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【别高估眼前、低估未来】人工智能来袭,金融行业迎来下岗潮,4个职业受到冲击

2017年的关键词是什么?不管是创投圈,还是BATJ,给的答案都是人工智能。人工智能遇上金融,在3个领域产生了强烈的化学反应:风控、投顾和监管。
目前,这些领域的运用还比较稚嫩和早期,但未来的爆发力惊人,不可小觑。它们会带来颠覆海啸,还是缓慢渗透,开始一场温柔革命?


01点亮

人工智能的发展史,是一条曲折的发展曲线,经历过几次高峰低谷。

人工智能相伴计算机而生,其实诞生比互联网还早。迄今为止,人工智能的浪潮,跌宕起伏地热过几次。

在舆论界,更是探讨不止。


在人工智能的高峰期,“人类将被机器取代或统治”的悲观言论,就会甚嚣尘上;而一旦人工智能跌入谷底,又被鞭笞为“创新泡沫”。

“前几次爆发浪潮,都是政府驱动,是至上而下的;而这一次,却是商业驱动,至下而上”,云脑科技的CEO张本宇对一本财经称。

2016年3月,ALPHAGO在围棋上战胜人类,这个划时代的“信号弹”炸响之后,一个关于“智能觉醒”的美丽传说,就此席卷全球。

而火热的背后,依然有其必然的逻辑。

首先是技术的飞跃,深度学习和神经网络的日臻成熟,让这台智能机器逐渐成型。

其次是大数据的成熟。


“在某种程度上,人工智能是大数据的硕果,在大数据的沃土上,人工智能才能成长”,张本宇比喻,人工智能是一台机器,需要大量的数据“喂养”,才可运转。

此外,政府也对这个即将觉醒的时代,保持了敏锐的嗅觉。

2016年5月,国务院颁发《“互联网+”人工智能三年行动实施方案》,对人工智能提出了产业纲领。

某种意义上,这次智能浪潮的到来,才是真正的“天时地利人和”。

这也是为何,李彦宏在多个场合,激情澎湃地宣布:“智能革命已经到来。”




02 智能风控



人工智能遇上金融,会产生怎样化学反应?

目前,人工智能在金融领域的运用,主要集中在3个方面:智能风控、监管科技和智能投顾。

人工智能+风控,这是一个奇妙的组合,也被业内认为,这是人工智能在金融领域最有想象力的环节。

“而这次风控回归,刚好与人工智能崛起的浪潮重叠,因此产生了一定的融合”,氪信CEO朱明杰认为,中国有机会,直接升级到人工智能风控时代。

与美国相比,中国征信体系缺失,信贷数据不足,让人工智能更有发挥的空间。

“很多数据,与借贷都不是强关联性,而人工智能却能捕捉这种弱信号的数据”,朱明杰称,比如一个用户使用手机的习惯、行为数据,在人工智能眼里,都可以找到某种相关性。

但这种神奇的融合,会受到某些桎梏。

中国著名科幻作家刘慈欣曾说道,人工智能最大的一个特点是,它就像一个黑箱,虽然从理论上,它们的运算命步骤是可以追踪的,但是由于计算量巨大,使得这个追踪,实际上很困难甚至不可能,“于是,我们真的感觉他们有智能了”。

金融一直在追求公开阳光透明,以达成某种信任感,金融对于所谓的“黑箱理论”,实在让人难以接受。

监管层要求试点的征信机构,定期要去汇报,主要的汇报的内容,就是要告诉监管层:这些信用分,到底是怎么得出来的?背后计算逻辑是什么?

不论是征信,还是风控,都要保持“可溯源性”,才能建立起信任。

“在金融圈和用户教育上,对人工智能还未完全信任之前,我们只能采取人肉智能(HI)和人工智能(AI)相结合的方式”,朱明杰称,他们会机器先出一些模型,在专业的风控从业者的合作下,同步运营。

不论是金融领域,还是其他领域,人工智能的落地融合,都需要如此一个磨合期。

在金融从业者看来,这个磨合期是绝对必要的,在早期,人类的经验和思考方式,都需要教给机器——用人来训练机器,用数据来喂养机器。

除了“黑箱理论”和“可溯源性”这两个相悖立场的碰撞,人工智能还需要在“效率和公平”之间,找到一个平衡点。

举个例子,在美国,如果所有的风控决策,都让机器来决策,如果来一个黑人,机器从理性来判断,会得出一个结论:黑人相对于白人,还款能力和还款意愿会弱一些。

而美国的法律中规定,不能让对方的“肤色”来决定是否放款,不得搞种族歧视。

“所以,不可所有的规则,都由机器全权判断和制定,需要人类给机器输入一些规则,甚至要树立起机器的价值观”,张本宇称。

此外,效率和公平的角度上来说,机器必将取代所有枯燥、重复、机械,缺乏创造力的职业,而从人类社会稳定的角度考虑,会有一些“弱者保护”机制。

与其说,是效率和公平,不如说是理性和感性——但是让冰冷的机器,具有像人类一样的价值观和道德感,这还需要多遥远的距离?




03 监管和投顾



     人工智能在风控上的初次试水,让从业者充满期待,而另外两个领域的的运用,却要艰难许多。

监管科技,在美国等金融强监管的国家,运用得较为广泛,而在中国,只能说刚刚睁开了惺忪双眼。

监管科技主要是两个模式:2B和2G。


在中国,2G布局的公司也不多,尚在起步阶段。

“我们主要是帮监管层,提供一些追踪溯源的服务”,某监管科技公司的CEO称,比如,某次舆论爆发,或股票大涨,用人工智能去探寻,背后到底有哪些因素起作用。

监管科技刚刚起步,而智能投顾,已搭上了人工智能的快车一年多了。

所谓智能投顾,就是用机器人当“投资顾问”。

国外美国智能投顾代表WEALTHFRONT,目前已获得了12.9亿美元融资;国内,弥财、财鲸、理财魔方、蓝海智投等早期智能投顾项目,都获得了千万级融资。

据知名管理咨询公司科尔尼预测,到 2020 年,智能理财市场规模将突破 2.2 万亿。

看起来前景无限,但智能投顾在中国发展却举步维艰。

最主要的原因,就是中国的投资环境,过于浮躁。

最终,智能投顾成了一个“夹层产品”,不上不下,导致获客难上加难。


如果智能投顾有一个“形象”,它应该是一个稳健、温和的机器人,它没有“摧枯拉朽”的力量,它倡导健康理性,也无法做到永胜不败。

而这个温和的革命者,恐怕暂时还无法掀起惊涛骇浪。

在金融领域,人工智能将要取代哪些人?

大家的答案,几乎是一致的:信审、建模、底层数据员、分析员等等,这些机械、重复、创造性较低的工种。

有些人已开始彷徨、开始恐慌——但我们总是高估了眼前的事情,低估了5年以后的事情。

时代确实不远,我们需要做的,就是适时而动——唯一的不变,就是变。

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钱到哪里去了?万字长文看懂金融去杠杆与流动性迷局

从2014年至2017年,债券市场由牛转熊,流动性由扩张逆转为收缩,在金融去杠杆的主题下,市场流动性形势发生了彻底的转变。

在2013年下半年,监管去化非标杠杆,债券市场经历大幅调整,处于一个具有较高配置价值的点位,对银行有较强的吸引力。与此同时,经济开始出现回落,新增非标不足,银监在2014年市场逐渐稳定后,下发8号文,对理财投资非标做出了规制,补上了原有的监管缺口。

以上种种均在指引银行将不断扩张膨胀的理财资金投向债券市场。2013年底时,3M银行理财的收益率大约是5.66%,3YAA+中票的收益率是6.7%,两者存在超过100BP的利差空间,对银行绰绰有余。

图表1:新增非标不足、债券具有配置价值与监管驱动理财进入债券市场

在配置盘与交易盘接连砸下后,2015年一季度,中票收益率与理财预期收益率开始出现倒挂,银行负债成本开始高于资产端的收益率。为解决倒挂缺口,一开始银行还能在自身的风控合规体系下,加点杠杆,稍稍下沉资质,适当拉长久期。

图表2:2015Q1银行理财直接对接资产

但理财规模的继续膨胀扩大与适当加起来的杠杆放大作用,使债市收益率进一步下行。而理财发行成本在同质化竞争造成的“囚徒困境”与规模考核等因素的作用下具有较强的粘性,下行速度缓慢。如此造成的结果是,银行资产与负债的缺口越裂越大,温和派的银行资管部与金融市场部的投资策略越来越难填补中间的沟壑。

于是,银行开始把加久期、加杠杆与下沉风险的活交给非银机构,委托他们代为管理或单纯利用他们的通道将资金投向原本无法企及的高收益资产中去。这便是市场上所说的委外开端。

这种委外形式一般而言有两种形式,一是采取购买非银资管产品的形式,包括定制公募、基金专户、券商集合、定向与专项资管等等。二是以非银机构担当投顾角色,指导银行在自身系统内进行交易。两种模式中,以第一种为主,是大行与股份制银行的主要模式。因为这种模式脱离了银行的风控体系,能展开更为激进的投资策略,同时能利用期货等衍生品做对冲,便于操作。

但是,在这种模式下,非银机构从银行那拿到负债资金后,同样面临着增厚收益率的压力。在纯债型的委外产品中,非银机构要达到银行所要求的基准收益率,只能是加更高的杠杆、拉更长的久期与买更重口与没有流动性的城投与企业债,或者配置缺乏流动性的地产与基建非标。

这些投资策略最后演变下来的结果是,加杠杆的套利空间(3YAA+中票-R007)被压缩到极致,信用利差与期限利差也在不断走平,所有的路都似乎要走到尽头,甚至还出现了做债的二级市场人员职业生涯只剩100BP的风谈。

图表3: 在“三加”策略下,三种利差被压平至极致

(二)同业扩张下的流动性暗流

站在现在的视角,回顾那时的流动性结构,我们能发现这种同业大幅扩张推升资产价格的情况,有其必然性与脆弱性,既与央行投放基础货币的方式有关,也与监管机制不完善、金融机构规模竞争逐利的原始动机有关,这些同时为未来的流动性与市场的反转埋下了伏笔。

顺着时间脉络,我们把时间拨回2014年。当时国内贸易顺差大幅收窄,同时在美联储货币收紧预期与国内实体回报率下降的背景下,资本外流严重,两者结合使银行结售汇差大幅减少。

图表4: 2014年后,基础货币投放主要依靠降准/OMO/MLF等方式

此前,银行能收到大量企业、个人与金融机构结汇的外币资产,然后银行可将这些外币资产卖给央行,从而获得外汇占款,存入央行的准备金账户,在满足法定准备金要求后,再自由支配使用。这种依靠外汇占款投放流动性的方式具有普惠性,无论是对大行还是小行(大部分),均能直接从央行手中获得基础货币,尽管两者的绝对金额仍存在差距。

图表5:依靠外汇占款投放基础货币具有普惠性

但在结售汇额大幅缩减转负后,银行所获外币资产也由正转负,这意味着银行反而需要向央行购买外币来满足企业与个人的需求,对应的是银行将人民币交给央行,准备金账户的资金减少,外汇占款为负,对银行的流动性构成拖累。

在这种状况下,央行开始利用降准/OMO/MLF等货币政策工具来对冲外汇占款的流失,以补充基础货币。前者降准手段也同样具有普惠性,所有银行均能受益。但后两者,与央行进行公开市场操作获取流动性补水需要一级交易商的资格,基本都是大行、部分农商城商行和券商。

以2016年为例,共有44家银行取得一级交易商资格,能从央行手中直接获取资金,但同年银行业金融机构的总数是4261家。

因此,当处于多数的中小银行需要发展金融市场业务需要资金扩张规模时(恰逢当时经济不景气、实体信用风险过高),便只能依赖于同业工具来进行拆借它行的超储。这使银行对同业市场的依赖度大幅提升。

图表6: OMO/MLF/PSL等方式投放基础货币,使银行对同业的依赖度提升

但具体应该怎么办呢?我们从银行可用的工具一一来看。

第一,同业拆借与回购,占用额度,受同业负债占总负债比例不超过三分之一的比例限制;

第二,同业存款,有提前支取风险,非标准化,冲量效率偏低,加大流动性管理困难;

第三,同业存单,标准化无提前支取风险,不受比例与额度限制不缴准,可改善LCR,不纳入广义信贷,可流通,可以说是处于“监管真空”。

第四,同业理财,表内作为存款,表外不受表内监管指标限制,易冲量。

如此比较下来,孰优孰劣,一目了然,同业存单与同业理财顺势而发。在2015年7-8月降准后,各大机构流动性旺盛,同业负债价格被打倒低位,股份行与中小行开始大幅发行同业存单去套利同业理财,然后再去买非银机构资管产品做委外处理,扩张资产负债表,这也就出现了我们开篇所说的故事。

我们将其简化归纳成以下模型。

图表7: 银行-非银-企业三部门的流动性模型

从结构上看(图表7),模型包括银行、非银机构与企业部门三大部门,暗含了三种循环。

第一,全国性商业银行与农商城商互买同业存单或同业理财(主要是大行买小行),一来使央行释放的流动性从大行外溢至中小银行,同业存单与同业理财充当了流动性媒介工具。二来从银行系统整体来看,这是一个封闭的内部循环,具有“钱生钱”的功能。

比如说,假设市场只存在ABC三家品级不一的银行,且只有A银行能从央行手中获取流动性,其他均只有固定的超储。某一天央行做了一笔MLF操作,给A银行100元。

A银行拿到这100元后,出于扩张规模做大利润的考虑,一方面拿着这100元去买了品级更低的B银行发的存单(利率更高),另一方面自己也去发存单扩大负债。B银行拿到100元后,同样出于扩规模做大利润的考虑,再去买了品级更低的C银行的存单,赚取其中的利差。最后C银行拿到钱后,或出于流动性管理或做配置等方面的考虑,可能花了50元去买了A银行发的存单(加杠杆来弥补利率上的差价),还有50去做别的投资。

这样从头到尾,在银行内部形成一个流动性循环,如果继续下去:A银行拿到C的50元后,又去买B银行的存单……当然如果中途某一家银行将资金转去投资别的金融或实体资产,那便对循环体系中的流动性造成损耗,相应派生规模会下来。

图表8: 银行单部门的流动性循环

从总体过程来看,从央行原有资金100,通过同业存单进行信用派生,三家银行均实现了扩张,获得了充足的流动性。对应到实际中,同业市场可能存在着无数个类似的小循环或链接封闭的大循环,使流动性不断膨胀扩张。

图表9: 同业存单在3年半不到的时间内,从340亿飙升至8万亿

第二,银行资金外溢,传递至非银机构,主要体现为银行发存单或理财,然后投债基、货基或集合等做委外,委外资金再去买存单,回到银行系统,形成“银行—非银”的跨部门循环,它同样具有“钱生钱”的功能,较上例仅新增了中间通道,拉长链条而已,在此不再举例赘述。

图表10: “银行—非银”二部门流动性循环

图表11: 非银行资管管理规模在2014-2016年飞速上涨

第三,银行系统的钱直接去买了信用债、非标等资产,或借助委外通道,由非银机构加杠杆加久期加风险去买信用债、投非标。这样,银行的资金便进入了企业部门。

图表12: “银行—非银—企业”三部门流动性循环

企业部门在获得资金后,一般来说有三种选择:

一是进行实体投资,新增设备或新开工程项目,资金流向下游产业。但在企业实体投资回报率ROIC低于金融资产收益率的条件下,下游产业可能不会新增产能,而是投向相对高收益低风险的金融资产,如银行理财,回到银行系统。

二是借新还旧,用新筹集资金偿还原有到期负债,资金又以存款的形式流回银行。

三是直接购买金融资产,收益率相对高能获得收益且期限周转时间短,具有良好的流动性,是极好的现金管理工具,资金同样回到银行部门(图表7)。

图表13: 实体投资回报率不断下滑,下游产业ROIC低于1Y理财预期收益率

所以综上,无论是实体投资、借新还旧还是直接购买金融资产,资金都经历了一个大循环再回流至银行系统。这种更大视角上的循环与我们在第一点中所说的银行内部的小循环无异,只是中间新增了非银与企业两个中介,使链条拉长而已。

这种循环对实体对金融都有裨益。它一方面捧高了金融资产,债券市场经历了为数不多的长牛,金融机构规模快速扩张,成为经济下行期最具赚钱效应的部门之一。另一方面流动性的循环扩张压低了企业的融资利率,缓解了债务风险,原本处于融资弱势的民企与中小企业也得到滋润。

图表14: 民企融资在流动性扩张过程中受益

当然,有人指责资金链条拉得过长,中间通道过多反而增加了企业的融资成本,表面看似乎有理。但换个角度想,如果企业能不通过通道直接拿到资金,还会采取这种办法吗?这是市场的选择,资本的逐利与风险规避性使之选择了最佳的投资去向。

另一方面非银金融机构作为中介也起到了缓解信息不对称的作用,为融资一方与银行搭建了中间桥梁,其作用类似于房地产中介,怪罪于非银金融机构提高融资成本就如同怪罪房地产中介推升房子价格一般。

但是,这三种循环也同样隐藏了很大的风险。如果我们居高临下,将整体系统看成是一个庞大的法人机构,看它的资产负债表,可以发现其中蕴含了很大的流动性风险。负债端,其资金来源大部分是短期(大部分是6M以内)的同业资金或零售理财资金,需要滚动续命;资产端,则是非银与银行采取蚕食与固化流动性投资策略形成的资产,期限基本在2-3年左右,甚至更高。

因为加杠杆要直接不断地滚,吃流动性,要求资金面宽松稳定;拉长久期买更长期限更高票息的债,流动性也相对要比短久期低;加风险买的低等级重口味债与配置的非标资产更是没流动性。

这样便形成了不稳定需要滚动续作的负债端和吞噬、固化缺乏流动性的资产端。当出现外部冲击或大的信用事件时,滚动续作的资金无法续接,那么横跨银行、非银与企业部门的资金循环链就会出现断裂,给实体与金融系统造成难以想象的冲击。这是监管层所担心忧虑的重大风险。

去杠杆下的同业与流动性收缩

物极必反。在事情发展到极致时,往往会有似是偶然但又为必然的缘由对其进行纠正。

从2016年8月,央行上调国库定存利率、重启14天逆回购开启金融去杠杆周期至今,债券市场经历过两次深跌与中长期资金利率急速飙升的时期。

第一次是在2016年11-12月,国海代持事件出现,金融市场短暂出现信用危机,叠加央行有意对表外理财加强监管,引发金融机构抢中长期负债资金过冬。这次事件在某种程度上是此前监管一直担忧风险的小幅兑现,进一步坚定了监管层拆借风险涉及极广且脆弱的资金链条的决心。

第二次便是从2017年4月开始至今的这一波,由银监会主导。这一次相比去年年底,更为直接,将矛头指向了资金的源头——银行,严查同业空转套利与违规行为,监管力度、速度与强度兼具,引发了公募基金、券商集合等委外产品的赎回。

图表15: 2016年年底与2017年4-5月两次深跌与负债端紧张

强监管下的赎回直接引爆了机构的负债端,不仅使金融机构面临续命的压力,而且引起的流动性收缩过程也直接扼杀了市场的流动性。

在面对赎回时,非银机构首先是想与银行协商,争取时间。当协商不成时,非银资管部门会在卖资产与再借一笔同业资金应对两种方式中权衡选择,在各家均面对相似情况时,后一种方式成本过高,卖资产会造成亏损。

但当负债紧张到一定程度时,机构最终出路还是卖资产。在应急与市场整体流动性偏弱的背景下,流动性好的资产会首先被抛,这部分主要是利率债、高等级信用债。而在期限选择上,短期限流动性一般又要好于长期限,因此短期限会率先受难,这也是为什么当前国债收益率曲线倒挂的原因之一。

图表16: 收益率曲线最近出现倒挂

这种行为一方面给机构投资者带来悲观预期,做空情绪浓厚;另一方面资产的抛压直接使现货市场的收益率大幅上涨。本来在2016年年底已经出现浮亏的,且尚未赎回的委外产品亏损进一步加重。这使银行在行动时会更加犹豫,毕竟赎回后,深浮亏兑现,对其业绩与利润是不小的吞噬,且考虑非银机构在已经抛掉流动性较好的资产后,还有一部分缺乏流动性的非标、PPN或低等级信用债无法出手,短期内真要完全兑付也比较困难。

于是,在多重因素考虑下,银行可能会妥协,在短期限的负债资金到期面临偿付时,冒着高价与违规风险再发存单或理财续命,保全自身名誉与招牌。这一点市场上各方机构都有涉及。

但是,另一方面,强监管下赎回与到期力量所引致的流动性消失过程却较少为人提及。

在前文,我们说到银行、非银与企业部门之间存在着三种循环。由于直接涉及到银行与非银两个部门,我们以二部门循环作为分析对象。

仍以我们在上文所举100块的例子来看,假设过去流动性循环创造出了1万元的存单与理财存量。现在B银行在监管压力下赎回了C券商的100元集合。由于这100块是B银行发同业理财或存单从A银行手中拿到的,如果存单或理财还没到期,B银行短期内有流动性,可能会拿去放回购,到期后再偿还给A银行,使短期资金宽松。而A银行拿到这100元,有50元是发存单从D银行手中拿到的,同样到期后要兑付给D银行50元,而D的存单又是被C券商所持有,卖掉其他资产然后加上从A手中拿到的50元,到期再兑给C券商。这是第一轮赎回与到期力量导致的收缩。

而后,B银行的存量存单或理财继续到期,在监管与兑付双重压力下,只能继续赎此前所买的C券商集合,引发第二轮的收缩……。如此循环下来后,再回过头看各银行与券商的资产负债表,可以发现均已完成了缩表。

在这过程中,可以发现赎回与到期后,机构并没有拿到钱或者说钱在机构手中并无停留过久(除了负债稳定,受到央行呵护的A银行),钱在不断地互相兑付中消失了。这种情况与一个故事极为相似:

一个富商来一个客栈住店,拿了100块押柜台上然后上楼看房。在看房期间,客栈老板马上拿这笔钱还了买肉的钱,屠夫拿到钱后马上还了买酒的钱,酒馆老板然后又跑到裁衣店去还了做衣服的钱,裁缝又马不停蹄地跑去找客栈老板,还他住宿的钱。老板把它抹平放回原地,富商下来说到不满意,然后拿着100元走了。

图表17: “银行-非银”二部门流动性消失过程

值得提醒的是,在上述收缩过程中,需注意两个问题:

第一,C券商在面对第一次赎回时,可能抛盘给其他机构获得流动性,但无论中间有多少机构,总有一个机构接盘到最后,接受B银行的到期兑付资金。换言之,BC之间可能存在多家机构,同样AB、AD等两两之间也可能存在多家机构。但这并不妨碍模型的运行,只要有到期和赎回,收缩力量还是存在,只是涉及机构更多更复杂而已。

第二,收缩与扩张是并存的。因为正如前文所说,现实中集合所持有资产种类更多,银行存在续命需求,可能会冒险再发存单或理财,或者从央行手中获取流动性来维系扩张。不过前者存在高强度的监管限制,后者在金融去杠杆指导方针下,不会轻易给市场过多流动性。这意味着扩张力量已大幅削弱,赎回与到期所引发的收缩会逐渐在两者博弈中占据上风,体现为流动性的消失。

第三,A银行虽然在赎回后仍然50元的剩余,代表负债稳定的机构,但是在监管压力下,A银行不敢轻易再去买存单买同业理财,以避同业套利之嫌。

类似的过程还在同样在“银行-非银行-企业”部门与银行系统内部中展开,在此不再赘述。

图表18: “银行-非银-企业”三部门流动性消失过程

对应到现实中,我们有两个比较直观的数据,能看到原有的扩张力量在不断变弱,而赎回与到期主导的收缩力量在不断增强。

一是银行与非银机构的信用在萎缩。2017年商业银行对其他金融机构的债权同比下滑了近30个点,甚至在4月份还出现负增长,存量缩减;包含券商信托资管计划、集合等资产的“股权与其他投资”在5月少增了1.42万亿,拖累M2增速1%。

图表19: 银行与非银之间的信用在萎缩

二是在循环中最为重要的存单净融资额在2017年呈阶梯状递减,广义基金与商业银行在5月减持3000多亿,表明存单正在被挤出我们上述所说的系统,寻找其他接盘机构。从数据上看,接盘机构主要是保险,从2016年底的不足100亿飙升至千亿规模。随着到期日期临近,资产端逐渐出清,续命需求下滑,同业存单的量会逐渐下滑。

图表20: 2017年4-5月存单净融资额大幅下降,广义基金与银行大幅减持

图表21: 保险成为接盘机构

三种演变与结果

行文至此,金融去杠杆与流动性的关系已基本明了:严监管去杠杆背景下,赎回与到期所引致的流动性收缩必然会使金融体系面临负债稀缺的局面。接下来一个更为重要的问题是,未来会如何演变?金融机构在面对流动性稀缺局面时,如何破局?

我们认为这种情况下,金融机构破局主要取决于两因素:1)是否能跳出同业市场的局限,以零售端资金来补充负债;2)央行态度如何演变。

前者的主动权掌握在银行自己手中,现在已经有不少银行开始上浮存款利率与个人零售理财的收益率,抢夺居民与企业的理财资金。相关数据显示,北京与上海等地的各期限存款利率最高上浮了30%以上,零售理财的收益率尤其是中小银行的基本都提高到5%以上。

而后者的主动权则在央行与监管层手中。在央行对银行体系流动性握有绝对控制权的当下,央行对流动性的把控成为同业市场是否能够再次回暖的关键,如何演变很大程度要看后续去杠杆政策执行力度。

对此,我们分了三种情形分别讨论:

情形一:暴力去杠杆,央行收紧流动性。如果去杠杆高压持续,存在着负债续接不上不得不认亏抛售资产的可能性,如果这种情形出现,可以看到资产价格尤其是流动性不好的中低等级信用债、非公开、PPN收益率飙升。由于找负债续接资产的压力下降,同业负债会量价齐跌。金融去杠杆可以快速实现,但可能会产生意想不到的流动性和信用风险。

情形二:温和去杠杆,央行刀尖上跳舞。金融去杠杆维持机构负债端的“紧平衡”,机构可以继续通过找新的负债去还旧的,只要政策不过分收紧,给予挪腾的空间,机构还是会想办法一直通过负债滚动到资产到期。等资产到期后,金融杠杆就自然降解了。毕竟,比起高负债成本,去兑现资产端浮亏对机构来说损失肯定是更惨重的。这需要监管在现场检查时不去对业务一刀切,公开市场操作采取“锁短放长”的模式,现在价不是问题,量才是缓解当前的负债荒。

情形三:政策重新转向宽松。政策重新宽松不紧缓解了当前机构负债端的压力,甚至还有多的钱可以去做新的业务。

在现在监管加强协调的背景下,银行自查整改的时间与过程都在拉长,突然大幅收紧的局面大概率不会再现,容易误伤实体融资,这就给了银行与非银足够的喘息窗口;但同样也不过过松,因为这可能会使过去套利链条死灰复燃,人为延长出清过程。

因此,温和去杠杆才是唯一的出路,也可能是央行未来主要的投放策略,这就对央行的操作提出很高的要求。在温和去杠杆的策略下,负债紧张的局面还会持续一段时期,但会随着资产端的解套与自然到期而慢慢缓解,流动性收缩的强度与紧度都将是一个不断衰弱的过程。

        来源:实战财经

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投行必备——Excel财务建模函数公式大全

EXCEL提供了许多财务函数,这些函数大体上可分为四类:投资计算函数、折旧计算函数、偿还率计算函数、债券及其他金融函数。这些函数为财务分析提供了极大的便利。利用这些函数,可以进行一般的财务计算,如确定贷款的支付额、投资的未来值或净现值,以及债券或息票的价值等等。

使用这些函数不必理解高级财务知识,只要填写变量值就可以了。下面给出了财务函数列表。


1投资计算函数

函数名称

数功

EFFECT

计算实际年利息率

FV

计算投资的未来值

FVSCHEDULE

计算原始本金经一系列复利率计算之后的未来值

IPMT

计算某投资在给定期间内的支付利息

NOMINAL

计算名义年利率

NPER

计算投资的周期数

NPV

在已知定期现金流量和贴现率的条件下计算某项投资的净现值

PMT

计算某项年金每期支付金额

PPMT

计算某项投资在给定期间里应支付的本金金额

PV

计算某项投资的净现值

XIRR

计算某一组不定期现金流量的内部报酬率

XNPV

计算某一组不定期现金流量的净现值

2折旧计算函数

函数名称

数功

AMORDEGRC

计算每个会计期间的折旧值

DB

计算用固定定率递减法得出的指定期间内资产折旧值

DDB

计算用双倍余额递减或其它方法得出的指定期间内资产折旧值

SLN

计算一个期间内某项资产的直线折旧值

SYD

计算一个指定期间内某项资产按年数合计法计算的折旧值

VDB

计算用余额递减法得出的指定或部分期间内的资产折旧值

3偿还率计算函数

函数名称

数功

IRR

计算某一连续现金流量的内部报酬率

MIRR

计算内部报酬率。此外正、负现金流量以不同利率供给资金计算

RATE

计算某项年金每个期间的利率

4债券及其他金融函数

函数名称

数功

ACCRINTM

计算到期付息证券的应计利息

COUPDAYB

计算从付息期间开始到结算日期的天数

COUPDAYS

计算包括结算日期的付息期间的天数

COUPDAYSNC

计算从结算日期到下一个付息日期的天数

COUPNCD

计算结算日期后的下一个付息日期

COUPNUM

计算从结算日期至到期日期之间的可支付息票数

COUPPCD

计算结算日期前的上一个付息日期

CUMIPMT

计算两期之间所支付的累计利息

CUMPRINC

计算两期之间偿还的累计本金

DISC

计算证券的贴现率

DOLLARDE

转换分数形式表示的货币为十进制表示的数值

DOLLARFR

转换十进制形式表示的货币分数表示的数值

DURATION

计算定期付息证券的收现平均期间

INTRATE

计算定期付息证券的利率

ODDFPRICE

计算第一个不完整期间面值$100的证券价格

ODDFYIELD

计算第一个不完整期间证券的收益率

ODDLPRICE

计算最后一个不完整期间面值$100的证券价格

ODDLYIELD

计算最后一个不完整期间证券的收益率

PRICE

计算面值$100定期付息证券的单价

PRICEDISC

计算面值$100的贴现证券的单价

PRICEMAT

计算面值$100的到期付息证券的单价

PECEIVED

计算全投资证券到期时可收回的金额

TBILLPRICE

计算面值$100的国库债券的单价

TBILLYIELD

计算国库债券的收益率

YIELD

计算定期付息证券的收益率

YIELDDISC

计算贴现证券的年收益额

YIELDMAT

计算到期付息证券的年收益率

在财务函数中有两个常用的变量:FB,其中F为年付息次数,如果按年支付,则F=1;按半年期支付,则F=2;按季支付,则F=4B为日计数基准类型,如果日计数基准为“USNASD30/360”,则B=0或省略;如果日计数基准为实际天数/实际天数,则B=1;如果日计数基准为实际天数/360”,则B=2;如果日计数基准为实际天数/365”,则B=3如果日计数基准为欧洲30/360”,则B=4

下面介绍一些常用的财务函数。


1 ACCRINT( IS, FS, S, R,P,F,B)

该函数返回定期付息有价证券的应计利息。其中IS为有价证券的发行日,FS为有价证券的起息日,S为有价证券的成交日,即在发行日之后,有价证券卖给购买者的日期,R为有价证券的年息票利率,P为有价证券的票面价值,如果省略P,函数ACCRINT就会自动将P设置为¥1000F为年付息次数,B为日计数基准类型。
例如,某国库券的交易情况为:发行日为95131;起息日为95730;成交日为9551,息票利率为8.0%;票面价值为¥3,000;按半年期付息;日计数基准为30/360,那么应计利息为:=ACCRINT("95/1/31","95/7/30","95/5/1",0.08,3000,2,0)计算结果为:60.6667


2. ACCRINTM(IS, M,R, P, B)

该函数返回到期一次性付息有价证券的应计利息。其中I为有价证券的发行日,M为有价证券的到期日,R为有价证券的年息票利率,P为有价证券的票面价值,如果省略P函数ACCRINTM就会自动将P为¥1000B为日计数基准类型。 
例如,一个短期债券的交易情况如下:发行日为9551;到期日为95718;息票利息为9.0%;票面价值为¥1,000;日计数基准为实际天数/365。那么应计利息为:=ACCRINTM("95/5/1","95/7/18",0.09,1000,3)计算结果为:19.23228


3CUMPRINCR,NP,PV,ST,EN,T

该函数返回一笔货款在给定的STEN期间累计偿还的本金数额。其中R为利率,NP为总付款期数,PV为现值,ST为计算中的首期,付款期数从1开始计数,EN为计算中的末期,T为付款时间类型,如果为期末,则T=0,如果为期初,则T=1 
例如,一笔住房抵押贷款的交易情况如下:年利率为9.00%;期限为25年;现值为¥110000。由上述已知条件可以计算出:R=9.00%/12=0.0075NP=30*12=360。那么该笔贷款在第下半年偿还的全部本金之中(第7期到第12期)为: CUMPRINC(0.0075,360,110000,7,12,0) 计算结果为:-384.180该笔贷款在第一个月偿还的本金为: =CUMPRINC(0.0075,360,110000,1,1,0) 计算结果为:-60.0849


4DISCS,M,PR,R,B 
该函数返回有价证券的贴现率。其中S为有价证券的成交日,即在发行日之后,有价证券卖给购买者的日期,M为有价证券的到日期,到期日是有价证券有效期截止时的日期,PR为面值为100”的有价证券的价格,R为面值为100”的有价证券的清偿价格,B为日计数基准类型。 
例如:某债券的交易情况如下:成交日为95318,到期日为9587,价格为¥45.834,清偿价格为¥48,日计数基准为实际天数/360。那么该债券的贴现率为:DISC("95/3/18","95/8/7",45.834,48,2)计算结果为:0.114401




5EFFECTNRNP

该函数利用给定的名义年利率和一年中的复利期次,计算实际年利率。其中NR为名义利率,NP为每年的复利期数。 
例如EFFECT6.13%,4)的计算结果为0.0627246.2724%


6. FV(R,NP,P,PV,T)

该函数基于固定利率及等额分期付款方式,返回某项投资的未来值。其中R为各期利率,是一固定值,NP为总投资(或贷款)期,即该项投资(或贷款)的付款期总数,P为各期所应付给(或得到)的金额,其数值在整个年金期间(或投资期内)保持不变,通常P包括本金和利息,但不包括其它费用及税款,PV为现值,或一系列未来付款当前值的累积和,也称为本金,如果省略PV,则假设其值为零,T为数字01,用以指定各期的付款时间是在期初还是期末,如果省略T,则假设其值为零。
例如FV0.6%,12,-200,-500,1)的计算结果为¥3,032.90 FV(0.9%,10,-1000)的计算结果为¥10,414.87 FV(11.5%/12,30,-2000,,1)的计算结果为¥69,796.52
又如,假设需要为一年后的一项工程预筹资金,现在将¥2000以年利4.5%,按月计息(月利为4.5%/12)存入储蓄存款帐户中,并在以后十二个月的每个月初存入¥200。那么一年后该帐户的存款额为: FV(4.5%/12, 12,-200,-2000,1) 计算结果为¥4,551.19


7FVSCHEDULEP,S


  该函数基于一系列复利返回本金的未来值,它用于计算某项投资在变动或可调利率下的未来值。其中P为现值,S为利率数组。 
例如FVSCHEDULE1,{0.08,0.11,0.1})的计算结果为1.31868

8IRRV,G

该函数返回由数值代表的一组现金流的内部收益率。这些现金流不一定必须为均衡的,但作为年金,它们必须按固定的间隔发生,如按月或按年。内部收益率为投资的回收利率,其中包含定期支付(负值)和收入(正值)。其中V为数组或单元格的引用,包含用来计算内部收益率的数字,V必须包含至少一个正值和一个负值,以计算内部收益率,函数IRR根据数值的顺序来解释现金流的顺序,故应确定按需要的顺序输入了支付和收入的数值,如果数组或引用包含文本、逻辑值或空白单元格,这些数值将被忽略;G为对函数IRR计算结果的估计值,EXCEL使用迭代法计算函数IRRG开始,函数IRR不断修正收益率,直至结果的精度达到0.00001%,如果函数IRR经过20次迭代,仍未找到结果,则返回错误值#NUM!,在大多数情况下,并不需要为函数IRR的计算提供G值,如果省略G,假设它为0.110%)。如果函数IRR返回错误值#NUM!,或结果没有靠近期望值,可以给G换一个值再试一下。
例如,如果要开办一家服装商店,预计投资为¥110,000,并预期为今后五年的净收益为:¥15,000、¥21,000、¥28,000、¥36,000和¥45,000



在工作表的B1B6输入数据函数.XLS”所示,计算此项投资四年后的内部收益率IRRB1B5)为-3.27%;计算此项投资五年后的内部收益率IRRB1B6)为8.35%;计算两年后的内部收益率时必须在函数中包含G,即IRRB1B3-10%)为-48.96%

9NPV(R,V1,V2,...)

该函数基于一系列现金流和固定的各期贴现率,返回一项投资的净现值。投资的净现值是指未来各期支出(负值)和收入(正值)的当前值的总和。其中,R为各期贴现率,是一固定值;V1,V2,...代表129笔支出及收入的参数值,V1,V2,...所属各期间的长度必须相等,而且支付及收入的时间都发生在期末,NPV按次序使用V1,V2,来注释现金流的次序。所以一定要保证支出和收入的数额按正确的顺序输入。如果参数是数值、空白单元格、逻辑值或表示数值的文字表示式,则都会计算在内;如果参数是错误值或不能转化为数值的文字,则被忽略,如果参数是一个数组或引用,只有其中的数值部分计算在内。忽略数组或引用中的空白单元格、逻辑值、文字及错误值。 
例如,假设第一年投资¥8,000,而未来三年中各年的收入分别为¥2,000,¥3,300和¥5,100。假定每年的贴现率是10%,则投资的净现值是: NPV(10%,-8000,2000,3300,5800) 计算结果为:¥8208.98。该例中,将开始投资的¥8,000作为V参数的一部分,这是因为付款发生在第一期的期末。(函数.XLS”文件)下面考虑在第一个周期的期初投资的计算方式。又如,假设要购买一家书店,投资成本为¥80,000,并且希望前五年的营业收入如下:¥16,000,¥18, 000,¥22,000,¥25,000,和¥30,000。每年的贴现率为8%(相当于通贷膨胀率或竞争投资的利率),如果书店的成本及收入分别存储在B1B6中,下面的公式可以计算出书店投资的净现值: NPV8%,B2:B6+B1 计算结果为:¥6,504.47。在该例中,一开始投资的¥80,000并不包含在V参数中,因为此项付款发生在第一期的期初。假设该书店的营业到第六年时,要重新装修门面,估计要付出¥11,000,则六年后书店投资的净现值为: NPV8%,B2:B6,-15000+B1 计算结果为:-2,948.08


10PMTR,NP,P,F,T

该函数基于固定利率及等额分期付款方式,返回投资或贷款的每期付款额。其中,R为各期利率,是一固定值,NP为总投资(或贷款)期,即该项投资(或贷款)的付款期总数,PV为现值,或一系列未来付款当前值的累积和,也称为本金,FV为未来值,或在最后一次付款后希望得到的现金余额,如果省略FV,则假设其值为零(例如,一笔贷款的未来值即为零),T01,用以指定各期的付款时间是在期初还是期末。如果省略T,则假设其值为零。 
例如,需要10个月付清的年利率为8%的¥10,000贷款的月支额为: PMT8%/12,10,10000计算结果为:-1,037.03 
又如,对于同一笔贷款,如果支付期限在每期的期初,支付额应为: PMT8%/12,10,10000,0,1计算结果为:-1,030.16 
再如:如果以12%的利率贷出¥5,000,并希望对方在5个月内还清,那么每月所得款数为:PMT12%/12,5,-5000计算结果为:¥1,030.20

11PVR,N,P,FV,T

计算某项投资的现值。年金现值就是未来各期年金现在的价值的总和。如果投资回收的当前价值大于投资的价值,则这项投资是有收益的。 
例如,借入方的借入款即为贷出方贷款的现值。其中RRAGE)为各期利率。如果按10%的年利率借入一笔贷款来购买住房,并按月偿还贷款,则月利率为10%/12(即0.83%)。可以在公式中输入10%/120.83%0.0083作为R的值;NNPER)为总投资(或贷款)期,即该项投资(或贷款)的付款期总数。对于一笔4年期按月偿还的住房贷款,共有4*12(即48)个偿还期次。可以在公式中输入48作为N的值;PPMT)为各期所应付给(或得到)的金额,其数值在整个年金期间(或投资期内)保持不变,通常P包括本金和利息,但不包括其他费用及税款。例如,¥10000的年利率为12%的四年期住房贷款的月偿还额为¥263.33,可以在公式中输入263.33作为P的值;FV为未来值,或在最后一次支付后希望得到的现金余额,如果省略FV,则假设其值为零(一笔贷款的未来值即为零)。

例如,如果需要在18年后支付¥50,000,则50,000就是未来值。可以根据保守估计的利率来决定每月的存款额;TTYPE)为数字01,用以指定各期的付款时间是在期初还是期末,如果省略T,则假设其值为零。

例如,假设要购买一项保险年金,该保险可以在今后二十年内于每月末回报¥500。此项年金的购买成本为60,000,假定投资回报率为8%。那么该项年金的现值为: PV(0.08/12, 12*20,500,,0) 计算结果为:-59,777.15。负值表示这是一笔付款,也就是支出现金流。年金(¥59777.15)的现值小于实际支付的(¥60,000)。因此,这不是一项合算的投资。在计算中要注意优质TN所使用单位的致性。


12SLNC,S,L

该函数返回一项资产每期的直线折旧费。其中C为资产原值,S为资产在折旧期末的价值(也称为资产残值),1为折旧期限(有时也称作资产的生命周期)。 例如,假设购买了一辆价值¥30,000的卡车,其折旧年限为10年,残值为¥7,500,那么每年的折旧额为: SLN30000,7500,10计算结果为:¥2,250

   来源:实战财经

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分业经营促金融服务于实体经济

彭文生,现任中金公司首席经济学家。此前为巴克莱资本(BARCLAYS CAPITAL)中国首席经济学家。 负责中国(包括香港)宏观经济和金融市场研究。此前就职于香港金融管理局十年,先后任经济研究处和中国内地事务处主管,负责经济,金融研究以及和内地金融合作事宜。1993年—1998年间就职于国际货币基金组织(IMF),任亚太部经济学家,负责亚洲新兴市场国家经济研究和政策咨询事务。

房地产泡沫离不开金融的过度扩张,而在政府(隐性)担保环境下的金融自由化是后者的温床。房地产去泡沫需要抑制金融的顺周期性,维护金融稳定、促进金融服务实体经济还需要深层次的变革,规范金融的结构。

  

  2013年的“钱荒”和2016年-2017年的债券市场事件都暴露了一些中小金融机构对批发市场资金依赖带来的脆弱性。美国次贷危机也显示在混业经营的大环境下,金融动荡引发批发市场的资金挤兑,而不是传统的银行存款挤兑。

  

金融自由化的根本问题在于混业经营把政府对传统银行的安全网保障延伸到整个金融体系。房地产泡沫和信用扩张相互促进,累积金融风险、损害潜在增长率、扭曲经济结构、加剧贫富分化。促进金融服务实体经济,需要从根本上反思和改革金融的结构。


  地产金融化

  

金融周期描述的是房地产价格和信用扩张相辅相成带来的顺周期性,在我国地产金融化和金融地产化的迹象日益明显。过去两年房价地价再次大幅上升,并呈现从一二线城市向三四线城市蔓延的态势。房地产价格和信用的相互促进作用在深化。

  

从表面看,房地产开发投资的融资一直在受政策层面的一些限制,但融资渠道此消彼长,资金来源不断创新。几个突出的例子包括2010年开始房地产信托融资爆发(背后的推动因素是对商业银行房地产贷款的限制),2012年基金子公司开展专项资管,成为资金流向房地产的通道,2014年房地产上市公司定增开闸,2015年-2016年房地产公司债和个人住房按揭贷款大幅增长。

  

近期的发展显示地产和金融的融合在加深,地产金融化的特征突出。房地产开发企业的盈利模式从产销(买地-造房-卖房)向资产管理转变,通过资产证券化等方式扩展融资渠道。另一个动向是地产企业向金融服务延伸、金融中介机构向地产业务延伸,一些大型房地产开发和投资企业背后有关联的、具有牌照带来垄断优势的金融中介机构支持。值得警惕的是,地产和金融的深度融合在美国的次贷危机之前也很明显。

  

地产金融化意味着我们在分析房地产泡沫时要重视金融,同理,分析金融风险离不开地产,背后的根本原因在于房地产是信贷的常见抵押品。土地的垄断属性和用途可变性导致其估值没有客观基础、对金融的依赖高。

  

促进地产金融化在我国还有一个特殊因素,就是土地财政,理论上讲地方政府卖地是通过融资把未来的房产税资本化,但正因为金融的参与,交易价格受羊群效应影响大。

  

市场上有一种流行观点,认为高房价的根本原因是土地供应有限。直观看,市中心的房价高是因为土地供应有限,实际上是因为人群聚集在市中心。土地在空间上不可移动、时间上不可转移,导致反规模效应,即人对空间的占有具有排他性,人群集聚度越高的地方人均占有空间越小,而单位空间的租金反而越高。增加土地供应对抑制房价上涨有帮助,但资产泡沫的关键还是在金融。


  混业经营带来外部性

  

房地产泡沫离不开金融的过度扩张,而在政府(隐性)担保环境下的金融自由化是后者的温床。在我国,混业经营的发展使得银行、信托、证券和保险的边界模糊了,金融的各个板块相互渗透,基础业务的本质并没有改变,但链条拉长、监管套利使得风险在短期内被掩盖,增加了金融的顺周期性。

  

混业经营的一个结果是影子银行快速扩张,银行通过非银行金融机构的通道把资金投向房地产及相关领域。影子银行工具中尤其需要关注理财产品,从负债端看理财产品有点类似美国的货币基金,都是为零售投资者提供比银行存款收益高的储蓄工具,但理财产品背后是资金池运作,投向包括非标资产,本质上还是信贷,只是期限错配和信用风险增加了。

  

混业经营的另一个后果是银行与资本市场的联系日益紧密,资本市场的羊群效应增加了银行业在繁荣时期扩张信用的空间,也增加了资本市场与房地产的联系。近几年,我国银行业与资本市场联系增加的突出例子包括银行持有大部分债券、资产证券化和同业业务快速增长。资本市场直接连接最终的储蓄者和投资者,而不是通过银行在批发市场的中介角色,才能起到降低杠杆、控制金融风险的作用,这是美国次贷危机提供的一个警示。

  

当前,金融机构对批发市场资金的依赖是一个突出问题,增加了流动性风险。2013年的“钱荒”和2016年-2017年的债券市场事件都暴露了一些中小金融机构对批发市场资金依赖带来的脆弱性。美国次贷危机也显示在混业经营的大环境下,金融动荡引发批发市场的资金挤兑,而不是传统的银行存款挤兑。

  

问题出在了什么地方?金融自由化、放松管制不是可以增加市场在配置资源中的作用,提高效率吗?现代金融体系的一个根本问题在于商业行为背后有政府的担保,公用银行和赌场银行混在一起。金融服务有两大类:一类是所有人都需要的基本服务,比如稳定的支付结算系统;另一类是只适合一部分人的风险投资。

  

银行存款是一般民众的货币资产,银行体系提供支付和相关的金融服务是现代生活不可或缺的部分,有点类似于电力和自来水等公用事业一样,其平稳运行需要政府安全网保障,代价是接受监管。其他风险业务与投资带来较高的收益但波动大,应该受市场竞争带来的纪律约束,也就是不应该有所谓的刚性兑付。但在混业经营的模式下,金融的公用和风险事业结合在一起,政府的担保使得风险投资带有很强的外部性,增长的收益由个体获得,带来的风险由全体社会承担。


  监管悖论

  

上世纪80年代开始的金融自由化使得金融的外部性日益突出,政策应对是《巴塞尔协议》维护金融稳定的三大支柱,即资本充足率要求、审慎监管和市场纪律约束(信息披露等)。全球金融危机凸显了《巴塞尔协议》框架的不足,危机后的反思主要在于加强监管。但是,金融行业的基本结构没有改变,宏观审慎监管维护金融稳定的效果还有待观察,而增加监管成本已经被诟病。

  

在中国,近几年金融的混业经营快速发展,金融的公用事业和风险事业的矛盾也在加大。防控金融风险成为宏观政策的一个重要目标,应对之策和西方发达国家的做法基本一致,即加强监管,宏观审慎监管因而成为一个热门词。混业经营对现有的分业监管带来挑战,金融监管框架改革成为重要议题,着力点是如何让监管机制适应混业经营的发展,似乎没有人质疑混业经营的模式,甚至有观点主张发展全能银行。

  

为了应对监管套利,监管的广度和深度在增加。虽然审慎监管增加了宏观视角,但落地是在微观层面,涉及对金融机构内部运行管理的干预。这就带来一个悖论:一方面,发展混业经营的益处是不同类型的金融服务有协同效应,理论上讲可以提高资源配置的效率;另一方面,纠正由此带来的外部性需要监管深化,对金融机构的商业行为的干预越来越多。从对经济的最终影响看,两者似乎有内在矛盾。那么混业经营到底是不是金融运行的一个好的模式呢?是不是有利于促进金融服务实体经济呢?


  反思金融的结构

  

全球金融危机后另一类反思是改变金融的结构,通过法规来划分不同金融业务的边界,也就是说,更多地用事前的规则而不是事中的监管来应对金融的外部性问题。在美国,次贷危机后被称为芝加哥主张的狭义银行受到关注,这是芝加哥大学几位教授在1933年提出的关于银行业改革的建议,其中关键的一项措施是要求银行存款有100%的安全性资产支持。

  

狭义银行的最严格的形式是银行存款有100%的存款准备金(银行在央行的存款)支持。在这种模式下,银行存款是纯货币,货币和信用(金融)分开,货币创造完全来自央行的资产负债表扩张,银行只是一个渠道。信贷、证券、资产管理等金融业务则和狭义银行分开,受市场竞争纪律的约束,不再享有政府的显性或隐性担保。狭义银行就是把金融的公用属性和赌场属性区分开来。

  

也有柔性的狭义银行建议,比如支持银行存款的资产放宽到政府债券,对中小型企业的贷款,后者是银行的核心竞争力所在。但是,即使较宽的狭义银行的落实也可能对现有金融体系带来巨大冲击。这并不意味着狭义银行没有任何可行性,历史上的货币金融制度变革都有争议,分隔商业银行和投资银行的《格拉斯-斯蒂格尔法案》就是芝加哥主张的妥协版。

  

在美国2016年大选中,共和党和民主党都把恢复金融的分业经营作为政纲的一部分,两党各有一位议员提案《21世纪格拉斯-斯蒂格尔法案》,要求把提供储蓄存款并享受联邦存款保险的商业银行与风险较高的投资银行、证券交易投资等金融服务业分开。这份提案在大选后获得特朗普政府的同情,未来的发展值得关注。

  重回分业经营

  

总结来讲,资产泡沫天然和金融联系在一起,房地产去泡沫需要抑制金融的顺周期性。当前,紧货币和紧信用对控制房地产价格上升、化解过去累积的金融风险有帮助。但货币政策和金融监管各自有局限性,包括照顾其他宏观目标比如经济增长。维护金融稳定、促进金融服务实体经济还需要深层次的变革,规范金融的结构。

  

银行是信用中介,创造货币并提供支付结算服务,证券业是投融资中介,连接融资者和投资者,保险业是经济补偿和保障机制,信托业代客进行财产管理,金融的各个板块要求不同的专业技能和核心竞争力,接受的监管应该有差异。近期加强监管的措施,包括清查通道业务、穿透监管等有助于纠正金融机构的监管套利。

  

回归分业经营需要对不同金融板块实行严格的牌照管理,并落实在独立的法人机构,比如银行和券商的资产管理业务应该通过作为独立法人的子公司运作,真正做到风险隔离。商业银行的主要业务应是吸收存款、发放贷款,在这个过程中创造货币资产,提供支付服务。

  

作为享受政府安全网保障的代价,商业银行需要接受政府的严格监管,其回报率自然受到限制。在风险隔离的基础上,打破政府对金融的风险投资部分的隐性担保就有了可行性。

  

近期来看,有几项措施既有利于在短期防控和化解金融风险,也有助于中长期改善金融的结构。首先,应该将所有保本与预期收益型理财产品回归表内,回归存款属性,接受与存款同等的监管要求。打破面向众多零售投资者的保本型/预期收益型理财产品的刚性兑付是不现实的,资产端的损失应该由中介机构承担,理财产品的背后是中介机构的资金池操作,本质和存贷款业务无异。

  

其次,应该重新引入存贷比监管要求,作为流动性覆盖比率(LCR)的有力补充。存贷比要求简单、直接,易于实施,同时在一定程度上是一个比流动性覆盖比率更有约束力的监管指标,其优势在于要求银行贷款有存款作为支持,限制了银行和批发市场的联系;存贷比也不计资产与负债的期限,套利机会比LCR小。

  

再次,应维持目前的高存款准备金率,广义货币增长更多通过央行扩张资产负债表,包括央行再贷款、政策性贷款等来实现,商业银行应休养生息一段时间。即使在资金外流的情况下,应通过央行扩表增加基础货币供应,而不是降低存款准备金率来提高货币乘数。

          作者:彭文生

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“上市公司+PE”并购基金的法律模型及模式分析与案例小结

《上市公司重大资产重组管理办法》 第九条 鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。


以“上市公司+PE”模式进行并购对于上市公司与各类基金可以说是互惠互利的,主要体现在以下方面:


1、 上市公司借用杠杆资金并购相比于再融资资金并购,提高并购效率:证监会对再融资审核从严,要求按照IPO审核制度严格执行,若再融资通过率降低,并购难度加大,并且利用各类基金强大的募资能力,减轻上市公司通过自有资金或发行股份带来的压力及原有股东的股份被稀释问题;


2、 基金退出的安全性有保障,对于基金投资,“募投管退”四个环节最重要的应该是退出,并且有盈利的退出可以说是人人乐见的,上市公司的参与让退出多了一道保护,通常是上市公司兜底,并且以此为基石的募集资金相对容易的多,对于投资人而言相当于具备上市公司的背书;


3、 上市公司利用基金公司的优质项目资源及项目标的的筛选能力,能快速找到目标公司,基金公司以此模式参与并购,相比于PRE-IPO类项目的投资期限,退出期相对较短。


“上市公司+PE”并购基金的法律模型


“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形式,这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度,目前已是英美法系国家十分重要的企业形式。


“上市公司+PE”模式并购基金采用有限合伙制组织结构,但其法律模型却与成熟的有限合伙制PE有着很大的差别(见图1)。


1
(一)设立时


以有限合伙制组织起来的“上市公司+PE”模式并购基金,同样由有限合伙人和普通合伙人构成,但与成熟的有限合伙制PE不同,新模式的并购基金在有限合伙人内部作了权责的区隔,其中上市公司作为一类特殊的有限合伙人,在一定程度上与普通合伙人共享投资、管理和决策的权力,成为该类并购基金得以运作和盈利的重要前提,而其他有限合伙人则扮演着成熟结构下LP的角色。


2
(二)投资后


“上市公司+PE”模式并购基金在完成对标的企业的收购后,并不是像成熟模型那样,由普通合伙人或专业的投资管理公司负责管理整合。从该模式并购基金的商业逻辑出发,可以很容易地推断出上市公司在投后管理阶段可能扮演的角色。基金从设立之初即围绕上市公司的战略筛选并购标的,只有在投后阶段继续利用上市公司的产业资源与整合能力,才能真正实现该基金的商业目的,为未来的退出升值埋好伏笔。


具体到天堂大康的案例中,在已完成的四次收购中,每一次天堂大康都会与天堂硅谷和大康牧业签订“共同管理合作协议冶,并约定由天堂硅谷和大康牧业共同管理标的企业,但在具体分工上每次则有所不同。在“关于共同管理武汉和祥畜牧发展有限公司的合作协议”中,对相关主体的职责分配如下:


由公司(此指大康牧业)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧,其中天堂硅谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面;公司负责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理,并负责建立健全和祥畜牧的内部控制管理体系和制度。


四份“共同管理协议”的表述完全一致(除了标的企业名称不同)。从实质意义上看,尽管天堂硅谷(GP)仍保有对标的企业的部分管理权能,但这种权能显得十分抽象与宏观,充其量只是起到监督和辅佐的作用。相反,大康牧业(LP)负责标的企业的日常经营管理,并对内控制度承担责任。它的任务是设法使标的企业与本公司已有业务产生协同效应,从而实现整合产业链上下游、提前谋划全产业链战略布局的目标,因此,大康牧业在投后管理阶段的地位,更类似于成熟模型中的GP,而非其所声称的LP。


3
(三)退出时


  新模式并购基金最吸引人的地方,就在于它在退出渠道上的特别设计。与成熟模型在投后管理结束后再由GP寻找退出渠道不同,“上市公司+PE”模式并购基金在设立初始就已预先铺设了退出路径——基金的有限合伙人之一上市公司享有对标的企业的优先收购权,当上市公司在3~5年的共同管理后最终购回标的企业时,基金的其他股东便实现了退出获利。


  这种颇具中国特色的退出路径,解决了中国PE机构通过IPO退出的瓶颈,也保证了投资的安全性与边界。


  “上市公司+PE”模式并购基金的交易流程图如图2所示,其中阴影方框和斜体标注之处,是该新型并购基金与成熟模型的关键差别。

“上市公司+PE”模式主要分为以下三类:


1
“公司制”并购基金


缺点:双重税负,20%个人所得税及25%企业所得税


PE与上市公司共同成立产业并购基金管理公司,而后根据具体投资项目标的,成立有限合伙产品,有限合伙产品以共同成立的基金管理公司为GP,上市公司出资做LP(也可由GP负责对外募集参与),并设立业绩对赌、基金存续期限,到达预定期限后,上市公司收回股权。


案例: 腾邦国际与前海梧桐共同设立投资有限公司


2014年7月,深圳市腾邦国际商业服务股份有限公司与深圳市前海梧桐并购投资基金管理有限公司投资设立面向腾邦国际主营业务旅游及互联网金融相关领域的专业化投资管理公司——深圳市腾邦梧桐投资有限公司(简称“管理公司”),股权结构如下:

后深圳市汇人和投资有限公司增资250万,注册资本1250万。后以深圳市腾邦梧桐投资有限公司投资多个有限合伙,基本合作模式可以分为两类:1、深圳市腾邦梧桐投资有限公司为GP与普通合伙人,仅上市公司出资做LP;2、在第一类模式基础上腾邦梧桐另募集资金


2
“合伙企业制”产业并购基金


目前应用最广,个人认为综合考虑最优的基金模式。


上市公司与PE直接成立有限合伙基金进行投资。此类型包含三种模式:


1、 PE机构只做GP,上市公司做LP,PE机构不做任何投资

2、 PE机构做GP并做自有资金投资,上市公司做LP

3、 PE机构做GP不做自有资金投资,上市公司做LP,另募集资金

4、 PE机构做GP并做自有资金投资,上市公司做LP,并且另募集资金

 

案例1:东阳光科与九派资本合作成立并购基金,东阳光科出资99%,九派资本出资1%,不再对外募集资金

走向:2015年3月,东阳光科将其持有投资基金99%的权益以2014年经审计净资产为依据,计算收购金额后以19800万元转让给    深圳市中景投资顾问有限公司。


案例2:省广股份与上海智义联合发起,采取第四种方式成立有限合伙

基金总规模5亿元,资金根据项目的进度分期到位,基金存续期为5年,存续期满前,合伙人可投票表决是否修改合伙协议而延长存续期。项目投资决策委员会,省广股份委派2人,上海智义委派2人,基金其他出资人委派代表1人。


收购时,上海智义收购目标标的(上海传漾广告)51%股份,另49%由上海峰移持有。由省广股份公告可知,省广收购上海智义投资管理中心、以及上海峰移所持传漾100%股权,其中与上海智义投资管理中心构成关联交易,收购价格以2014年12月31日为评估标准日,对目标公司全部权益采用收益法进行评估,根据交易股权比例,双方协商最终价格。


收购中要重点关注的点:


1、 业绩承诺

被收购公司需对至少未来三年业绩作出相应承诺

2、 交易付款方式采取分期付款形式

在标的公司作出业绩承诺基础上,上市公司根据业绩达成实际情况,以及应收账款收回情况,分期付款,缓解收购资金压力

3、 针对业绩完成情况的估值调整


L  首次估值调整


若传漾广告 2015 年度实际净利润未达到承诺净利润 4,500 万元,但达到承诺利润 4500 万元的 90%即 4050 万元,本次收购传漾广告估值=2015 年度实际净利润×11;


若传漾广告 2015 年度实际净利润未达到承诺净利润的 90%即4,050万元,但高于 2700 万元,本次收购传漾广告估值=2015 年度实际净利润×10;


若传漾广告 2015 年度实际净利润未达到2700万元,则省广股份有权取消


本次收购并收回已支付的投资款。


L  最终估值调整


2015 年度至 2017 年度结束之后,若传漾广告三年实际净利润之和未达到


承诺净利润之和;


2017年度审计报告体现的期末应收账款余额比例超出当年营业收入的60%以上,或当年经营活动净现金流量为负数而经营层股东方及其实际控制人未能提供无息借款缓解公司经营现金流压力的情况下,现金流系数为 0.95;


若传漾广告三年实际净利润之和虽然达到该期间承诺净利润之和,但 2016年及 2017 年任一年实际完成的净利润少于当年承诺利润的 80%,波动性系数为 0.95。 


则本次收购最终估值=本次收购首次调整后估值×(2015 年度至 2017 年度实际净利润之和 /2015 年度至 2017 年度承诺净利润之和)×现金流系数×波动性系数。


PE机构在两次收购中实现最终的退出,若标的公司经营效果明显,估值上升,PE机构可从中获利,上市公司分两步实现最终100%控股,缓解资金压力。


PE机构从有限合伙型基金成立,至上市公司决意100%收购股权,历时一年(2014年3月至2015年3月),即使上市公司采取分期付款制度,但首次支付比例高达76%,相比其他基金存续期,退出时间已缩短很多。


3
契约型基金


优点:退出机制灵活


缺点:不利于股东结构稳定,投资于PRE-IPO项目穿透核查后股东持股不符合规定概率高


上市公司参与契约型基金通常扮演“劣后”的角色,契约型基金的组织形式为基金合同,投资人通过签署由基金管理人拟定的基金合同来设立基金,投资基金是合同形成的集合自益信托法律关系的代称,不具备独立的法律主体资格,因此无需向工商登记机关申请设立额外的法律实体


优先级出资人:通常为银行、证券公司、保险、信托公司等


夹层及基金管理人:PE机构


劣后级出资人:上市公司


投资期内,基金可将持有的项目公司股权和债权向公司或公司指定的第三方转让,完成基金退出,退出机制相比于公司制与合伙制,灵活。

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从金钱豹到俏江南,资本嗜血的本性一直没变

公开信息显示,1991年,袁昶平在台湾地区成立了第一家金钱豹KTV酒店。2003年,金钱豹登陆上海,进入大陆市场。到2010年,金钱豹在国内的门店数量已经达到18家,营业额近9亿元,而金钱豹在全国的店面最多时可达到29家。

2011年7月,金钱豹以15亿元的价格由欧洲私募基金安佰深接盘。时任金钱豹中国CEO的缪钦曾对外表示,预计到2015年,金钱豹将实现销售20亿元和50家门店的目标。

然而,截至2013年底,金钱豹的营业额约9.57亿港元,除税前亏损约2.23亿港元,净负债约3.27亿港元;截至2014年底,金钱豹的营业额为7.14亿港元左右,除税前亏损约2.08亿港元,净负债约4.44亿港元。根据其2016年年报显示,到16年年末,金钱豹在全国拥有13家店,其中北京、上海各有四家,其它分布在各个城市。而现如今,金钱豹仅剩上海一家店在苦撑,这样的局面着实令人惋惜。

其实,早在金钱豹之前,也有高档餐厅遭遇关店潮。比如净雅大酒店的谢幕。

诞生于威海的净雅大酒店,在10年前就走向了全国,净雅这个名字曾经就是高端餐饮的名片之一。目前净雅大酒店还剩3家门店在经营,但也处于即将关停的氛围

同时,号称餐饮第一股的湘鄂情,是集鄂菜、粤菜等菜系为一体的高端餐厅,09年登陆A股,成为国内第一家在主板上市的餐饮公司。但是从13年开始,湘鄂情接连出现关店潮。仅2013一年,湘鄂情就关了13家门店!鼎盛期的湘鄂情在全国有超过40家门店,截至到今年初,湘鄂情还剩8家门店。

高端餐饮的关门潮还不止这三家,俏江南、顺峰也接连遇冷,同时这些高端餐饮的关门潮都出现在13年左右。


资本不相信眼泪



无论是金钱豹,还是俏江南,当年经营者的决策风格、行事路数,都曾尝试用资本故事套牢股民,遗憾的是,这样的逻辑已经行不通了。

浮躁的餐饮业迫不及待拜倒在资本石榴裙下,或许是其洗尽铅华后领悟的教训。俏江南是中国传统餐饮与资本市场博弈的一个突出样本。

中国餐饮企业一开始规模较小,且多为地域性企业,想要做大做强,必要借助资本助推。张兰曾野心勃勃地要扩张地盘,但风投资本一纸“对赌协议”最终将张兰推向有可能被逐出俏江南董事会的悬崖边上。迫于无奈,张兰选择移民。

2012年11月,张兰被曝已于当年9月17日注销了户籍、变更了国籍,落户加勒比岛国。

毫不夸张地说,与资本的联姻,又令一个创业者彻底从自己创办的企业出局了,此前的乔布斯遭遇过,王志东遭遇过,其后的张兰也遭遇类似困境,张兰绝不是最后一个。

不管俏江南创始人张兰愿不愿意承认,张兰一手做大的俏江南如同一个已经出售的“工艺品”,已经与自己无关。

对于张兰来说,自己20余年的辛辛苦苦打拼的俏江南拱手让给旁人,最终落得从企业“净身出户”的下场,实在是心有不甘。不仅如此,俏江南昔日的少东家汪小菲也南下打工,变成了广东心怡科技物流有限公司的首席品牌官。这样的悲情案例让创始人们心惊胆寒,毕竟创始人没有功劳也有苦劳,但是资本市场就是这样,嗜血的本性不会因为悲情而改变。


残忍地踢自己出局



在这样的变故中,犹如星驰电影里的桥段——世界上最悲情的事情不是自己把亲手创建的企业搞倒闭,也不是因为自己的无能而危机重重,而是明明是创始人自己一手做大的企业,最后却把创始人自己残忍地踢出局。

金钱豹也是资本大鳄的牺牲品。公司贪图资本力量,没有把握自身发展节奏,频繁易主,例如2011年7月下旬,金钱豹被欧洲最大的私募股权投资集团安佰深以15亿元价格收购;2015年,金钱豹国际美食汇的股权再度易主。当年6月初,香港上市公司嘉年华集团公告称,以2.53亿港元价格收购了金钱豹99.9999%股权,两次转让价格对比悬殊,金钱豹身价大幅缩水。

回想当年,王石执掌的万科叱咤风云、运筹帷幄,谁也不会想到,“门口的野蛮人”如此野蛮,这样悲情的一天会降临到自己头上。事已至此,被踢出局的王石除了无能为力,还是无能为力,只能“欲语泪先流”。

在中国有着标杆意义的王石都是如此,俏江南创始人张兰的出局也就无足为奇了,甚至比王石更惨。当然,张兰并非一个人这样被赶出局,还有很多。如当平安信托正式入主汽车之家成为最大股东,汽车之家原有管理层全部被清洗——汽车之家CEO秦致和汽车之家CFO钟奕祺将不再担任汽车之家相关职务,一时间,CEO和CFO双双被踢出局。

在最近几日,媒体的头条中充斥着创业人出局的新闻。据媒体报道,苹果创始人史蒂夫·乔布斯、联想的联合创始人倪光南、新浪创始人王志东、高德创始人成从武、1号店创始人于刚、俏江南创始人张兰……

在这长窜名单中,创始人的出局无疑是悲情的,特别是在冬日的雾霾中,这样的论调足以让人伤怀。毕竟创始人将自己创建的企业拱手出让给别人,总有一些不情愿。不过,在商业世界里,资本从来不相信情怀,也不相信眼泪。

其实回过头来看,无论是金钱豹,还是俏江南,当年企业掌门人决策的风格、行事的路数,都曾尝试用一些资本故事套牢股民。遗憾的是,这样的逻辑已经行不通了,无论是反腐风暴,还是市场秩序匡正,都在把企业逼上阳关大道。资本游戏的套路早已指望不上,老老实实苦练内功,精心打造企业的核心竞争力才是首位。

文章来源:金融之家




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