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史上最全关于私募股权融资的超详细流程

笔者在过往的经历中发现,中国的民营企业家对私募股权融资的过程和所需时间有很多误解。其实,私募股权融资是一个非常复杂的过程,时间长短不一,大概需要一个月到六个月的时间。

对于大多数中小企业,私募股权融资的时候是第一次接触到尽职调查。通常私募股权基金(PE)的尽职调查要比商业银行做的详细得多,因为私募股权投资是相对流动性差的投资,只能通过兼并收购时的股权转让和IPO时才能退出。

第一阶段:包括八个步骤

1.首先,企业方和投资银行(或者融资顾问)签署服务协议。这份协议包含投资银行为企业获得私募股权融资提供的整体服务。

2.投资银行立刻开始和融资企业组建专职团队,准备专业的私募股权融资材料。

3.私募股权融资材料包括: A.私募股权融资备忘录—关于公司的简介、结构、产品、业务、市场分析、竞争者分析等等(这份备忘录以幻灯片形式出现,共20-30页); B.历史财务数据—企业过去三年的审计过的财务报告; C.财务预测—在融资资金到位后,企业未来三年销售收入和净利润的增长(PE通常依赖这个预测去进行企业估值,所以这项工作是非常关键的)。

4.投资银行与企业共同为企业设立一个目标估值,即老板愿意出让多少股份来获得多少资金。笔者通常建议,企业出让不超过25%的股份,尽量减少股权稀释,以保证老板对企业的经营控制权。

5.准备私募股权融资材料。投资银行开始和相关PE的合伙人开电话会议沟通,向他们介绍公司的情况。

6.投资银行会把融资材料同时发给多家PE,并与他们就该项目的融资事宜展开讨论。这个阶段的目标是使最优秀的PE合伙人能够对公司产生兴趣。

7.通常,投资银行会代替企业回答PE的第一轮问题,并且与这些PE进行密集的沟通。目标是决定哪一家PE对公司有最大的兴趣,有可能给出最高的估值,有相关行业投资经验,能够帮助公司成功上市。

8.过滤、筛选出几家最合适的投资者。这些投资者对企业所在行业非常了解,对公司非常看好,会给出最好的价钱。

第二阶段:包括六个步骤

1.安排PE的合伙人和公司老板面对面的会谈。投资银行通常会派核心人员参加所有会议,给老板介绍PE的背景,帮助老板优化回答问题的方式,并且总结和PE的所有会议。

2.实地考察—PE会去实地调查工厂,店铺或者其他的公司办公地点。这个阶段,老板不一定要参加,可以派相关人员陪同即可。但投行会全程陪同PE,保证他们的所有问题都能被解答。

3.投资意向书—目标是获得至少两到三家PE的投资意向书(TERM SHEET)。投资意向书是PE向企业发出的一份初步的投资意向合同。这份合同会定义公司估值和一些条款(包括出让多少股份、股份类型,以及完成最终交易的日程表等等)。

4.最好的情况是,获得若干投资意向书,形成相当于拍卖形式的竞价,以期为企业获得最好的价格。

5.投行会和老板共同与私募股权投资基金谈判,帮助老板获得最好的价格和条款。

6.由老板决定接受哪个私募股权投资基金的投资,并签订投资意向书。

第三阶段:包括六个步骤

1.尽职调查开始。投资银行将协调组织这整个过程,并且保证公司的律师、审计师和PE的律师、审计师等相关人员紧密顺利的合作。

2.尽职调查包含三个方面: A.财务方面—由PE聘请并支付费用的会计师事务所完成。他们对企业的历史财务数据进行分析。 B.法律方面—由PE聘请并支付费用的律师事务所完成。他们对企业的法律文件,注册文件,许可证及营业执照进行核实。 C.经营方面—由PE方的人员完成。他们对企业的经营,战略和未来商业计划进行分析。

3.在向PE以及他们聘请的法律和财务顾问发出这些尽职调查资料前,需要认真检查,以确认上述资料的准确性及充分反映企业的积极信息。

4.PE对企业的尽职调查过程中,投资银行通常会进行日常监督和管理,以确保尽职调查的顺利进行和来自PE及企业老板的所有疑问都被解答。

5.最终合同—尽职调查结束后,PE将会发给我们最终投资合同。这份合同超过200页,非常详细。投资银行会和企业老板一起与PE谈判并签署协议。这是一个强度非常高的谈判过程。

6.签署最终合同,资金在15个工作日到公司帐户上。

在投资后,私募股权投资基金会向企业要求至少一个董事的席位。但是,老板在董事会会有过半数的董事席位。通常,董事会会议一年四次。在投资后,私募股权投资基金会要经过审计的企业年度财务报告。

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债转股操作实务

一 什么是债权转股权

根据2011年11月23日国家工商行政管理总局令第57号公布的《公司债权转股权登记管理办法》(以下简称“《办法》”)第二条的规定,债转股的涵义为:“本办法所称债权转股权,是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司(以下统称公司)的债权,转为公司股权,增加公司注册资本的行为。”

 

1公司制企业债转股的形式

(1)不改变公司的注册资本,只发生股东的变更。这种情况只能在公司股东不能清偿债务的情况下,将其持有的公司股权转让给债权人,从而折抵债务,这种转让可能在股东之间,也可能在股东与股东以外。简明一点的意思,就是股东将其股权转让的收入,冲抵债务。

 

 (2)增加公司注册资本。即增加股东或股东股权,也就是债权人对公司(债务人)所享有的合法债权转变为对公司的投资,从而增加公司的注册资本。例如甲公司拥有对A公司的债权100万元,A公司注册资本为100万元,A公司股东为乙公司。现甲公司经与乙公司协商,将债权100万元增加A公司注册资本100万元。则债转股后,A公司注册资本为200万元,甲和乙均为A公司股东。

 

 (3)企业改制时的债权出资。债务人为非公司企业法人时,利用其转制为公司的机会,债权人作为出资人,将债权作为拟设公司的投资,待公司成立后取得相应股权。

 

《办法》中的债转股指的仅是第2种情形,债转股属于增资,且不适用于债权人以其拥有的第三方的债权对被投资公司进行投资;且债转股不适用于公司设立,只适用于公司设立之后的增资,因为在被投资公司设立之前,由于此类债权没有相应的法律主体不可能存在,因此债权转股权不适用于公司设立。

 

2上市公司的债转股

《办法》不仅规定可以对有限责任公司的债权进行债转股,而且对股份有限公司的债权也可以债转股。因此,上市公司的债转股在工商局层面也具有可行性。但由于上市公司的增资除了资本公积、留存收益转增资本外,均需要证监会严格的审核程序。

 

二可以转为股权的债权类型

根据《公司法》中对非货币性资产出资的条件要求为可评估和可转让,《办法》第三条对可转为股权的债权进行了限定,仅为三种:

 

1合同之债

“公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权,债权人已经履行债权所对应的合同义务,且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。”可转为股权的合同之债须满足两个条件:一为债权人已经履行债权所对应的合同义务;二为不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。

 

2人民法院生效裁判确认的债权

“人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权。”非合同之债,如果经法院的裁定文书或判决文书的确认,也可以转为股权。

 

3和解协议确定的债权

“公司破产重整或者和解期间,列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权。”

 

《办法》第四条还规定了多人之债的处理方式:“用以转为股权的债权有两个以上债权人的,债权人对债权应当已经作出分割。”也就是说,在作出债转股的决议之前,债权人必须先把债权分割清楚,以免引起不必要的纠纷。《办法》第五条明确规定了法律、行政法规或者国务院决定规定债权转股权须经批准的,应当依法经过批准。

 

《办法》第四条还规定了多人之债的处理方式:“用以转为股权的债权有两个以上债权人的,债权人对债权应当已经作出分割。”也就是说,在作出债转股的决议之前,债权人必须先把债权分割清楚,以免引起不必要的纠纷。《办法》第五条明确规定了法律、行政法规或者国务院决定规定债权转股权须经批准的,应当依法经过批准。

 

三债转股应履行的程序

1债转股的评估

根据《公司法》第27条的规定:“ 股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的,从其规定。”以债权出资的,应履行评估程序。

 

又根据《办法》第七条的规定:“用以转为股权的债权,应当经依法设立的资产评估机构评估。债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值。”而且,由于《办法》规定,股东(大)会决议应当确认债权作价出资金额,因此,实务操作中也需要股东大会在评估后,对评估价格进行确认,并形成决议。

 

2债转股债权的验资程序

根据《办法》第八条的规定:“债权转股权应当经依法设立的验资机构验资并出具验资证明。”验资证明应当包括下列内容:

(1)债权的基本情况,包括债权发生时间及原因、合同当事人姓名或者名称、合同标的、债权对应义务的履行情况;

(2)债权的评估情况,包括评估机构的名称、评估报告的文号、评估基准日、评估值;

(3)债权转股权的完成情况,包括已签订债权转股权协议、债权人免除公司对应债务、公司相关会计处理;

(4)债权转股权依法须报经批准的,其批准的情况。

 

3债转股的工商登记变更程序及手续

根据《办法》第九条、第十条的规定,债权转为股权的,公司应当依法向公司登记机关申请办理注册资本和实收资本变更登记。公司申请变更登记,除按照《公司登记管理条例》和国家工商行政管理总局有关企业登记提交材料的规定执行外,还应当分别提交以下材料:

 

(1)属于本办法第三条第(一)项规定情形的,提交债权人和公司签署的债权转股权承诺书,双方应当对用以转为股权的债权符合该项规定作出承诺;

(2)属于本办法第三条第(二)项规定情形的,提交人民法院的裁判文;

(3)属于本办法第三条第(三)项规定情形的,提交经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。

 

综上所述,企业在准备债转股登记资料清单时,至少应准备以下资料:(1)债转股合同;(2)股东会审议债转股决议;(3)股东会确认债权作价出资金额决议;(4)验资报告;(5)修改后的《公司章程》;(6)股东的主体资格证明;(7)债权转股权承诺书/裁判文书/和解文书等。

 

四 债转股的操作分析

债转股与上市融资有异曲同工之妙,都让企业获得了一笔不需偿还的稳定资金,而企业自身也降低了负债并提高了资金周转的灵活度。在企业实施债转股以后,其负债能力和可抵押资产都得以提高,企业信誉也自然而然的随之提高,这都将有助于促进企业进一步融资,所以说债转股对于企业来说是有百利而无一害。

 

所谓债转股,是指国家组建金融资产管理公司,收购银行的不良资产,把原来银行与企业间的债权债务关系,转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系,债权转为股权后,原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东,依法行使股东权利,参与公司重大事务决策,但不参与企业的正常生产经营活动,在企业经济状况好转以后,通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

 

1债转股的方式

债转股本身并不复杂,但当它与资本运营的其他手段结合起来后就有了十分丰富多彩的表现形式。操作中可分别情况根据不同企业的条件和要求采取不同的办法,尽可能地减少交易环节和成本,避免与制度发生冲突。

 

(1)债转股结合新股发售:对被债转股企业尚未改制上市的,债权方可以所拥有的债权作为出资参与债务方的股份制改造,将债权转为股权并通过新股发售变现。

 

(2)控股权转让中的债转股:企业控股权转让往往意味着企业发展方向,主营业务等的改变,是企业重整的重要方式之一。要完成企业控股权的转让,被控股企业的债务负担能否妥善解决往往是关乎成败的重要因素。债转股在此方面则有广泛的运用空间。

 

(3)三角置换:债权方以所持债权置换债务方持有的第三方企业的股权或债权,包括债权转股权后的再置换。当债务方自身资产质量较差,债权人不能接受其债权转股权时,如果该债务企业持有其他企业的股权或债权,三角置换式的债转股可以达成目的。

 

(4)债权转质押股权:当企业债务到期无法清偿时,债务方以本企业等值股权作抵押重新取得对债权方到期债权资产的占有。使用权,双方签订“股权质押协议”,质押期内债权方或享受按年度领取固定利息分红的优先股股东的待遇;或者享受按实际经营收益参与分红的普通股股东的待遇,质押期满债务方偿还原始债务。如债务方不能履约,债权方有权对质押股权进行处置。这种方式与股权直接转债权不同,质押期内,质押股份的股东并没有发生变化,债务人仍然是该部分股份的名义所有者,但不享受该部分股份所得红利,而是将其作为到期末清偿债务的利息交与质押权人,只有当质押期满后债务人仍不能清偿债务时,质押权人处置股份时,才可能出现债权转股权或股权拍卖的情况。

 

这种方式的优点是,债务人可以延缓债务清偿的截止期限,又不失去对股权的名义控制;债权人在延展期内有利息收入的来源,并不立即失去债务偿还优先于股权分配的权利,比债权立即转股权更具灵活性。其不足之处在于适用范围较小,只适合企业仍能保持正常的经营活动,有固定现金流入,只是有短期债务清偿危机的情况。

 

   (5)债权转回购股权:当企业债务到期后无法立即清偿时,债权债务双方签订“股权回购协议”,债权方以所持债权形式购买债务方等值股权(协议期内不办理股本或股权变更手续),转换价格以剔除该部分债务后的净资产值为据,同时约定债务方的回购期限及回购价。回购价有两种确定方式,其一是在考虑资金时间价值及机会成本基础上确定,通常应以年利率表述;其二是订明以到期日等额股权的净资产价值作为回购价。

 

上述5种方式中,方式1适合于企业或项日运营情况良好,只是由于该企业或项目负债经营,利息负担较重而影响经营效果,通过债转股改善资产负债状况和减轻利息负担压力后,辅以一定的资本运作就可以达到企业或项目上市的情况,其优点在于能够以较好的企业形象上市,资本周转的时间不长;

 

方式3适合于债转股企业虽不具上市潜力的项目,但拥有期也上市企业。绩优企业的股份或债务,资产管理公司可以所持债权置换债务方持有的第三方股权或债权,达到变现的目的;

 

方式4、5较前3种方式则具灵活性,既可享受债权优先偿还的权利,又可在债权确实无法及时兑现时,获得股权的担保,而且与前几种方式增加股份相比,方式4、5并不增加企业股份总数,且大股东不会有失去控制权的危险。因此,具体到不同的公司,债转股究竟使用哪种方式,应根据相关各方的目的、财务状况、经营情况及相关背景来综合考虑。

 

2 债转股的流程

债转股因方式不同而程序各异,但一般会包括以下步骤:

1、达成债转股意向;

2、获取政府部门批准;

3、资产、债务评估。

对债务的确定,美国RTC 在处理储蓄与贷款协会不良债权问题时有二种方法:一种是将不良资产以市值转让,这种做法在操作上会很复杂和费时,但能正确反映债权的真实价值;一种是将银行债权以面值转让,这种做法的好处在于可以不必对企业债务进行准确的评估,可以尽快把不良资产从银行剥离出来,且银行的资本充足率不会受到影响,但这样的期票需要有政府担保。

 

资产的价值确定也有两神方式:账面价值法和公允价值法,在债转股时确定企业资产应以公允价值为准,公允价值的确定主要取决于具体价值标准的选择。

 

4、债转股比例确定

债转股比例的确定关系到债权、债务双方的切身利益,是债转股操作中的关键环节。债转股最简单的方式是1:1转股,假设评估的净资产为A,拟转股本的负债为B,则1:1转股后债权人所占股份为:B÷(A+B)×100%,但1:1转股并非绝对公平,而是需要债权、债务双方通过协商确定,可能是溢价转股,也可能是折价转股,而企业净资产收益率与银行贷款利率则是决定转股比例的重要因素之一。

 

最后则是签订债转股协议及最后实施阶段。

 

当企业债台高筑的时候,债转股便成为企业“起死回生”的一种重要措施。因为如果不进行债转股,那债权人为讨债有可能提出破产申请,而债转股确有效的避免了企业走向破产,同时也保护了债权人的合法利益。而且这一措施还可以企业职工权益受损,所以说当企业因为债而被逼入绝境时并不只有“死亡”这一种结果,还有可能绝处逢生。(来源:律海扬帆)


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一文读懂泛资产管理业务主要交易结构

近年来,随着国内机构与个人财富的迅速积累,资产管理行业迅猛发展;新一轮监管放松,在扩大投资范围、降低投资门槛以及减少相关限制等方面,打破了证券、期货、证券投资基金、银行、保险、信托之间的竞争壁垒,使资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营泛资产管理时代。


一、信托公司资产管理交易结构


本文仅介绍信托公司目前两种主流信托交易结构,即股权信托模式与权益信托模式下的交易结构,对于信托投融资其它模式下的交易结构不予介绍。
1、股权信托交易结构

以某开发商企业融资项目公司为例:


(1)信托公司以集合信托资金计划的形式,向投资者(委托人)发行信托计划集合资金;

(2)项目公司以项目土地使用权或者第三方担保形式对项目的未来收益进行增信担保,确保万一在项目收益不能涵盖投资者信托本金与收益情况下,信托公司能以担保财产受偿返还委托人(投资者)的本金与信托收益;

(3)资金募集完成后,信托公司以收购项目公司股权或者信托公司购买项目公司增资股份形式进入项目公司;

(4)双方约定,信托期满后由项目公司溢价购回项目公司出卖给信托公司的股权,或者项目公司用项目效益归还信托公司信托本金与信托利益,信托资金按约定退出;

(5)信托公司在扣除自己应得的信托报酬后返还给委托人(投资人)本金与信托利益,成功实现退出,该信托计划结束。


2、权益信托交易结构


以某开发商企业融资项目公司为例:

(1)信托公司作为受托人向委托人(投资者)发行项目公司财产权集合资金信托计划,投资者购买该计划,信托公司募集资金;

(2)项目公司以项目土地使用权或者第三方担保形式对回购收益进行增信担保,确保万一在项目收益不能涵盖投资者信托本金与收益情况下,信托公司能以担保财产受偿返还委托人(投资者)的本金与信托收益;

(3)信托公司用募集到的信托资金购买项目公司财产权益,项目公司获得项目财产权对价资金;

(4)项目公司将信托资金投入到预先选定的优质项目,获取项目收益;

(5)信托到期,项目公司溢价回购项目财产权益,信托公司在扣除自己应得的信托报酬后返还给委托人(投资人)本金与信托利益,实现成功退出,该信托计划结束。

二、证券公司资产管理交易结构


证券公司开展资产管理业务主要通过定向资产管理计划、集合资产管理计划与专项资产管理计划作为载体实施。下面主要介绍集合资产管理计划与专项资产管理计划两种交易机构。

1、集合资产管理计划

以某证券公司发行集合资产管理计划开展固定收益类业务为例:


(1)证券公司发行集合资产计划,银行与其他资金方作为委托人分别作为优先级与劣后级购买该计划;

(2)证券公司将募集到的集合资金委托银行托管,由第三方银行对该资金进行监督;

(3)证券公司按照法律规定与委托人的约定,在交易所、银行间债券交易市场等购买各类债券、基金、国债、信托产品等固定收益类产品;

(4)集合资产管理计划到期,证券公司在扣除本计划资产管理的预定费用后,将本金和收益返还给委托(投资人),计划结束。


以某证券公司发行专项资产管理计划开展资产证券化业务为例:

(1) 确定证券化基础资产并组建资产池。基础资产在法律上能够准确、清晰地予以界定,并可构成一项独立的财产权利;基础资产的权属明确;能够合法、有效地转让;能产生独立、稳定、可评估预测的现金流。

(2)对该基础资产进行信用评级,并根据评级情况对基础资产进行信用增级,提高基础资产的信用级别;律师出具法律意见书、会计师出具资产审计报告、评级机构出具评级报告。

(3)设立证券公司专项资产管理计划,向相关投资者发售资产支持证券,募集购买专项资产管理计划资金。

(4)向发起人支付基础资产购买价款,实现发起人(原始权益人)基础资产的真实出售。

(5)由商业银行第三方机构对专项资产管理计划资金账户单独托管;第三方机构接受委托为基础资产服务。

(6)专项资产管理计划存续期间,计划管理人与发起人按照法律法规要求按时披露专项资产管理计划运营信息。

(7)专项资产管理计划存续期间,计划管理人按约定日期向投资者支付资产支持证券利息,计划结束时,返还投资者本金。

(8)专项资产管理计划存续期结束,计划管理人返还基础资产,成功实现退出。


三、商业银行资产管理业务交易结构


银行从事资产管理业务,大多以理财计划的形式通过与信托、证券、基金等行业合作方式实现。目前,银监会已经批准商业银行试点独立发行理财管理计划,赋予了银行直接从事资管业务权利。在此之前,银行只有借道信托、证券、基金等机构从事资管业务,也同时积累了丰富的资管业务经验。根据已有实践,笔者介绍几种银行与信托、证券等机构合作进行资产管理的交易结构,仅供参考。

1、银行理财计划的交易结构


操作流程如下: 

(1)商业银行根据金融市场信息、不同投资者不同的投资偏好等因素制定多样化的理财计划(保证收益、保本浮动收益和非保本浮动收益三种);

(2)商业银行向客户提供理财顾问业务,为其进行财务分析、财务规划和投资顾问等专业化服务,并向其推介银行的理财计划;

(3)商业银行与客户签订《委托代理协议》,获得代理投资的授权等必要法律文件;

(4)按照客户自主选择的理财计划和双方签订的《委托代理协议》,商业银行代理客户进行投资,通过与信托、证券、保险等机构合作方式进行;

(5)在理财计划收益分配日,商业银行向客户支付投资收益;在理财计划终止时,向客户支付当期投资收益,退还本金。

2、银证信合作委托贷款业务


银证信委托贷款业务是指银行借道券商定向产品通道,转入信托投放贷款的业务。其既优化银行报表结构(贷款出表),又增加贷款收入。

操作流程主要如下:

(1)由资金委托银行以同业资金/自有资金/理财资金委托证券公司成立定向资产管理计划;

(2)证券公司定向资产管理计划作为单一委托人委托信托公司设立单一资金信托计划;

(3)信托公司用受托资金向银行指定客户发放信托贷款,或者受让银行存量信贷资产。

(4)计划结束,该笔委托贷款通过信托计划与证券资管计划由银行返还委托人贷款本金与利息。

3、银证保合作业务

此类模式发展起于中国人民银行规定,保险资产管理公司的存款不属于金融机构的同业存款,而是一般性存款,在计算存贷比的时候,可计入银行存款规模。银行通过此业务可优化业务指标,扩大一般存款规模。

操作流程如下:

(1)由资金委托银行,以理财资金委托证券公司成立定向资产管理计划;

(2)证券公司作为定向资产管理计划管理人将委托资产投资于保险资产管理公司的资产管理计划;

(3)保险资产管理公司资产管理计划以保险公司名义存入委贷银行的协议存款(一般性存款);

(4)该笔存款到期后资金通过保险资产管理计划和券商定向资管计划回到委托银行账户。

4、银证合作信用证划款业务


银行信用证划款业务是开证行为不挤占表内信贷额度、扩大存款规模,借助券商资管定向通道进行的银行间信用证划款业务,其本质是突破贷款规模的限制,扩大表外资产。银行信用证划款业务是商业银行在同业代付方式上的业务创新,此创新须借道券商资管通道。

基本流程如下:

(1)由资金委托银行以理财资金委托券商资管成立定向资产管理计划;

(2)券商资管作为定向资产管理计划的管理人将委托资产投资于应收账款转让银行的信用证项下应收账款收益权;

(3)信用证到期后,由开证行对信用证进行到期兑付,到期兑付资金由转让银行托收后返还定向计划, 再通过定向计划返还委托银行;

(4)委托银行通常要求开证行以保函方式或者定向计划收益权远期转让的方式对信用证进行兜底。


此外,信贷资产证券化业务也是未来商业银行的重要资管业务,其交易结构在此不再赘述。

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67%,51%,34%,30%,20%股权对控制权的区别

股权生命九条线

1、绝对控制权67%,相当100%的权力,修改公司章程/分立、合并、变更主营项目、重大决策

2、相对控制权51%,控制线,绝对控制公司

3、安全控制权34%,一票否决权

4、30%上市公司要约收购线

5、20%重大同业竞争警示线

6、临时会议权10%,可提出质询/调查/起诉/清算/解散公司

7、5%重大股权变动警示线

8、临时提案权3%,提前开小会

9、代位诉讼权1%,亦称派生诉讼权,可以间接的调查和起诉权(提起监事会或董事会调查)

在2016年度的商战中,与王石相关的宝万之争、与董明珠相关的收购事件都一度被炒得轰轰烈烈,有关管理层和股东之间的纠纷被热烈讨论;年底,90后美女、“空空狐”的创始人兼CEO余小丹又“控诉”投资人周亚辉在其生病期间将其“踢出局”,掀起投资圈和创业圈的一阵波澜……

股东和管理者之间的关系是一个长久的命题,本文仅就管理层如何保持其对公司的控制力进行简要分享。 

1 上市公司管理层与其控制力

方法1 扩股

扩股系指企业向社会募集股份、发行股票、新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权,从而可以增加企业的资本金,管理层有机会扩大持股比例。扩股的具体方式有多种,包括:

在二级市场增持股份;

通过定向增发进行扩股;

与其他股东达成股份转让协议,受让其他股东的股权。

就定向增发而言,根据《证券法》的规定:上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份时,要求发行对象不得超过10人,发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%,发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。

对管理层而言,他们最常通过MBO程序取得公司的控制权。

MBO程序(MANAGEMENT BUY-OUTS,“管理层收购”)是指目标公司的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司,从而引起公司所有权、控制权等变化,以改变公司所有制结构的一种行为。通过管理层收购,企业的经营者变成了企业的所有者。关于这种所有权变化能否有助于企业的发展,目前并无定论。实践中我们发现,有些时候,管理层作为股东,个人利益和公司利益趋同,能够有助于降低成本、加速公司的发展;不过也存在由于缺乏外部的监督和管控,管理层作为股东反而不利于公司进步的情形。

方法2 一致行动人协议

一致行动人协议常指在公司没有控股股东或实际控制人的情况下,由多个投资者或股东共同签署一致行动人协议,从而扩大共同的表决权数量,形成一定的控制力。

我们平日在做投融资项目和股权转让类项目的过程中也经常会用到“一致行动人”这一条款,目的同样在于保护创始人对公司的控制力;于上市公司而言,此方式亦适用。比如,作为陕西宝光真空电器股份有限公司的第一大股东陕西宝光集团有限公司与陕西省技术进步投资有限责任公司就于2016年11月17日签署了《一致行动人协议》,自此陕西宝光集团有限公司与一致行动人共持有公司5321.2470万股,占公司总股本的22.56%。双方采取一致行动的范围主要包括提案的一致行动与投票的一致行动,而各方依据其作为宝光股份股东所享有的其他权利(包括但不限于股票处置权、分红权、查询权等)则不受影响。

不难发现,一致行动人协议相当于在公司股东会之外又建立了一个契约型的“小股东会”,但此种人合性极强的举措几乎完全依赖于“小伙伴之间”的信任感和忠诚度,一旦小团体土崩瓦解,对企业的控制力也将不复存在。

方法3 资产重组

资产重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整,经过合并、分立等方式,将企业资产和组织重新组合和设置。

通过资产重组来加强对公司的控制权更像是一条“曲线救国”的道路。举例来说,当管理层在A公司所掌握的股权较低时,可以与另一家自己控制的B公司进行资产重组——对B公司发行股份,由B公司持有A公司的股份,由于管理层本身持有一定的A公司股份,同时也是B公司的实际控制人,那么管理层便增强了对A公司的控制权。

方法4 超级投票权——A/B双层股权结构

该种方式主要适用于允许“同股不同权”的一些境外市场。企业可以发行具有不同程度表决权的两类股票,一类为一股一权,一类为一股多权,由此创始人和管理层可以获得比“同股同权”结构下更多的表决权,从而使其他机构投资和投资者更难掌管公司决策权。

谷歌在上市时就是采用AB股模式,佩吉、布林、施密特等公司创始人和高管持有B类股票,每股表决权等于A类股票10股的表决权。2012年,谷歌又增加了不含投票权的C类股用于增发新股。这样,即使总股本继续扩大,创始人减持了股票,他们也不会丧失对公司的控制力。到2015年,佩吉、布林、施密特持有谷歌股票低于总股本的20%,但仍拥有近60%的投票权。

目前看来,采用双重股权结构的多为互联网企业、科技企业、传媒企业,这与该类企业获得外部投资较多或有关联。中概股中,百度、唯品会就是采取了这种股权结构防止被外资控制。

方法5 修订公司章程

我们查询到这样一个案例:2014年,上海新梅公司为应对兰州鸿祥建筑装饰材料公司的持续增持而采取修改公司章程的举措。我们将主要的修改情况呈现如下: 

1 目的一:限制新增股东的提案权与投票权

修改前:单独或者合计持有公司3%以上股份股东;采用累积投票制进行董事、监事选举。

修改后:新增条件“连续12个月”持有股份;限制为“须有连续持股超过12个月有提案权股东书面提出,经董事会审议通过后实施”。

2 目的二:增加上海新梅董事会被接管的时间与难度

大幅缩小董事会换届选举董事更换比例:董事会换届选举时,更换董事不得超过全体董事的三分之一;每一提案所提候选人不得超过全体董事的三分之一;费董事会换届选举时,选举或更换(不包括确认董事辞职)董事人数不得超过现任董事的四分之一

取消了副董事长的职务,并将董事长由董事会以全体董事的“过半数选举产生”改为“三分之二以上多数选举产生”

但是,根据《公司法》第壹佰零三条的规定:“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东,可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会;董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东,并将该临时提案提交股东大会审议。”换言之,《公司法》中并不要求相关股东还要连续持股超过12个月,新梅公司的章程修订有对法定的股东权利进行人为设限的嫌疑,最终会否成立还值得商榷。

因此,在符合《公司法》规定的前提下通过合理修改章程的方式来保护管理层的控制力确为可行的方式,但章程到底怎么改,还需要企业和律师共同研究探讨。

2  非上市公司管理层与其控制力

方法1 掌握控股权是王道

谁拥有的股权越多,谁掌握的控制权就越牢固,这是每一位商界人士都深谙于心的常识。那么,管理层的股权要把握到什么程度才能带来“安全感”呢?通常,我们把持有67%以上的股权称为“绝对控制权”,因为这代表着管理层拥有了三分之二的表决权。根据《公司法》的规定:“股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是,股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”由此可见,“三分之二”的表决权,是一个极具诱惑力的比例,它代表着管理层难以撼动的决策地位。

方法2 表决权带来控制权

在法律层面上,我们可以给出的建议是——归集表决权。归集表决权的方式有许多种,例如表决权委托、签署一致行动人协议、构建持股实体等。

通过构建持股实体,以间接加强管理层的控制力,是三种方式中最为复杂但也更为稳定可靠的方式。常见的操作方式是:管理层设立一家有限责任公司或有限合伙企业作为目标公司的持股实体,同时成为该公司的法定代表人、唯一的董事、唯一的普通合伙人或执行事务合伙人,最后达成掌握目标公司表决权的效果。需要注意的是:若持股实体是有限合伙企业,那么管理层的地位必须是普通合伙人而非有限合伙人,因为根据《合伙企业法》的规定,有限合伙企业是由普通合伙人来控制的,有限合伙人并不能参与企业的经营管理和决策。

方法3 设定限制性条款

设定限制性条款并不能对管理层的控制权起到“强化”效果,但可以起到防御性作用。

限制性条款大多体现在公司章程之中。一方面,限制性条款可以赋予管理层“一票否决权”,例如针对公司的一些重大事项——合并、分立、解散、公司融资、公司上市、公司的年度预算结算、重大人士任免、董事会变更等等。管理层,尤其是企业的创始人可以要求没有他的同意表决不通过。如此一来,即便管理层的股权被稀释得较为严重,也不会导致被“扫地出门”的结局。

另一方面,为了拿下董事会的“战略高地”,在公司章程中,还可以直接规定董事会一定数量的董事(一般过半数)由核心管理层委派。需要注意的是,《公司法》对章程的法定、意定事项的范围有所限制,在设立限制性条款时,必须时刻避免触犯法律制度的框架。

方法4 其他

原则上,根据《公司法》第三十七条的规定,股东会有权选举和更换非由职工代表担任的董事、监事;因此,股东会是有权按照自己的判断罢免董事成员的。但如前文所述,对于有限公司的管理层而言,依然可以在策略上有所争取。

此外,如果有限责任公司设有职工代表董事,则该职工代表董事不能随意被股东会罢免。《公司法》第四十四条规定,两个以上的国有企业或者两个以上的其他国有投资主体投资设立的有限责任公司,其董事会成员中应当有公司职工代表。第六十七条规定,国有独资公司设董事会,依照本法第四十六条、第六十六条的规定行使职权。董事每届任期不得超过三年。董事会成员中应当有公司职工代表。

而且需要注意的是,只有当罢免董事的决议方式与选举董事时的决议方式相同时,才可以形成有效的罢免董事会的决议。《公司法》第一百零五条规定,公司可以采取直接投票制或累积投票制选举董事,若采取直接投票制选举出的董事,应当通过直接投票制的方式予以罢免。相同地,若采取累积投票制选举出的董事,应当通过累积投票制的方式予以罢免。若投票方式不吻合,则不能随意罢免。当然,外商独资、中外合资、中外合营等外资企业不受此约束。

3 马云的经验

说到管理层的控制力就不得不提及“阿里巴巴”这个明星企业。马云作为阿里巴巴的创始人,在其持有的阿里巴巴股份比例不到10%的情况下,依然稳固的保持着对集团的控制,可以说是管理层持股比例较低情况下保持控制力的代表。那么他到底是怎么做的呢?

1董事会直接管理公司

董事会是公司的执行者,在阿里的内部,董事会拥有极高的权利,而且董事的换选也不是件容易的事情。

首先,阿里50%的董事由阿里合伙人提名,股东大会投票从提名董事候选人中选举出董事。

其次,马云、蔡崇信以及软银、雅虎就投票达成一致,使阿里合伙人所提名的董事能够被选入董事会。

最后,如果要修改章程中关于合伙人的董事提名权和相关条款,该修改事项必须要在股东大会上得到出席股东大会的股东所持表决票数95%以上的同意(阿里集团上市主体的注册地在开曼,开曼的公司法对公司特别事项的表决没有具体持股比例的限制,因此阿里的股东能够对公司特别事项的通过约定一个较高的持股比例)。根据阿里上市时的披露,马云、蔡崇信所持有的阿里股份合计不低于10%,因此在马云、蔡崇信不同意的情况下,修改合伙人的董事提名权也无从实现。

2“合伙人”决定董事会

如上所述,合伙人有权提名董事,而合伙人提名的董事又总能在董事会占有一席位置。那么阿里是如何实现合伙人提名的董事能够入选董事会的呢?

首先,合伙人享有提名董事会简单多数(50%以上)成员候选人的专有权。而合伙人中有一种类型为永久合伙人,永久合伙人除非退休或者离职、丧失行为能力、被合伙人会议50%以上投票除名,否则一直享有董事提名权,马云、蔡崇信便为阿里的永久合伙人,因此可以说马云始终有权提名董事。

其次,被合伙人提名的董事成为董事会成员的,需在年度股东大会上经持有二分之一以上表决权的股东通过。马云、蔡崇信与软银、雅虎通过投票协议约定,软银(在持有阿里不低于15%的股份的情况下)、雅虎在股东大会上为合伙人所提名的董事投赞成票。由于马云、蔡崇信、雅虎、软银持有的阿里股份比例达69.5%,因此合伙人所提名的董事候选人被选为董事没有悬念。

不仅如此,合伙人制度在保证合伙人控制权上可谓是万无一失,因为,即使阿里合伙人提名的候选人没有被股东选中作为董事,或选中后因任何原因离开董事会,那么阿里合伙人有权指定临时过渡董事填补空缺,直到下届年度股东大会召开。而且,在任何时间,不论因任何原因,当董事会成员人数少于阿里合伙人所提名的简单多数时,阿里合伙人都有权指定不足数量的董事会成员,以保证董事会成员中简单多数是由合伙人提名。

可以说,合伙人总能让自己人行使董事的权利,马云在内的合伙人便是通过这样的程序实际控制了公司半数以上的董事,进而实现通过董事会管理公司。

3高准入门槛保障合伙人的一致

一系列心思缜密的制度设计无非是为了保证合伙人对阿里的控制权,那么合伙人之间是否总是一致呢,难道其他合伙人和马云在提名董事时不会有利益冲突吗?

阿里合伙人的入伙有着严格的条件限制,不仅要持有公司的股份,而且要对公司发展有积极贡献;对公司的文化高度认可,愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力。在程序上,需要经过合伙人向合伙人委员会提名、75%以上的合伙人投票通过,层层的严格筛选。如此门槛所筛选出的合伙人基本对公司的运营、发展的认可是一致的。

虽然人的变数是无法完全避免的,但相比股权至上、直接与资本挂钩的控制权决定标准,通过合伙人制度,在确定公司的控制主体时融入对人这一因素的考量,加之严格的入选条件,使得与马云一同领导公司发展的核心团队目标一致,公司的控制主体稳定。

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一季度罕见财政赤字1551亿元 近20年罕见

经济下行压力下,货币政策走向稳健中性,而财政政策正积极发力,既发挥稳增速的作用,也精准施策推动供给侧结构性改革。

今年一季度,我国罕见地出现了1551亿元财政赤字。“一般来说,财政赤字出现在后半年,但今年一季度出现了财政赤字,这是近一二十年所没有的。这说明财政政策的力度比之前更大。”上海财经大学高等研究院助理研究员吴化斌告诉第一财经记者。

另有多位接受第一财经采访的专家分析认为,今年一季度出现财政赤字主要缘于财政支出进度明显加快,以及今年拟安排财政赤字规模创历史新高。

不过,积极财政政策并非仅仅体现在财政支出加码。今年4月份以来,5800多亿元减税降费政策正陆续实施,给企业减负来释放经济活力也正是积极财政政策的一大要点。积极财政政策还通过PPP模式(政府和社会资本合作)、产业基金,撬动了万亿社会资本,激发市场活力,从而稳定经济增速。

一季度罕现财政赤字

财政赤字是指财政支出超过财政收入的部分。财政部日前公布的数据显示,2017年一季度,全国一般公共预算收入44366亿元,全国一般公共预算支出45917亿元。财政赤字为1551亿元。

第一财经记者查阅历史数据发现,财政部网站自2009年开始公布一季度财政收支数据,而今年一季度是首次出现财政赤字。

吴化斌分析,今年一季度出现财政赤字一方面是因为财政支出进度比以前更快,另一方面则是今年财政赤字规模创历史新高。

国家行政学院教授冯俏彬告诉第一财经记者,经济下行压力下,经济增长在一定程度上依赖政府投资,今年定调积极财政政策加力增效,财政资金盘活统筹使用力度加大,财政支出进度也有所加快。

4月中旬举办的财政部一季度财政收支情况新闻发布会上,财政部预算司司长李敬辉表示,今年预算批复下达进度比往年进一步加快。截至目前,中央一般公共预算已累计下达80%以上。

具体来看,中央部门预算已经全部批复完毕且比往年提前一周左右,中央对地方转移支付预算下达了75%,比去年提高3个百分点。1.63万亿元的新增地方政府债务也已全部下达。

冯俏彬认为,目前经济增长新动能还难以对冲传统产业调整带来的压力,一季度进出口数据虽然向好,但在未来拉动经济方面并不可靠。在稳定经济增长方面,货币政策空间有限,主要靠积极财政政策保持一定力度。

我国今年财政赤字规模也继续创历史新高。政府工作报告提出,今年财政赤字率(财政赤字与国内生产总值比率)拟按3%安排,财政赤字2.38万亿元,比去年增加2000亿元。

吴化斌认为,尽管相比去年财政赤字率没变,维持在3%的较高水平,但随着经济体量加大,财政赤字规模也明显增加,积极财政政策力度也比以往更大。而且实际财政赤字率也高于3%。

冯俏彬也告诉第一财经记者,如果考虑到政府性基金预算账本中的专项债券8000亿元、地方政府债券置换存量债务、国家发改委万亿级的专项建设基金,我国实际财政赤字将超过3%,财政支出力度更大。

穆迪近期一份研究报告称,预计中国政府今年实际财政刺激规模会大于预算赤字目标(3%)显示的水平。除了温和的官方预算赤字之外,中国政府还利用预算外资金和公共部门(包括国有企业和国有政策性银行) 的支出与收入来支持经济。这种支持增长的能力对中国信用质量具有正面影响。

不搞“大水漫灌”

中国财政科学研究院院长刘尚希近日撰文表示,当前我国实施的积极财政政策,着力点在于推进供给侧结构性改革,解决结构性失衡问题。与货币政策相比,财政政策调结构的功能更强大。我国的积极财政政策从关注总量性问题转向更加关注解决结构性问题,所以坚决不搞“大水漫灌”式强刺激。

过去我国积极财政政策基本围绕“拉”或“稳”增速做文章,但现在财政政策逐步转向综合施策,加大民生保障,通过减税降费等手段落实创新驱动,鼓励研发创新。

吴化斌研究发现,从一季度财政支出结构上来看,主要的增长还是流向民生领域,主要支出流向教育、医疗、社会保障以及科技等项目,财政支出结构正在逐渐改善,地方财政支出积极性较高。

财政部数据显示,一季度主要支出项目中,社会保障和就业支出8183亿元,增长22.9%,教育支出6913亿元,增长18.7%,医疗卫生与计划生育支出4106亿元,增长29.4%。

反映基础设施建设的城乡社区支出也达到4622亿元,增长21.2%,住房保障支出1353亿元,增长46.8%。

随着大规模减税降费政策从4月起开始实施,二季度积极财政政策力度或将更大。

4月19日的国务院常务会议公布了简并增值税税率等6项减税举措,预计全年给各类市场主体减负3800亿元。早一波的2000亿元降费政策已经在3月份出台,今年4月份开始实施。

中国社科院财经战略研究院税收研究室主任张斌告诉第一财经记者,此次减税政策很有针对性,比如中小企业研发费用税前加计扣除比例扩大,对投资种子期、初创期科技型企业给予税收优惠两项新政,是促进科技型企业发展,有利于创新。为帮助小微企业发展,小微企业减半征收企业所得税范围再次扩大。为了促进养老、就业问题,原先到期税收优惠政策延续。

国务院总理李克强曾在多个场合强调,减税降费本身就是积极的财政政策。在上述国务院常务会议上,李克强说,今年主要经济数据稳中向好,财政收入增速加快,我们既然有条件、有财力,就更要切实为企业减轻负担。

冯俏彬表示,积极财政政策内涵也更加丰富,包括通过PPP模式、产业基金模式发挥财政资金“四两拨千斤”的作用,来激发市场活力,而非政府直接发力。

财政部PPP中心数据显示,截至2016 年12 月末,财政部PPP综合信息平台入库PPP项目共计11260 个,投资额13.5 万亿元。其中,已签约落地1351 个,投资额2.2 万亿元,落地率31.6%。全国入库项目和落地项目均呈逐月持续稳步上升态势。

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短线将迎反弹,私募喊你逢高减仓

上周五市场重演前一交易日的一幕:大盘风平浪静,个股惨不忍睹:两市31只个股跌停,还有80多只个股跌幅超过5%。私募认为,经历了今年以来表现最差的一周后,本周市场将迎来短线反弹。但本轮调整的目标在3000点附近,建议投资者逢高减仓。

雄安概念股再度集体重挫,成为杀跌的主力军。跌停的雄安概念股共8只,如保变电气、京汉股份、冀东装备等,先河环保和金隅股份等跌幅也超过6%。次新股继续走弱,清源股份、能科股份均出现一周5个跌停的极端走势。近期强势的环保股也出现补跌,蒙草抗旱、三聚环保双双跌停,苹果概念股龙头安洁科技和蓝思科技也大跌4%以上。

“短线市场还是受到了监管政策的冲击。”中航证券季菲菲表示,除了监管层关于高送转、雄安概念等讲话之外,上周五银行委外赎回的一些信息也对场内资金的持股信心造成较大打击。当天尾市还有很多个股跳水,估计也是怕周末监管层再出什么新的利空。也有资金出现观望,因为担心周末开始的法国大选会飞出黑天鹅。

“市场经历了今年以来最差的一周,很多个股破位下跌,资金流出明显。”私募程先生表示,次新股的走弱,一方面是炒作受到了监管层的打压,另一方面上交所预计2017年全年IPO融资额达3000亿元,新股继续大扩容。这样看来,后面次新股难有整体性行情,投资者不宜抄底超跌的次新股。

“近期市场上地雷股明显增多,市场赚钱效应明显减弱。”金百临咨询秦洪表示。一些业绩大幅下滑的个股频现跌停,如多氟多、得利斯等。监管持续加码,银行委外资金抽离,很多个股出现了流动性不足的情况。秦洪认为,A股甚至出现了港股化的一些苗头:如茅台等消费蓝筹股交投活跃,部分冷门股沦为“僵尸股”。

“梳理了一下消息面,几乎都是利空。”齐盈投资王志强表示整体看淡本周市场。“趋势坏了,该减仓的还要减,能少亏就少亏。”王志强认为,短线市场的反弹并不是底,反弹之后大盘还将探底。

私募阮一飞在3月底展望4月行情时,就提醒钱哥粉丝:4月份将以调整为主。“短线来看,本周市场依然面临比较大的调整压力。”阮一飞表示,贵州茅台股价冲破400元之后,市场上出现了中国版“漂亮50”的声音,他建议投资者要注意品牌消费类龙头股的阶段性风险,有越来越多的获利盘有卖出意愿。“沪市这次调整的目标是3000点整数关口。”他建议投资者短线以观望为主,仓位重的要逢高减仓,“我们依旧需要等待机会,等大盘和个股调整到位。”对于后市,阮一飞认为有三类机会值得留意:一是总市值调整后降至40亿以下的品牌消费股,二是质地好的次新科技股,三是真正的雄安题材股值得逢低布局。

季菲菲观察上周五的盘面后发现,市场抛压减小,资金入场意愿在提升,大盘企稳迹象逐渐显现,因此她认为,短线投资者不必恐慌,调整反而是入场好时机,建议关注医药股,如具有品牌价值和提价能力的制药龙头。

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