了较为全面的审查,可见证监会主动弥补漏洞的姿态。

除了事后问询与审查外,证监会在2016年初紧锣密鼓的开展了《重组办法》的修订。2014年公布的《重组办法》中,对借壳的交易规模认定主要依据资产总额,上文已多次提到,通过压低标的资产总额的方法就可以规避,实务中也有在短期内增加壳的资产总额的操作,如西藏旅游股份有限公司收购拉卡拉前,在2015年第四季度增加了短期借款4.18亿元以提高上市公司资产总额。[23]事实证明,市场上涌现出的规避借壳案例为新规则的出台提供了很多借鉴,因此在2016年9月证监会公布的修订后的《重组办法》堪称严谨,在借壳交易上,主要针对交易规模认定标准和事后问责机制两个问题进行了修正。在交易规模认定指标方面,《重组办法》从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标,只要其中任一达到 100%,就认定符合交易规模要件;除量化指标外,还增设了主营业务根本变化的特殊指标。另一方面,证监会担心还是会有人规避借壳认定,因而细化了追责条款,如果发现某公司在实施规避借壳上市审核的行为,“交易尚未完成的,中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件;交易已经完成的,可以处以警告、罚款,并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的,依法移送司法机关。”

重组新规还对其他很多问题进行了改进,如实际控制人变更的认定、首次累计原则变更为60个月、重组上市不能配套融资等,在此就不一一介绍了。结合九鼎借壳来讲,此次修改可谓一针见血,比如交易规模认定标准里加上了净利润标准,2014年中江地产的净利润是7500多万元,而昆吾九鼎的是1.9亿元,超过了上市公司净利润100%,并且实际控制人发生变更,因而会被认定成借壳上市。而且上文还在探讨,证监会面对被“跳过”而且借壳已经完成的情形时该怎么办,这下完全可以通过新的《重组办法》进行事后追责了。

只是修改《重组办法》还不够,证监会似乎想一鼓作气封死规避借壳上市审核的途径,因此还提出了一系列配套监管措施,2016年7月1日证监会例会中,发言人张晓军称,未来会进一步强化一线监管,重组上市项目复牌前一律召开媒体说明会;而且还会加强现场检查,重组上市项目草案披露后,一律安排现场检查;对2011年证监会明确重组上市规则以来已经实施完毕的重组上市项目,要分批开展现场检查,进行重组上市项目“回头看”。而且在九鼎上市中没有发现借壳问题的交易所也开始配合证监会严打规避行为,近期已经勒令有规避借壳嫌疑的公司进行核查。

在九鼎刚刚完成借壳时,就有业内人士叹息称,“九鼎这样做了,就把同样想这样借壳上市的路给堵死了”,当时来看,规则其实并未堵死,只是证监会和交易所提起了注意,而新规则出台后才是真的堵死了。其实一直以来,规则虽然要求借壳上市要经过和首发上市一样严格的审批程序,然而在实践中,无论是监管机构、上市公司还是中介机构,都未对重组上市项目给予足够的重视,因而每年都会有几起规避借壳上市审核的操作,并且成为了业界常态,此外,实践中存在一些公司在借壳上市时募集配套资金,通过折价发行套现获利,或做出业绩承诺而未达标等情况,这些都有可能侵害公众投资者的利益。重组上市之所以要和IPO同等待遇,就是因为交易完成后,投资者面对的是一个新的控制人、新的管理层和新的主营业务,一个全新的公司参与进公开交易场所,其适格性自然应受到严格审查;而现在市场中我们看到和关注的,往往是每次借壳时股民的追捧与股价的暴涨,甚至壳资源被单独列出来成为热门概念,这些都忽视了重组上市本身存在的风险问题,2016年市场频频出现的“忽悠式重组”,就是这个问题真实的写照。因此,证监会在近期针对上市公司重组做出了一系列严格的举措,加强监管的同时,也意在唤醒市场对重组上市的正确认知,可谓尽职尽责,不忘初心。

四、结语

九鼎此次借壳上市的操作手法的确精妙,不过有些手段还是新瓶装旧酒,拿下国有资产的“趁虚而入”和提早操控上市公司的“反客为主”都是十多前年“并购大王”顾雏军的惯用手法,同时上述方法踩着规则的边缘却又没有违法违规之处。[1]在赞叹九鼎上市同时,资本市场的守夜人证监会同样较为及时的做出了反应,并推出了重组新规,新规之下是否还会有新的规避方法令人期待。

2016年2月证监会对九鼎12亿股的非公开发行方案做出了反馈意见,随后九鼎答复,至发文时已经过去了半年多的时间,该方案在证监会网站上一直显示是“已反馈”状态,但这种不理不睬搁置下来等着公司自己撤回是证监会惯用的小伎俩,虽然令人厌烦,但总比被拒绝的好。其实这次定增是存在问题的,大部分新增股份由九鼎集团来认购,而九鼎集团用来认购的钱则是在新三板定增而来,一笔钱抬升了两家公司的股本,还借用募投项目定增来拉升市值,如果九鼎投资拿到这笔钱后,又认购其它关联方的定增呢,[2]这种资金空转、关联方互吹泡沫的资本游戏一直是证监会反对的,如果真的能通过,才叫人大跌眼镜呢。近期九鼎主动修改了非公开方案,调整了募集股份数和价格,募集上限从120亿元下调至15亿元,募投项目也由基金份额出资和“小巨人”计划变为紫金城房地产开发项目。虽然12亿股定增方案的破产不会影响到九鼎此次借壳上市,但大幅提升了监管层对公司的警惕度。2016年初,九鼎集团斥资百亿收购富通亚洲因此陷入了尴尬境地,在已经取得相关内部决议、主管部门批复并支付款项后,股转公司又要审查资产重组披露文件完备性,九鼎集团因此又延后复牌已达数月,何时复牌尤未可知。

在整个九鼎发展的故事里,其实蕴含着一丝无奈乃至悲壮,无论是国务院国资委的越权审批还是股转公司的马后炮都昭示着九鼎发展之难,倘若九鼎不是民营企业而是一家国有金控集团,其种种境遇自然会大有改观,已经有太多人感慨过此类不公平待遇,本文也无需在此多述。此外,社会诸多报道又总将九鼎“妖魔化”,对其业务模式常冠以“野蛮”、“非法”、“诈骗”、“传销”等标签,但这些都脱离法律规则变成了吸睛的噱头,对于业务、发展模式合规性的探讨还是应该回归法律本身,毕竟民营金融机构的发展需要一个透明与公正的环境。








[1]借贷宝骗局的传闻多载于网络论坛。

[2]《九鼎投资关于市场不实传闻的澄清公告》,2016年5月30日。

[3]《九鼎投资关于网络相关不实传闻的说明公告》,2016年1月14日。

[4]《耕柱》,《墨子》第四十六篇。

[5]新浪财经:《新三板首富吴刚:从负债百万到身家180亿》,2015年10月28日。

[6] 2014 年4 月23 日,九鼎集团以610元每股的价格向138名投资者(包括7名原股东)增发580万新股,募集资金35.37 亿元。在6 月23 日发布又定增预案,“主要为增加公司资本金,壮大公司资本实力”,拟定向增发募资22.5 亿元。2014 年的两次定增金额达58.87 亿元。

[7]深圳同创伟业资产管理股份有限公司,简称“同创伟业”,代码832793,2015年4月24日挂牌;中科招商投资管理集团股份有限公司,简称“中科招商”,代码832168,2014年11月6日挂牌;硅谷天堂资产管理集团股份有限公司,简称“硅谷天堂”,代码833044,2015年4月24日挂牌。

[9]山东鲁信高新技术产业股份有限公司2011年2月变更公司名称为“鲁信创业投资集团股份有限公司”,主营业务也由砂轮成型工艺等先进制造变更为创业投资。

[10]电广传媒全称为“湖南电广传媒股份有限公司”,股票代码000917,电广传媒控股子公司深圳市荣涵投资有限公司设立了全资子公司“深圳市达晨创业投资有限公司”。

[11] 2014年末至2015年初,九鼎集团的金控布局仍未完成,目前依赖的九泰基金、九州证券、九信金融等实体还在收购过程中,因此将昆吾九鼎做上市符合当时的战略规划。

[12]和讯网:《新三板12公司转板成功》,据该文统计,目前转板用时最短的是久其软件(002279),历时11个月;最长的是合众科技(000925),前后共历时7年9个月。

[13]凤凰财经:《证监会发扶贫意见贫困地区IPO不用排队》,2016年9月10日。

[14]如无特殊说明,文中所指《重组办法》皆为2014年修订版。

《重组办法》第13条:“自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的,除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外,主板(含中小企业板)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司,且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)规定的其他发行条件;上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的,由中国证监会另行规定。

创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。”

[15]新浪财经:《中纺投资183亿鲸吞安信证券重组不构成借壳上市》,2014年11月18日。

[16]网易财经:《江海证券借道哈投股份曲线上市规避借壳成看点》,2016年8月9日

[17]腾讯财经:《华创证券拟借道宝硕股份上市》,2016年1月14日。

[18]每经网:《解密“PE”工厂九鼎投资》,2014年5月12日。

[19]九鼎做项目的工作流程可参考创业邦:《九鼎:PE工厂化商业模式中国玩法》,2011年8月15日。

[20]郑有兵,万里清,陈德敏,卢栎仁(江西省产权交易所,南昌 330077):“江西中江集团100% 股权增值23.2 亿元成功转让”,载《产权导刊》,2015年11期。

[21]具体可查看九鼎投资借壳前后一系列公告。

[22]结合《企业国有资产监督管理暂行条例》第23条、第24条和《企业国有产权转让管理暂行办法》第26条来看,中江集团并非国有资产管理机构直接设立的,而是“国有资产管理机构直接出资的企业的子公司”,一般情况下国资出资企业的重要子公司的股权转让只需要同级国有资产监管理机构和财政部门审批,不需要省政府审批,更不需要国务院国资委审批。

[23]《关于对西藏旅游股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)信息披露的二次问询函》,2016年5月12日。


[24]本次交易中,九鼎收购中江集团在还没经过国务院国资委审批的情况下,已经开始了战略部署:5月20日签订股权交易合同后,6月6日中江地产即公告在筹划重大资产重组和非公开发行而停牌,而9月才通过审批。

[25]规则上讲,募投项目的定增获得的流动资金,只能按照披露用途使用,但此次九鼎募投项目是基金份额出资和“小巨人”计划,“小巨人”计划本质是设立子基金再进行投资。所以九鼎完全可以通过募投项目再次认购关联方股份。


北京大学金融法研究中心

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