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67%,51%,34%,30%,20%股权对控制权的区别

股权生命九条线

1、绝对控制权67%,相当100%的权力,修改公司章程/分立、合并、变更主营项目、重大决策

2、相对控制权51%,控制线,绝对控制公司

3、安全控制权34%,一票否决权

4、30%上市公司要约收购线

5、20%重大同业竞争警示线

6、临时会议权10%,可提出质询/调查/起诉/清算/解散公司

7、5%重大股权变动警示线

8、临时提案权3%,提前开小会

9、代位诉讼权1%,亦称派生诉讼权,可以间接的调查和起诉权(提起监事会或董事会调查)

在2016年度的商战中,与王石相关的宝万之争、与董明珠相关的收购事件都一度被炒得轰轰烈烈,有关管理层和股东之间的纠纷被热烈讨论;年底,90后美女、“空空狐”的创始人兼CEO余小丹又“控诉”投资人周亚辉在其生病期间将其“踢出局”,掀起投资圈和创业圈的一阵波澜……

股东和管理者之间的关系是一个长久的命题,本文仅就管理层如何保持其对公司的控制力进行简要分享。 

1 上市公司管理层与其控制力

方法1 扩股

扩股系指企业向社会募集股份、发行股票、新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权,从而可以增加企业的资本金,管理层有机会扩大持股比例。扩股的具体方式有多种,包括:

在二级市场增持股份;

通过定向增发进行扩股;

与其他股东达成股份转让协议,受让其他股东的股权。

就定向增发而言,根据《证券法》的规定:上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份时,要求发行对象不得超过10人,发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%,发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。

对管理层而言,他们最常通过MBO程序取得公司的控制权。

MBO程序(MANAGEMENT BUY-OUTS,“管理层收购”)是指目标公司的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司,从而引起公司所有权、控制权等变化,以改变公司所有制结构的一种行为。通过管理层收购,企业的经营者变成了企业的所有者。关于这种所有权变化能否有助于企业的发展,目前并无定论。实践中我们发现,有些时候,管理层作为股东,个人利益和公司利益趋同,能够有助于降低成本、加速公司的发展;不过也存在由于缺乏外部的监督和管控,管理层作为股东反而不利于公司进步的情形。

方法2 一致行动人协议

一致行动人协议常指在公司没有控股股东或实际控制人的情况下,由多个投资者或股东共同签署一致行动人协议,从而扩大共同的表决权数量,形成一定的控制力。

我们平日在做投融资项目和股权转让类项目的过程中也经常会用到“一致行动人”这一条款,目的同样在于保护创始人对公司的控制力;于上市公司而言,此方式亦适用。比如,作为陕西宝光真空电器股份有限公司的第一大股东陕西宝光集团有限公司与陕西省技术进步投资有限责任公司就于2016年11月17日签署了《一致行动人协议》,自此陕西宝光集团有限公司与一致行动人共持有公司5321.2470万股,占公司总股本的22.56%。双方采取一致行动的范围主要包括提案的一致行动与投票的一致行动,而各方依据其作为宝光股份股东所享有的其他权利(包括但不限于股票处置权、分红权、查询权等)则不受影响。

不难发现,一致行动人协议相当于在公司股东会之外又建立了一个契约型的“小股东会”,但此种人合性极强的举措几乎完全依赖于“小伙伴之间”的信任感和忠诚度,一旦小团体土崩瓦解,对企业的控制力也将不复存在。

方法3 资产重组

资产重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整,经过合并、分立等方式,将企业资产和组织重新组合和设置。

通过资产重组来加强对公司的控制权更像是一条“曲线救国”的道路。举例来说,当管理层在A公司所掌握的股权较低时,可以与另一家自己控制的B公司进行资产重组——对B公司发行股份,由B公司持有A公司的股份,由于管理层本身持有一定的A公司股份,同时也是B公司的实际控制人,那么管理层便增强了对A公司的控制权。

方法4 超级投票权——A/B双层股权结构

该种方式主要适用于允许“同股不同权”的一些境外市场。企业可以发行具有不同程度表决权的两类股票,一类为一股一权,一类为一股多权,由此创始人和管理层可以获得比“同股同权”结构下更多的表决权,从而使其他机构投资和投资者更难掌管公司决策权。

谷歌在上市时就是采用AB股模式,佩吉、布林、施密特等公司创始人和高管持有B类股票,每股表决权等于A类股票10股的表决权。2012年,谷歌又增加了不含投票权的C类股用于增发新股。这样,即使总股本继续扩大,创始人减持了股票,他们也不会丧失对公司的控制力。到2015年,佩吉、布林、施密特持有谷歌股票低于总股本的20%,但仍拥有近60%的投票权。

目前看来,采用双重股权结构的多为互联网企业、科技企业、传媒企业,这与该类企业获得外部投资较多或有关联。中概股中,百度、唯品会就是采取了这种股权结构防止被外资控制。

方法5 修订公司章程

我们查询到这样一个案例:2014年,上海新梅公司为应对兰州鸿祥建筑装饰材料公司的持续增持而采取修改公司章程的举措。我们将主要的修改情况呈现如下: 

1 目的一:限制新增股东的提案权与投票权

修改前:单独或者合计持有公司3%以上股份股东;采用累积投票制进行董事、监事选举。

修改后:新增条件“连续12个月”持有股份;限制为“须有连续持股超过12个月有提案权股东书面提出,经董事会审议通过后实施”。

2 目的二:增加上海新梅董事会被接管的时间与难度

大幅缩小董事会换届选举董事更换比例:董事会换届选举时,更换董事不得超过全体董事的三分之一;每一提案所提候选人不得超过全体董事的三分之一;费董事会换届选举时,选举或更换(不包括确认董事辞职)董事人数不得超过现任董事的四分之一

取消了副董事长的职务,并将董事长由董事会以全体董事的“过半数选举产生”改为“三分之二以上多数选举产生”

但是,根据《公司法》第壹佰零三条的规定:“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东,可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会;董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东,并将该临时提案提交股东大会审议。”换言之,《公司法》中并不要求相关股东还要连续持股超过12个月,新梅公司的章程修订有对法定的股东权利进行人为设限的嫌疑,最终会否成立还值得商榷。

因此,在符合《公司法》规定的前提下通过合理修改章程的方式来保护管理层的控制力确为可行的方式,但章程到底怎么改,还需要企业和律师共同研究探讨。

2  非上市公司管理层与其控制力

方法1 掌握控股权是王道

谁拥有的股权越多,谁掌握的控制权就越牢固,这是每一位商界人士都深谙于心的常识。那么,管理层的股权要把握到什么程度才能带来“安全感”呢?通常,我们把持有67%以上的股权称为“绝对控制权”,因为这代表着管理层拥有了三分之二的表决权。根据《公司法》的规定:“股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是,股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”由此可见,“三分之二”的表决权,是一个极具诱惑力的比例,它代表着管理层难以撼动的决策地位。

方法2 表决权带来控制权

在法律层面上,我们可以给出的建议是——归集表决权。归集表决权的方式有许多种,例如表决权委托、签署一致行动人协议、构建持股实体等。

通过构建持股实体,以间接加强管理层的控制力,是三种方式中最为复杂但也更为稳定可靠的方式。常见的操作方式是:管理层设立一家有限责任公司或有限合伙企业作为目标公司的持股实体,同时成为该公司的法定代表人、唯一的董事、唯一的普通合伙人或执行事务合伙人,最后达成掌握目标公司表决权的效果。需要注意的是:若持股实体是有限合伙企业,那么管理层的地位必须是普通合伙人而非有限合伙人,因为根据《合伙企业法》的规定,有限合伙企业是由普通合伙人来控制的,有限合伙人并不能参与企业的经营管理和决策。

方法3 设定限制性条款

设定限制性条款并不能对管理层的控制权起到“强化”效果,但可以起到防御性作用。

限制性条款大多体现在公司章程之中。一方面,限制性条款可以赋予管理层“一票否决权”,例如针对公司的一些重大事项——合并、分立、解散、公司融资、公司上市、公司的年度预算结算、重大人士任免、董事会变更等等。管理层,尤其是企业的创始人可以要求没有他的同意表决不通过。如此一来,即便管理层的股权被稀释得较为严重,也不会导致被“扫地出门”的结局。

另一方面,为了拿下董事会的“战略高地”,在公司章程中,还可以直接规定董事会一定数量的董事(一般过半数)由核心管理层委派。需要注意的是,《公司法》对章程的法定、意定事项的范围有所限制,在设立限制性条款时,必须时刻避免触犯法律制度的框架。

方法4 其他

原则上,根据《公司法》第三十七条的规定,股东会有权选举和更换非由职工代表担任的董事、监事;因此,股东会是有权按照自己的判断罢免董事成员的。但如前文所述,对于有限公司的管理层而言,依然可以在策略上有所争取。

此外,如果有限责任公司设有职工代表董事,则该职工代表董事不能随意被股东会罢免。《公司法》第四十四条规定,两个以上的国有企业或者两个以上的其他国有投资主体投资设立的有限责任公司,其董事会成员中应当有公司职工代表。第六十七条规定,国有独资公司设董事会,依照本法第四十六条、第六十六条的规定行使职权。董事每届任期不得超过三年。董事会成员中应当有公司职工代表。

而且需要注意的是,只有当罢免董事的决议方式与选举董事时的决议方式相同时,才可以形成有效的罢免董事会的决议。《公司法》第一百零五条规定,公司可以采取直接投票制或累积投票制选举董事,若采取直接投票制选举出的董事,应当通过直接投票制的方式予以罢免。相同地,若采取累积投票制选举出的董事,应当通过累积投票制的方式予以罢免。若投票方式不吻合,则不能随意罢免。当然,外商独资、中外合资、中外合营等外资企业不受此约束。

3 马云的经验

说到管理层的控制力就不得不提及“阿里巴巴”这个明星企业。马云作为阿里巴巴的创始人,在其持有的阿里巴巴股份比例不到10%的情况下,依然稳固的保持着对集团的控制,可以说是管理层持股比例较低情况下保持控制力的代表。那么他到底是怎么做的呢?

1董事会直接管理公司

董事会是公司的执行者,在阿里的内部,董事会拥有极高的权利,而且董事的换选也不是件容易的事情。

首先,阿里50%的董事由阿里合伙人提名,股东大会投票从提名董事候选人中选举出董事。

其次,马云、蔡崇信以及软银、雅虎就投票达成一致,使阿里合伙人所提名的董事能够被选入董事会。

最后,如果要修改章程中关于合伙人的董事提名权和相关条款,该修改事项必须要在股东大会上得到出席股东大会的股东所持表决票数95%以上的同意(阿里集团上市主体的注册地在开曼,开曼的公司法对公司特别事项的表决没有具体持股比例的限制,因此阿里的股东能够对公司特别事项的通过约定一个较高的持股比例)。根据阿里上市时的披露,马云、蔡崇信所持有的阿里股份合计不低于10%,因此在马云、蔡崇信不同意的情况下,修改合伙人的董事提名权也无从实现。

2“合伙人”决定董事会

如上所述,合伙人有权提名董事,而合伙人提名的董事又总能在董事会占有一席位置。那么阿里是如何实现合伙人提名的董事能够入选董事会的呢?

首先,合伙人享有提名董事会简单多数(50%以上)成员候选人的专有权。而合伙人中有一种类型为永久合伙人,永久合伙人除非退休或者离职、丧失行为能力、被合伙人会议50%以上投票除名,否则一直享有董事提名权,马云、蔡崇信便为阿里的永久合伙人,因此可以说马云始终有权提名董事。

其次,被合伙人提名的董事成为董事会成员的,需在年度股东大会上经持有二分之一以上表决权的股东通过。马云、蔡崇信与软银、雅虎通过投票协议约定,软银(在持有阿里不低于15%的股份的情况下)、雅虎在股东大会上为合伙人所提名的董事投赞成票。由于马云、蔡崇信、雅虎、软银持有的阿里股份比例达69.5%,因此合伙人所提名的董事候选人被选为董事没有悬念。

不仅如此,合伙人制度在保证合伙人控制权上可谓是万无一失,因为,即使阿里合伙人提名的候选人没有被股东选中作为董事,或选中后因任何原因离开董事会,那么阿里合伙人有权指定临时过渡董事填补空缺,直到下届年度股东大会召开。而且,在任何时间,不论因任何原因,当董事会成员人数少于阿里合伙人所提名的简单多数时,阿里合伙人都有权指定不足数量的董事会成员,以保证董事会成员中简单多数是由合伙人提名。

可以说,合伙人总能让自己人行使董事的权利,马云在内的合伙人便是通过这样的程序实际控制了公司半数以上的董事,进而实现通过董事会管理公司。

3高准入门槛保障合伙人的一致

一系列心思缜密的制度设计无非是为了保证合伙人对阿里的控制权,那么合伙人之间是否总是一致呢,难道其他合伙人和马云在提名董事时不会有利益冲突吗?

阿里合伙人的入伙有着严格的条件限制,不仅要持有公司的股份,而且要对公司发展有积极贡献;对公司的文化高度认可,愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力。在程序上,需要经过合伙人向合伙人委员会提名、75%以上的合伙人投票通过,层层的严格筛选。如此门槛所筛选出的合伙人基本对公司的运营、发展的认可是一致的。

虽然人的变数是无法完全避免的,但相比股权至上、直接与资本挂钩的控制权决定标准,通过合伙人制度,在确定公司的控制主体时融入对人这一因素的考量,加之严格的入选条件,使得与马云一同领导公司发展的核心团队目标一致,公司的控制主体稳定。

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一季度罕见财政赤字1551亿元 近20年罕见

经济下行压力下,货币政策走向稳健中性,而财政政策正积极发力,既发挥稳增速的作用,也精准施策推动供给侧结构性改革。

今年一季度,我国罕见地出现了1551亿元财政赤字。“一般来说,财政赤字出现在后半年,但今年一季度出现了财政赤字,这是近一二十年所没有的。这说明财政政策的力度比之前更大。”上海财经大学高等研究院助理研究员吴化斌告诉第一财经记者。

另有多位接受第一财经采访的专家分析认为,今年一季度出现财政赤字主要缘于财政支出进度明显加快,以及今年拟安排财政赤字规模创历史新高。

不过,积极财政政策并非仅仅体现在财政支出加码。今年4月份以来,5800多亿元减税降费政策正陆续实施,给企业减负来释放经济活力也正是积极财政政策的一大要点。积极财政政策还通过PPP模式(政府和社会资本合作)、产业基金,撬动了万亿社会资本,激发市场活力,从而稳定经济增速。

一季度罕现财政赤字

财政赤字是指财政支出超过财政收入的部分。财政部日前公布的数据显示,2017年一季度,全国一般公共预算收入44366亿元,全国一般公共预算支出45917亿元。财政赤字为1551亿元。

第一财经记者查阅历史数据发现,财政部网站自2009年开始公布一季度财政收支数据,而今年一季度是首次出现财政赤字。

吴化斌分析,今年一季度出现财政赤字一方面是因为财政支出进度比以前更快,另一方面则是今年财政赤字规模创历史新高。

国家行政学院教授冯俏彬告诉第一财经记者,经济下行压力下,经济增长在一定程度上依赖政府投资,今年定调积极财政政策加力增效,财政资金盘活统筹使用力度加大,财政支出进度也有所加快。

4月中旬举办的财政部一季度财政收支情况新闻发布会上,财政部预算司司长李敬辉表示,今年预算批复下达进度比往年进一步加快。截至目前,中央一般公共预算已累计下达80%以上。

具体来看,中央部门预算已经全部批复完毕且比往年提前一周左右,中央对地方转移支付预算下达了75%,比去年提高3个百分点。1.63万亿元的新增地方政府债务也已全部下达。

冯俏彬认为,目前经济增长新动能还难以对冲传统产业调整带来的压力,一季度进出口数据虽然向好,但在未来拉动经济方面并不可靠。在稳定经济增长方面,货币政策空间有限,主要靠积极财政政策保持一定力度。

我国今年财政赤字规模也继续创历史新高。政府工作报告提出,今年财政赤字率(财政赤字与国内生产总值比率)拟按3%安排,财政赤字2.38万亿元,比去年增加2000亿元。

吴化斌认为,尽管相比去年财政赤字率没变,维持在3%的较高水平,但随着经济体量加大,财政赤字规模也明显增加,积极财政政策力度也比以往更大。而且实际财政赤字率也高于3%。

冯俏彬也告诉第一财经记者,如果考虑到政府性基金预算账本中的专项债券8000亿元、地方政府债券置换存量债务、国家发改委万亿级的专项建设基金,我国实际财政赤字将超过3%,财政支出力度更大。

穆迪近期一份研究报告称,预计中国政府今年实际财政刺激规模会大于预算赤字目标(3%)显示的水平。除了温和的官方预算赤字之外,中国政府还利用预算外资金和公共部门(包括国有企业和国有政策性银行) 的支出与收入来支持经济。这种支持增长的能力对中国信用质量具有正面影响。

不搞“大水漫灌”

中国财政科学研究院院长刘尚希近日撰文表示,当前我国实施的积极财政政策,着力点在于推进供给侧结构性改革,解决结构性失衡问题。与货币政策相比,财政政策调结构的功能更强大。我国的积极财政政策从关注总量性问题转向更加关注解决结构性问题,所以坚决不搞“大水漫灌”式强刺激。

过去我国积极财政政策基本围绕“拉”或“稳”增速做文章,但现在财政政策逐步转向综合施策,加大民生保障,通过减税降费等手段落实创新驱动,鼓励研发创新。

吴化斌研究发现,从一季度财政支出结构上来看,主要的增长还是流向民生领域,主要支出流向教育、医疗、社会保障以及科技等项目,财政支出结构正在逐渐改善,地方财政支出积极性较高。

财政部数据显示,一季度主要支出项目中,社会保障和就业支出8183亿元,增长22.9%,教育支出6913亿元,增长18.7%,医疗卫生与计划生育支出4106亿元,增长29.4%。

反映基础设施建设的城乡社区支出也达到4622亿元,增长21.2%,住房保障支出1353亿元,增长46.8%。

随着大规模减税降费政策从4月起开始实施,二季度积极财政政策力度或将更大。

4月19日的国务院常务会议公布了简并增值税税率等6项减税举措,预计全年给各类市场主体减负3800亿元。早一波的2000亿元降费政策已经在3月份出台,今年4月份开始实施。

中国社科院财经战略研究院税收研究室主任张斌告诉第一财经记者,此次减税政策很有针对性,比如中小企业研发费用税前加计扣除比例扩大,对投资种子期、初创期科技型企业给予税收优惠两项新政,是促进科技型企业发展,有利于创新。为帮助小微企业发展,小微企业减半征收企业所得税范围再次扩大。为了促进养老、就业问题,原先到期税收优惠政策延续。

国务院总理李克强曾在多个场合强调,减税降费本身就是积极的财政政策。在上述国务院常务会议上,李克强说,今年主要经济数据稳中向好,财政收入增速加快,我们既然有条件、有财力,就更要切实为企业减轻负担。

冯俏彬表示,积极财政政策内涵也更加丰富,包括通过PPP模式、产业基金模式发挥财政资金“四两拨千斤”的作用,来激发市场活力,而非政府直接发力。

财政部PPP中心数据显示,截至2016 年12 月末,财政部PPP综合信息平台入库PPP项目共计11260 个,投资额13.5 万亿元。其中,已签约落地1351 个,投资额2.2 万亿元,落地率31.6%。全国入库项目和落地项目均呈逐月持续稳步上升态势。

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短线将迎反弹,私募喊你逢高减仓

上周五市场重演前一交易日的一幕:大盘风平浪静,个股惨不忍睹:两市31只个股跌停,还有80多只个股跌幅超过5%。私募认为,经历了今年以来表现最差的一周后,本周市场将迎来短线反弹。但本轮调整的目标在3000点附近,建议投资者逢高减仓。

雄安概念股再度集体重挫,成为杀跌的主力军。跌停的雄安概念股共8只,如保变电气、京汉股份、冀东装备等,先河环保和金隅股份等跌幅也超过6%。次新股继续走弱,清源股份、能科股份均出现一周5个跌停的极端走势。近期强势的环保股也出现补跌,蒙草抗旱、三聚环保双双跌停,苹果概念股龙头安洁科技和蓝思科技也大跌4%以上。

“短线市场还是受到了监管政策的冲击。”中航证券季菲菲表示,除了监管层关于高送转、雄安概念等讲话之外,上周五银行委外赎回的一些信息也对场内资金的持股信心造成较大打击。当天尾市还有很多个股跳水,估计也是怕周末监管层再出什么新的利空。也有资金出现观望,因为担心周末开始的法国大选会飞出黑天鹅。

“市场经历了今年以来最差的一周,很多个股破位下跌,资金流出明显。”私募程先生表示,次新股的走弱,一方面是炒作受到了监管层的打压,另一方面上交所预计2017年全年IPO融资额达3000亿元,新股继续大扩容。这样看来,后面次新股难有整体性行情,投资者不宜抄底超跌的次新股。

“近期市场上地雷股明显增多,市场赚钱效应明显减弱。”金百临咨询秦洪表示。一些业绩大幅下滑的个股频现跌停,如多氟多、得利斯等。监管持续加码,银行委外资金抽离,很多个股出现了流动性不足的情况。秦洪认为,A股甚至出现了港股化的一些苗头:如茅台等消费蓝筹股交投活跃,部分冷门股沦为“僵尸股”。

“梳理了一下消息面,几乎都是利空。”齐盈投资王志强表示整体看淡本周市场。“趋势坏了,该减仓的还要减,能少亏就少亏。”王志强认为,短线市场的反弹并不是底,反弹之后大盘还将探底。

私募阮一飞在3月底展望4月行情时,就提醒钱哥粉丝:4月份将以调整为主。“短线来看,本周市场依然面临比较大的调整压力。”阮一飞表示,贵州茅台股价冲破400元之后,市场上出现了中国版“漂亮50”的声音,他建议投资者要注意品牌消费类龙头股的阶段性风险,有越来越多的获利盘有卖出意愿。“沪市这次调整的目标是3000点整数关口。”他建议投资者短线以观望为主,仓位重的要逢高减仓,“我们依旧需要等待机会,等大盘和个股调整到位。”对于后市,阮一飞认为有三类机会值得留意:一是总市值调整后降至40亿以下的品牌消费股,二是质地好的次新科技股,三是真正的雄安题材股值得逢低布局。

季菲菲观察上周五的盘面后发现,市场抛压减小,资金入场意愿在提升,大盘企稳迹象逐渐显现,因此她认为,短线投资者不必恐慌,调整反而是入场好时机,建议关注医药股,如具有品牌价值和提价能力的制药龙头。

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大规模委外赎回潮难现 流动性冲击需防

摘要:近日,“某银行赎回部分委外资金”成为债券圈的刷屏消息。一时间,委外赎回会否引发债券抛售潮成为市场关注的焦点。

近日,“某银行赎回部分委外资金”成为债券圈的刷屏消息。一时间,委外赎回会否引发债券抛售潮成为市场关注的焦点。

20日,中国证券报记者采访业内人士获悉,在金融去杠杆、防风险的背景下,银行委外收缩在一季度已经出现,但尚未出现普遍性的大规模赎回现象,尽管后续部分监管指标压力大的银行确实存在被动降杠杆的需求,但预计大规模赎回潮也不会出现。进一步看,在金融去杠杆持续推进的过程中,银行整体风险偏好下降,委外需求回落对信用债明显不利,尤其低评级信用债受到的负面冲击更大,若后续流动性风险与信用风险共振,仍不排除低评级、高风险债券遭遇集中抛售的可能。

委外收缩一季度已现

本周以来,伴随着债券市场持续震荡,机构谨慎情绪明显升温,“某银行赎回部分委外资金”的消息令投资者进一步绷紧了心弦。

公募基金、券商资管和固收、私募大佬们都慌了,原以为熬过了一季度就会重现资金宽松和规模增长的窗口期,谁知迎来的却是纸包不住火、声东击西的专户赎回消息。”业内人士的这番话无疑道出了不少机构的担忧。

据中国证券报记者了解,随着金融去杠杆加速推进,的确有部分银行开始逐渐撤回委外,但目前尚未出现大规模赎回的情况。

“委外收缩在一季度已经出现,从当前委外赎回情况来看,部分大行由于委外绝对量较大,主动赎回委外资金响应政策;部分风格较为激进的银行,则面临监管超标而主动赎回。”中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛在接受采访时表示,整体来看,银行对主动赎回委外并未发展成一致行动,当前委外的赎回也主要集中于比较容易赎回的基金,预计大规模赎回潮不会出现。

另据华创证券介绍,现在银行面临着两难的境地,一边是监管要求处理同业、理财套利空转,银行同业负债受限,面临着应对监管压力与未来流动性缺口如何补足的问题;另一边是委外浮亏,银行如果赎回,会面临大额浮亏实现的问题。该券商分析师指出,从现实看,最近两个交易日,市场均出现了大幅调整,有大额的卖盘出现,可能确实有部分债基遭遇了赎回。但这可能是银行的无奈之举,选择性地将一些有正收益或浮亏小的委外赎回,一来可以在发同业存单、同业理财受限的情况下,应对流动性缺口;二来也能应对银监会的检查。

大规模赎回潮不会发生

在业内人士看来,4月份银监会监管文件密集出台,对银行理财和同业业务的监管成为近期银行委外赎回的导火索。尽管后续部分监管指标压力大的银行确实存在被动降杠杆的需求,但预计大规模赎回潮不会出现。

所谓委外业务,也被称为委托投资业务,是指委托人将资金委托给外部机构管理人,由外部机构管理人按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。而银行委外投资业务(包括自营资金和理财资金的委外投资)产生的背景,则是近年的持续低利率环境,以及由此导致的资产荒。

业内人士介绍,起初,部分中小银行大量发行同业存单和理财产品,形成了大量的投资需求,但因自身缺乏相应的人才和技术,委外投资的需求应运而生。但在低利率、资产荒背景下,委外又承担了加杠杆、加错配以提高投资收益率的职能,受到银行的欢迎,委外规模增速由此明显加快。据机构调研了解,在2016年高峰时期,四大行理财资金的委外规模在2.5-3万亿元,整个银行业高峰时期可能达到5、6万亿元。

然而,银行在同业存单→同业理财→委外的资金链模式下,使各类资管产品金融工具层层嵌套,相互渗透,不可避免地加大了市场的流动性风险隐患。为防控金融风险,2016年下半年以来,监管层持续推进金融去杠杆,从央行“缩短放长”抬升资金成本、将表外理财纳入MPA考核,到近期银监会密集发布多项文件,对银行同业、理财、投资和信贷等业务做出严格规定,金融业尤其银行去杠杆明显提速。

“我觉得这是去杠杆政策的必然结果,一是负债增速放缓,二是监管加强,所以委外业务可能面临比较大压力。从历史背景来看,2014年以来同业委外业务快速发展,成为债券的主要持有人,目前趋势开始逆转,债券会面临比较大的抛压。”中信证券固定收益首席分析师明明告诉中国证券报记者。

黄文涛指出,同业存单快速膨胀支撑了委外和理财大幅扩张,随着监管初步明确了对发行和持有同业存单的计入同业业务以及相应标准,同业存单规模收缩,其对接的委外和同业理财也就面临赎回压力。后续来看,对于监管压力较大的银行,仍然存在主动赎回情况;对于监管压力相对较小的银行,后续也将随着委外到期不再续做,实现委外规模收缩。此外,即便监管压力不大,在监管明确收缩委外投资、缩降商业银行投资杠杆的情况下,银行整体委外占比面临进一步调低。

目前多数机构认为,大规模委外赎回潮不会发生。黄文涛即指出,从银行层面来看,经历去年12月“债灾”后,银行委外普遍面临浮亏,提前赎回意味着亏损兑现,对银行特别是部分中小行来说是难以接受的。在当前债券市场由于严监管整体受抑制情况下,集中赎回容易形成踩踏,进一步扩大亏损,从监管以及银行自身出发都是不愿意看到的。此外监管层面给予银行自查时间也较为充裕。

低评级债可能受伤

对债券市场而言,短期内银行委外赎回带来债券抛售压力,对债市起到了明显抑制作用。4月20日,10年期国债收益率上行约2BP至3.424%,创两个多月以来新高。

分析人士指出,短期来看,受制于经济数据超预期、监管阶段性加强以及委外赎回等因素,债市收益率将继续承受向上的压力,当然,随着利率债配置价值显现,收益率向上的空间也将有限。不过委外需求回落对信用债明显不利,不排除低评级信用债遭遇集中抛售的可能。

“考虑到理财主要配置信用债,理财委外收缩对信用债冲击较大,考虑到严监管环境下无风险利率的价值提升,长期来看利率债可能反而受益。”黄文涛认为,目前10年国债和国开债向上突破3.4%和4.1%水平后,已处于配置区间,但短期冲击尚未过去,且随着银行缴税和缴准期到来,资金面趋于紧张,债市后续表现仍然以震荡为主。对于可能存在赎回压力的机构,仍然建议保持流动性,对于负债端比较稳定的机构,则可以适当参与长端配置。

业内人士进一步指出,在监管趋严的背景下,银行风险偏好将大幅降低,信用债新增需求或趋下降,信用利差有上行风险,低等级信用债受到的负面冲击更大。

国泰君安证券表示,同业与理财业务缩表、银行风险偏好下降对于信用债明显不利,尤其对低评级债,面临需求大幅弱化和违约风险上升的压力。

兴业证券补充称,从流动性的角度来说,银行赎回委外,资金会回流到银行体系,除非央行把这部分资金抽走,或者资金流入实体经济,否则钱仍在银行间市场,这部分资金将继续产生配债需求。只不过在这个过程中,买债的主体由非银换成了银行,但低等级的资产可能不能被接回去,从而导致更大的风险。

综合来看,在金融去杠杆加速的背景下,确有部分银行着手赎回委外资金,但目前并未出现大规模赎回委外情况,且委外大规模赎回潮应暂时不会发生,由此债市虽短期遭受冲击,但利率上行空间有限,只是对信用债尤其是低评级信用债而言,后续仍需警惕流动性风险与信用风险共振引发抛售的可能,建议投资者采取短久期、高评级的防御策略。

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21天楼市调控生死时速:35城出台调控措施封堵资金洪流

摘要:自3月17日至4月5日的21天里,超过35个城市出台调控措施,范围之广、力度之强、密度之大,传递出一种“生死时速”的紧迫感。


自3月17日至4月5日的21天里,超过35个城市出台调控措施,范围之 广、力度之强、密度之大,传递出一种“生死时速”的紧迫感。调控之后,不少刚需的资金被冻结,二手市场也开始呈现观望情绪。然而,投资客的资金流动却没有 停止,他们“一城调控换一城”,不断和政府打“游击战”。而对于调控严厉的一二线城市来说,租赁市场的规模化兴起正在成为新的趋势。4月6日,住建部和国 土资源部发布的通知表示,“增加租赁住房有效供应。将新建租赁住房纳入住房发展规划,采用多种方式增加租赁住房用地有效供应。”政策的倾斜驱赶着资本往租 赁市场流动,不少地产品牌纷纷试水该领域。

在热点一二线城市加强调控之后,楼市资金发生两个主要变化,一是从核心区域(环京、长三角、珠三角为主)流向周边;二是从东部流向中西部。

2017 年以来,各地纷纷加码楼市调控。真正把这轮调控推向高潮的,当属北京出台的“317新政”,其“二套房首付最高八成”、“认房又认贷”等手段,起到了明显 的示范效应。据不完全统计,自3月17日至4月5日的21天里,超过35个城市出台调控措施,范围之广、力度之强、密度之大,传递出一种“生死时速”的紧 迫感。

这些调控政策主要着眼需求端,包含了限购、限贷、限价,甚至限售等行政性手段,政策主要针对投资客。

喧嚣之下,疑问仍然未解:自2013-2014年后,我国房地产市场进入总体供大于求的阶段。既然如此,缘何此轮市场仍然出现疯长,以至于迫使政策加码到极致?同样地,在多年的打压之后,投资客为何仍然横行市场?

这些问题表现在房地产领域,但答案却在房地产之外。

不速之客

如果说“雄安三县”限购属于政策利好下的个案,那么句容、沧州、镇江、莆田、东莞、天水等城市的调控加码,则显得出人意料。

热 点区域周边的三四线城市加码,被认为是此轮调控的重要特征。其不仅与一二线城市同步,步点也十分密集:3月19日,保定;3月20日,句容;3月21日, 东莞、嘉兴、廊坊;3月22日,沧州;3月24日,佛山、镇江;3月25日,莆田;3月26日,中山;3月28日,常州、丽水;3月29日,东莞、南通、 湛江;3月30日,闽侯……

与此同时,中西部的太原、长沙、成都、贵阳、天水,以及东北的长春,也都加入了此轮调控。

这种调控动向与楼市资金的流动方向十分吻合。按照上海易居研究院的观点,在热点一二线城市加强调控之后,楼市资金发生两个主要变化,一是从核心区域(环京、长三角、珠三角为主)流向周边;二是从东部流向中西部。

这些流动的资金中,自然有刚需等合理成分,但从市场表现来看,投资客的比重亦不能忽视。

作为“老资格”的炒房者,老石(化名)在北京周边的燕郊、固安均有房产。前几年在燕郊买房时,燕郊所属的三河市已经实施限购,但老石仅花费1万元的成本就获取了当地的购房资格。

中部城市长沙也曾承受投资客之苦。去年四季度,一批操着上海、江浙口音的人来到长沙各大售楼处,动辄以全款的形式卖下项目。这引发了当地楼市的震动,有人甚至认为“温州炒房团”卷土重来。

“一下子来了这么多外地人,确实少见。”某大型房企长沙公司负责人向21世纪经济报道表示,长沙是房屋供应相对较大的城市,购房者多来自周边县市和湖南省内其它地区,外省人大规模购房的现象十分少见。

这些“不速之客”不受欢迎,但对房价的推动作用不可小觑。“短短一周,整个片区的均价能提升2000元到3000元。”上述开发商表示,由于投资客往往把区域内的好户型买下,还会传递出一种恐慌情绪,引导更多的人前来购房。

上海易居研究院副院长杨红旭将此称为资产价格上涨中的“正反馈”效应,类似于股市中的追涨杀跌。但这种情绪往往会加剧市场的波动,并导致交易量出现大涨或大跌。

资金跷跷板

真实的楼市资金规模很难统计,但央行的数据可以作为参照。上述机构的数据显示,今年1-2月的新增人民币贷款中,住户部门中长期贷款超过1万亿元,这其中还有春节因素的影响。

对于楼市资金的来源众说纷纭,股市和实体经济被认为是两个主要来源。

杨红旭向21世纪经济报道表示,楼市、股市均与宏观经济走势相一致,其中,楼市的变化要稍微滞后于股市。这说明资金会率先进入股市,然后流向楼市,并推动两个市场共同繁荣。

但在2015年以后,这种滞后性更加明显,并呈现出“跷跷板效应”。即当股市下跌后,资金会不断流出,并涌向楼市。

A股最近一次阶段性高点出现在2015年6月,6月12日,上证指数创出5178.19的高点,自此之后就开始暴跌,随后7个多月的交易时间里,沪指累计最大跌幅接近50%。

同样在2015年,楼市政策不断宽松,央行连续5次降息,“330新政”和“930新政”又加大了购房杠杆。当年年底,一线城市楼市升温,次年又蔓延至东部强二线城市,以及中西部城市。

业内的共识是,在这轮楼市行情中,股市资金起到了重要推动作用。今年以来,楼市调控不断升级,但由于股灾对市场心理的冲击过大,资金回流的迹象并不明显。

实体经济领域的资金流入同样明显。据21世纪经济报道了解,从去年开始,在浙江、福建等省份,不少传统制造业企业直接投身房地产开发领域;又以标会、暗股等民间募资形式,间接进入房地产。但真实的规模难以统计。

全国房地产商会主席顾云昌表示,过去多年来,M2维持高速增长。2015年以来,由于民间投资渠道缺乏,在股灾惊魂未定、实体经济不振的情况下,楼市再度成为资金“蓄水池”,并体现为以房价为主的资产价格上涨。

值得注意的是,从去年末以来,房价涨势正在从一二线城市向三四线城市蔓延。据21世纪经济报道了解,位于山东省西南部的菏泽市,核心区的最高房价已超过8000元/平方米,几乎相当于去年同期的两倍。

统计局的数据也显示,从去年9月开始,70个大中城市中的房价领涨军团,开始从东部二线城市,转移到中西部城市。今年2月,三亚、西安、重庆成为新建商品住宅价格环比涨幅最大的城市。

杨红旭将这种情况称为“补涨”。但有业内人士认为,这既有一二线城市房价上涨的示范效应,也有资金充裕下的资产价格上涨压力。

资金何处去?

对于中国房地产市场而言,即使在资产价格上涨的情况下,资金的流动亦显得“不正常”。顾云昌向21世纪经济报道表示,城市化进程通常分为两个阶段,一是人口从农村进入城市,二是人口从小城市进入大城市。

前者对应房地产业的“黄金时代”,主要体现为整体供应不足,房价上涨迅速,市场走势相对同步。后者对应“白银时代”,主要表现为市场冷热不均、分化明显。

顾云昌认为,从2014年以来,我国房地产市场从整体供应不足过渡到供应过剩,市场也正式进入“白银时代”。但在这一阶段,区域性(以热点城市和城市圈为主)供应不足的情况仍未得到缓解,热点城市房价上涨压力继续存在,并在资产荒的背景下放大、蔓延。

这也是近期楼市调控政策密集出台,并不断加码的深层原因。

在 21天紧锣密鼓的调控加码之后,大部分一二线城市的政策达到空前严厉的程度,其周边的三四线城市同样承受着政策高压。杨红旭认为,这些政策的效果将很快体 现。今年第二季度,一线城市和强二线城市楼市将进入盘整期,下半年市场将出现降温。相比之下,部分三四线市场将迎来机会。

但由于供应过剩明显,三四线城市能否吸纳庞大的楼市资金尚属未知。

4 月6日,住建部、国土部共同发文,要求各地要根据商品住房库存消化周期,适时调整住宅用地供应规模、结构和时序。商品住房库存消化周期在12-6个月的, 要增加供地;6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。此举被认为是缓解热点城市供应压力、恢复“蓄水池”作用的重要措施。

但顾云昌认为,相关的配套改革同样重要,“如何把资金引导到实体经济领域,推动经济增长,需要金融改革;如何减轻地方政府对土地财政的依赖,需要土地制度改革。”他认为,这些配套改革的推进,将是从根本上解决楼市问题的手段。

很显然,这些改革措施并不能在短期内完成。因此在短期内,调控加码仍将是楼市的主旋律。顾云昌表示,在“蓄水池”作用减弱之时,应密切关注楼市资金流向。

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监管高效介入 两公司“追风”雄安遭问询

摘要:京蓝科技、嘉寓股份这两家率先表示“拟在雄安设立分支机构”的上市公司4月6日先后停牌,并分别收到了深交所的关注函和监管函。


京蓝科技、嘉寓股份这两家率先表示“拟在雄安设立分支机构”的上市公司4月 6日先后停牌,并分别收到了深交所的关注函和监管函。监管部门火速介入,要求两公司披露其投资计划的详细情况,特别是立项时间、可行性分析、前景调研、审 批报备等程序细节。对于嘉寓股份通过互动平台答问透露对外投资事项的行为,深交所还要求公司及时整改。今日,又一家公司公告拟通过设立合资公司在雄安新区 开展业务,首航节能宣布与寰慧集团签署合作框架协议,拟在河北张家口及雄安新区推进电储能项目。

回溯经过,4月4日晚间,嘉寓股份在互动平 台透露:“公司计划专门设立嘉寓雄安新区区域总部,迅速打造一个在公司内部综合实力最强的运营管理团队,充分利用嘉寓河北生产基地……为新区建设提供高品 质、高标准的产品和服务。同时,为响应雄安新区发展高端高新产业的战略规划,公司拟将旗下智能制造企业‘北京奥普科星技术有限公司’的生产研发中心落户到 雄安新区。”

如是答复使嘉寓股份跻身所谓“雄安概念股”,并在4月5日、6日(上午)连续收获涨停。但这也迅速引起监管关注,6日下午开市 起,公司股票被临时停牌。随之,深交所向公司下发监管函,直指公司通过互动平台透露对外投资事项的行为,违反了交易所相关规定,要求公司及时整改。同时, 监管函还要求公司尽快在指定信息披露媒体披露以下信息,包括:投资标的的基本情况、在雄安新区设立区域总部的可行性报告,以及公司在雄安新区设立区域总部 及研发中心是否已取得有关部门的批复等。

深交所在监管函中特别提醒嘉寓股份:上市公司不得利用社会公众对证券市场炒作热点的关注,通过发布投资者答复等方式,误导投资者相信公司所从事业务与炒作热点相关,误导投资者对公司前景、公司价值的判断。

同日,京蓝科技也因“拟在雄安投资”而被深交所关注。昨日,京蓝科技公告,拟合计斥资1亿元分别设立雄安园林、雄安生态两家子公司,在雄县开展园林绿化和水污染治理等业务。就在市场准备观察京蓝科技当天股价表现之际,公司股票昨日早间即遭临时停牌。

深交所的关注函随之而至,从筹划设立雄安园林和雄安生态事项的过程,包括但不限于牵头主体及参与人员、立项时间等,到涉及未来收入的新公司预计开业时间、潜在客户及业务情况等细节,一连七问可谓刨根问底。

此 外,京蓝科技股价在5日的异动也引起监管关注。关注函指出,京蓝科技于4月3日发出董事会通知,于4月5日下午14时30分召开董事会审议对外投资事项。 而当天,公司股价一度接近涨停,收盘时涨幅7.8%。对此,深交所要求公司自查针对本次对外投资事项相关内幕信息所采取的保密程序、措施及实施情况,自查 并说明是否存在内幕信息泄漏的情形。同时,要求公司提交内幕信息知情人名单。

今日,又有上市公司发布涉及雄安的投资计划。首航节能公告称, 公司与寰慧科技集团有限公司(简称“寰慧集团”)于4月6日签订《关于合资成立储能技术公司合作框架协议》,双方拟共同出资成立公司,首航节能占股 51%,寰慧集团占股49%。合资公司成立后将开展储能技术的研发和市场推广。首航节能表示,将依托其拥有的各方资源推动储能产业基金的成立,投入到合资 公司储能业务的开发中,初期规划储能产业基金规模不小于100亿元,拟分批次募集完成。

首航节能特别指出,由于寰慧集团在河北市场布局多 年,因此选择河北作为储能业务的试点,以寰慧集团在张家口市和保定市安新县(现雄安新区)的项目为依托,推动在两地的电储能项目的落地,借助于国家雄安新 区的成立带来的区域大发展以及冬季奥运会的举办对清洁供电/供热的需求,树立电储能标杆,形成系统化、标准化的项目开发流程,推动项目在全河北及全国区域 的复制落地。

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